文|紅周刊特約 胡東輝
中國移動A股上市當日，發布了回購H股10%的公告。從公告中可以看出，中國移動回購H股的決策早在2021年4月29日就經股東大會表決通過了，與發行A股無直接關系，但兩者時間如此接近還是不禁讓人產生聯想。中國移動的回購公告顯示，《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》明確規定，公司不得于進行任何股份回購后的30天內發行或公布發行普通股。這項規定其實就有防止上市公司在回購股份后再增發新股來進行變相的低吸高拋操作的意味。
中國移動是2021年8月18日預披露A股招股說明書的，如果中國移動手腳麻利點，在股東大會通過回購決議后就迅速實施回購H股計劃，是來得及趕在7月18日之前完成回購H股計劃的。現在回購H股計劃放在A股上市后，在“綠鞋”行使期結束后實施，客觀上就容易讓人產生了不好的聯想。由于中國移動的H股股價低于A股發行價30%，在發行A股后馬上就回購H股，客觀上有高拋低吸的效果。而且，H股回購所需資金高達千億港元，而發行A股募集的資金，即便算上超額配售后，總共是560億元，還不夠回購H股的。這難免令人困惑：發行A股究竟是為了啥？
回購與發行之間有內在聯系
從資金來源說，中國移動發行A股募集的資金與回購H股動用的資金不是同一個來源，但在同一家公司里面，資金其實還是會根據公司利益最大化的原則統籌運作的，刻意區分資金來源無多大的意義。要說回購H股與發行A股之間完全沒有關系，那是不符合實際情況的。由于中國移動H股股價大大低于每股凈資產，而A股的發行價不能低于每股凈資產，這會對中國移動發行A股造成障礙。歷史上中國太保就因為相似原因而在首發A股時面臨巨大困難。因此，中國移動希望通過回購來提振H股股價，為發行A股保駕護航，這是正常的舉措，但也說明了回購H股與發行A股之間是有密切內在聯系的。
中國移動57.58元的發行價只比每股凈資產高3%，從這個角度看發行價真不高，但投資者普遍的感覺卻是發行價高了，因為他們是與中國電信和中國聯通進行橫向比較。雖然三者之中，中國移動的市盈率最低，但大多數投資者更看重絕對股價，認為中國移動上市后破發的可能性很大，因此網上棄購數量達1291萬股。但出乎很多投資者的預料，中國移動上市首日高開了9%左右，中一簽能賺5000元。只是好景不長，開盤后一路下跌，這也證明大多數投資者的擔心是有道理的。而中國移動以回購H股來提振H股的股價，從而間接達到提振A股股價的需求就顯得尤為迫切。但是從中國移動A股上市首日的市場表現和H股高開低走的態勢可以看到，此舉收效甚微。
“綠鞋”在更大程度上是利空
中國移動A股也設置了“綠鞋”機制，但中國移動A股上市首日的高開與“綠鞋”無關。
鑒于很多投資者都沒搞明白這與利多利空之間究竟是什么關系，不妨花點篇幅來把這個問題說清楚。很多投資者都對“綠鞋”機制存在認識誤區，以為設置“綠鞋”是利好，實際上“綠鞋”在更大程度上是利空。因為“綠鞋”機制明確規定，動用超額配售資金的買入價不能高于發行價，中國移動A股上市首日是高開，全天未跌到發行價，因此沒有“綠鞋”專戶資金買入。假定中國移動A股在以后的一個月內股價一直高于發行價，那么“綠鞋”專戶資金就一直不會買入，到30天后“綠鞋”行使期滿，主承銷商就會要求中國移動額外增發初始發行量15%的股份，也就是全額行使“綠鞋”。這時新股最終發行量將比初始發行量多15%，將實質性擴大新股初始流通盤。這對二級市場的投資者而言就是利空。“綠鞋”就是超額配售選擇權，簡單說就是發行人額外增發新股的權利。如果中國移動A股跌到發行價呢？那么主承銷商的第一反應就是動用“綠鞋”專戶資金以發行價大量接盤，如果守不住發行價，就在發行價下方繼續接盤，直到購回初始發行量15%的股份。這時新股最終發行量與初始發行量相等，實質性縮小了新股初始流通盤。
綠鞋平抑股價的利多利空原理
動用“綠鞋”專戶資金在二級市場買進15%的股票恰恰不是全額行使“綠鞋”，而是不行使“綠鞋”，就是原來打算額外增發新股而延期交付的虛置股份不再增發了，改為從二級市場購回以交付給網下配售者。這樣，就實打實地縮小了二級市場的初始流通盤，所以不行使“綠鞋”是對二級市場投資者的利好。明白了這個道理，也就明白了“綠鞋”機制的本質是平抑股價。當新股上市后股價過熱，就額外增發新股，實質性擴大新股初始流通盤，以平抑股價；如果新股上市后破發，就在二級市場購回股份替代原來要額外增發的新股，實質性縮小新股初始流通盤。
可能有些投資者還是不太明白其中的原理，這里不妨再打個比方來說清楚這個原理。假設某新股初始發行量是1億股，其中面向網上、網下投資者各發行5000萬股。網下投資者配售因為有禁售期，所以該新股的初始流通盤就是5000萬股。但是該新股設置了15%的“綠鞋”，也就是向網下投資者額外再多配售1500萬股，實際配售了6500萬股新股，并且這些認購資金都已到位，其中5000萬股已交付給網下獲配者，但額外多配售的1500萬股并沒有交付給網下獲配者，而是處于虛置狀態，要視該股上市后的市場表現才能決定是否額外增發，所以延期交付。這1500萬股認購資金并不交付發行人，而是轉入“綠鞋”專戶賬戶。
當該股上市后股價破發，主承銷商就用已經收到的這1500萬股認購款在二級市場買進，直至購回全部1500萬股，再把這1500萬股交付給網下獲配者。這樣新股的最終發行量與初始發行量保持一致，這就是“綠鞋”不行使。由于延期交付給網下配售者的1500萬股設有禁售期，這樣新股的初始流通盤就少掉1500萬股，變成3500萬股，縮小了初始流通盤，所以構成利好。如果該股上市后股價上漲，“綠鞋”專戶資金就不會在二級市場買進，30天“綠鞋”行使期滿后，主承銷商就會要求發行人額外增發這1500萬股新股以交付給網下獲配者，本來虛置的1500萬股新股就變成了實實在在的增發，新股最終發行量將比初始發行量多15%。
這額外增發的1500萬股設有禁售期，所以該股的初始流通盤還是5000萬股，并沒有變，那為什么說這構成利空呢？道理很簡單，如果沒有“綠鞋”機制，該股一開始的網下配售量就是6500萬股，而網上發行量就是3500萬股，所以新股的初始流通盤一開始就是3500萬股，而不是5000萬股，這就跟“綠鞋”不行使的情況一樣。由此可見，這利多利空之間的變化，完全是設置“綠鞋”機制后多出來的事。那這么折騰一下是不是一點用也沒有呢？也不是，“綠鞋”機制實際上是針對人性的弱點設計出來的，因為在短時間里可以確保在發行價上有大量接盤，可以起到安撫人心的作用。如果沒有這些集中出現的接盤，發行價可能不堪一擊。
幾大“綠鞋”行使效果的比較
A股最早實行“綠鞋”機制的是農業銀行，因為農業銀行A股在上市后的30天內多次觸及發行價但沒有破發，“綠鞋”機制守護發行價成功，因此人們對“綠鞋”機制留下了良好的印象，但“綠鞋”行使期滿后農業銀行A股很快就破發了。到中國電信A股上市時，也與農業銀行A股上市時相似，中國電信A股也是多次觸及發行價而沒有破發，主承銷商也在30天的“綠鞋”行使期內成功守住了發行價，主承銷商動用“綠鞋”專戶資金在二級市場購回了大部分原來打算超額配售的新股，最終中國電信額外增發的新股只比初始發行量多了1.7%，屬于“綠鞋”部分行使。但是“綠鞋”行使期滿后中國電信A股馬上就破發了。
很多投資者把百濟神州和中國電信進行類比，說中國電信的“綠鞋”行使得好，而百濟神州的“綠鞋”行使得不好。對此筆者曾在本刊2021年12月25日發表專欄文章《百濟神州究竟穿沒穿“綠鞋”》有詳細論述。
百濟神州上市首日集合競價的開盤價是176.96元，這也是當日的最高價。而中金公司當日買入的最高價是171.99元，顯然是沒有參與集合競價，或者是集合競價申報買入價低于176.96元，或者是發行價買入申報數量太少，不足以影響最終的撮合價格，無論是哪種情況，這都說明中金公司沒打算守住發行價。從資金的利用效率和托盤效果來考慮，中金公司以大幅低于發行價來托盤，能取得的市場效果最好。如果中金公司強行以發行價在集合競價時就堅守，很可能“綠鞋”專戶資金一下子就全部用完了，后面也就只能干瞪眼了。同樣都是中金公司操盤，百濟神州與中國電信的“綠鞋”之所以會有這么大的差別，完全是因為百濟神州的發行價過高造成的，雖然百濟神州最終沒有行使“綠鞋”，但還是讓中簽者利益受損了。
這次中國移動A股的市場表現雖然比百濟神州好，但由于發行價仍然偏高，因此接下來也將面臨巨大的破發壓力。有一點可以肯定，接下來在發行價處會有“綠鞋”專戶資金大舉接盤以守護發行價，上市第二天這個超1億股的巨大買盤就出現了，并且有大量成交，估計基本上都是“綠鞋”專戶資金在接盤。由于投資者普遍認為發行價偏高，因此要守住發行價并不容易，因為“綠鞋”的專戶資金是有限的，總共73億元，買完了也就只能干瞪眼了。中國電信A股上市首日盤中有一個突然的暴力拉升，而中國移動A股上市的第二天，午后開盤也突然出現了暴力拉升，但中國電信A股的前車之鑒擺在那里，暴力拉升就是活埋自己，而且看不到出頭之日，所以中國移動A股這波拉升的力度比起中國電信A股差遠了。該破發的總會破發，人為干預的效果可能適得其反。
發行價購回面臨兩大難題
中國移動A股超額配售的額度是新股初始發行量的15%，計12685.5萬股，以發行價可以計算出“綠鞋”專戶資金略超73億元。假定“綠鞋”專戶資金全部都以發行價購回二級市場股票，由于會發生交易規費和券商傭金，因此是無法足額購回12685.5萬股超額配售的股票的，這會導致延期交付給網下配售者的股票數量少于其應獲配售的股票數量，這跟百濟神州以低于發行價購回是不一樣的。
如果主承銷商要求中國移動額外增發新股以補足差額，那中國移動是收不到這筆差額股票增發的認購款的；如果主承銷商減少網下配售者的獲配股票數量，那就必須退還多收的股票認購款，而這筆錢仍然需要中國移動支付。這筆差額資金實際上是在二級市場中“損耗”掉了，不知最后中國移動賬面上會如何處理這個“損耗”。不過，還有一個辦法可以避免出現這個難題，就是主承銷商不堅持全部以發行價購回，而是留出一部分資金放到破發后再購回，這樣就可以確保足額購回全部超額配售的股票，但有可能在30天內就會出現破發。當然，如果“綠鞋”專戶資金提前用完也會提前出現破發。理論上這屬于“綠鞋”不行使，但由于主承銷商沒有全額購回，如果發行人最終額外增發新股補差，那新股的最終發行量將略多于初始發行量，所以也勉強可以說是“綠鞋”部分行使。
中國移動打了法律的擦邊球
最后還有必要再說說法律問題。中國的《公司法》和《證券法》都明確規定A股上市公司必須是股份有限公司，而中國移動是有限公司。此前百濟神州等有限公司在A股上市時，是以創新型紅籌股可以適用境外注冊地法律規定的理由而得以成行，依據的是中國證監會頒布的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，這些股票和存托憑證都是在科創板發行上市。中國移動也是紅籌股，注冊地在中國香港，屬于國內但卻是境外，看上去似乎也可以適用注冊地法律規定，但問題是：中國移動算是創新企業嗎？況且中國移動A股是在主板上市，并非是在科創板上市。
其實中國移動的企業性質與中國電信和中國聯通并無二致，但后二者都是股份有限公司，注冊地都是在北京，發行A股并上市是完全符合中國的法律規定的。現在三者都在主板上市，中國移動可以說是打了個擦邊球，但這么打法律的擦邊球真的好嗎？為什么不改制后再發行A股呢？當然，改制需要時間，但為了追求快就可以隨便打法律的擦邊球嗎？
（本文已刊發于1月8日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）