文｜有牛財經 黑桃與長劍

放眼如今的消費市場，沒人會不承認一款成功IP的吸金能力。從米奇到維尼熊，再到如今爆火的玲娜貝兒，迪士尼用累計上千億美元的IP總收入證明了自家IP的經久不衰。2020年潮玩巨頭泡泡瑪特的異軍突起，更是讓人感嘆Z世代在新興IP建設中所發揮的巨大力量。

而今，時間來到了2022年，又一家掌握著搖錢樹級別IP的企業計劃擁抱資本市場——知名IP“小黃鴨”（B.Duck）的締造者德盈控股，于2021年11月第二次向港交所發起沖擊，并于近期成功通過了上市聆訊。

“漂流”十六年，小黃鴨推開了港交所大門

2021年12月29日，德盈控股國際有限公司（02250.HK）正式通過港交所聆訊，將在全球發售1.2億股股份，每股發售價格在2.05港元-3.45港元之間。根據公告，其獨家保薦人為光大證券，聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人包括交銀國際、中泰國際、國泰君安等。

在今年主動遞表上市前，德盈控股的名字并沒有多少人知曉，但實際上，它早已躋身中國最大IP公司之列，而這一切都要歸功于30年前那批落水的“鴨子”。

1992年1月，一批自廣東澄海生產的浴盆玩具在運往美國華盛頓州塔科馬港的路途中遭遇風暴，12個多式聯運集裝箱被沖下大海。這些橡皮玩具中包含海貍、青蛙、海龜等動物形象，但最多也是最出名的當屬那近三萬只黃色橡皮鴨——之后數年里，鴨子們隨著洋流四處飄蕩，在多國海岸上留下蹤跡的同時，它們也成為了海洋學家和藝術家最佳的靈感來源。

香港設計師兼“廠二代”許夏林正是被鴨子們“俘獲”的創作者之一，彼時他正因難以找出一款既能討自家兒女喜歡又具備設計美感的浴盆玩具而發愁，“鴨子艦隊”的出現則給了他靈感。2005年，第一只B.Duck走下了許夏林工廠的生產線，它作為獨立品牌的征程自此開始。

早在B.Duck誕生的那一年，許夏林就利用它開展了特色商品零售業務，推出浴室防水收音機等產品。而在接下來的幾年里，許夏林和他的森科產品有限公司（Semk Products Ltd，如今隸屬德盈控股旗下）也一直致力于將B.Duck的形象發揚光大。為此，他在2010年正式開展授權業務，并從2011年起授權第三方使用B.Duck角色作為消費型商品以及推廣用途，時至今日，B.Duck已經成為德盈控股名副其實的頂梁柱業務。

話雖如此，但德盈控股似乎并不受資本的青睞。

從招股書來看，OJ VC集團、富豪酒店（00078.HK）、王世國際、Premier Noble、恒基兆業（00012）旗下的Wisdom Thinker以及萬通都曾參與過對德盈控股的投資，但在這其中，與王氏集團同批展開投資的OJ VC集團、富豪酒店和Premier Noble均在此前退出了股東行列，Wisdom Thinker與萬通則是今年4月剛剛通過IPO前融資加入。

值得注意的是，Wisdom Thinker和萬通在今年4月曾與德盈控股簽署附加協議。在這份協定中，李家杰與萬通要求德盈控股必須在2022年4月14日前上市，否則需按每年8%的總回報率進行股份回購。這或許正是德盈控股如今急于登陸港交所的原因——在這個競爭日趨激烈的環境下，再冒著失去兩位股東的風險延緩上市顯然不是個好主意。

基本面如何？

從招股書中的數據來看，德盈控股在2018-2020年間的營收分別為20.08億港元、24.3億港元、23.35億港元，2021年上半年的收入則為12.37億港元，相較2020年同期的9.29億港元增長33.2%；2018-2020間的凈利潤則分別為1.89億港元、3.78億港元、7.4億港元，2021年上半年，其凈利潤達到2.74億港元，較上年同期增長42%。

不過，滿打滿算發展十六年的德盈控股仍沒能趕上更為年輕的泡泡瑪特。

根據泡泡瑪特近年來的財報數據，其2018-2020年的營收數據分別為人民幣5.15億元（約合6.3億港元）、16.83億元（約合20.6億港元）和25.13億元（約合30.75億港元）；凈利潤分別為人民幣9952萬元（約合1.22億港元）、4.51億元（約合5.52億港元）和5.23億元（約合6.4億港元）。2021年上半年，這兩項數據分別為17.72億元（約合21.69億港元）和3.59億元（約合4.39億港元）。可以看出，德盈控股和泡泡瑪特間還有不小差距。

究其原因，這或許與二者相異的經營理念有關。

德盈控股的商業模式與泡泡瑪特有所不同，后者一直通過盲盒玩具銷售的方式將Molly等IP變現，而德盈控股雖然也在電商平臺等渠道售賣周邊產品，但它近年來更傾向于為第三方提供IP授權，以此賺取各種費用，這點從它相關收入的急速增長就能看得出來。

2018-2020年，德盈控股從角色授權業務賺取的收入分別為6382.7萬港元、8163萬港元、9803.9萬港元，占總營收比重從31.8%提升至42%。與之相反，電子商務及其他業務的所占比重在近幾年內都處于下滑狀態，從2018年的68.2%降至2020年的58.0%。

授權業務的快速增長與德盈控股擴張授權商隊伍的行為不無關系。截至今年6月，與其建立合作關系的授權商已達到346個，授權商品及業務種類也超過了2萬種。與此同時，德盈控股還增加了向授權商收取的最低保證金、設計咨詢服務費以及額外授權金，2021年上半年增加的2770萬港元授權業務收入正是來源于此。

在德盈控股IP主力B.Duck超過2萬種的授權商品種類中，占絕大多數的是服裝及配飾類商品，該類SKU達到1.2萬之多。但問題在于，服裝品類利潤實際上較低，多依賴走量撐起收入，而對于其他領域的授權，德盈控股的涉足程度不深，鞋履、家具及生活用品SKU數量分別達到3700余個和1200余個，相比服裝而言還差得遠。若德盈控股想在收入方面超越泡泡瑪特，擴寬自身的授權范圍不失為一條解決之道。

破局之道難尋

拋開基本面來看，德盈控股與泡泡瑪特實際上都面臨著一個相同的問題：過度依賴同一IP。正如泡泡瑪特離不開Molly，德盈控股和小黃鴨之間的聯系也在這幾年里變得愈發緊密。從招股書來看，B.Duck在2018-2020年里為德盈控股帶來的收入分別為5389.2萬港元、6155.5萬港元和7503.5萬港元，占總體角色授權收入比重分別為84.4%、75.4%和76.5%。

面對如此窘境，兩大IP巨頭的應對方式出奇一致。

泡泡瑪特這邊，它近期一直致力于提高其他頭部IP的地位（例如Dimoo、Pucky）并試圖扶植更多腰部IP，與此同時，它還廣泛通過投資擴展業務版圖，在打造地標性門店和樂園的路上也不遺余力；德盈控股也在招股書中強調，公司接下來將繼續創造B.Duck家族之外的新角色——例如“Buffy的朋友”——以確保角色持續受到認可。此外，德盈控股已經在2020年與南京華僑城合作打造了主題樂園，同時還計劃在上海開設旗艦店。

為了進一步增強IP影響力，德盈控股與泡泡瑪特對動漫、漫畫等深度內容創作的渴求也開始增強，典型的例子是，泡泡瑪特于2021年9月完成了對動漫IP研運創企“兩點十分”的投資——后者曾推出過《我是江小白》、《巨兵長城傳》等多個動漫IP；德盈控股則從自己拿手的授權業務著手，將授權范圍擴張到了內容和媒體創作領域。

就如同泡泡瑪特CEO王寧上市前所言，“中國的迪士尼”無疑是泡泡瑪特今后的終極目標——線上線下均有創收渠道，同時保持巨大的IP影響力和常青樹般的持久力。從招股書中豪情萬丈的計劃來看，德盈控股的目標或許同樣是如此，畢竟迪士尼曾經的成功是如此誘人。

然而，這一成功真的是可復制的嗎？

一直以來，對電影、動漫等內容領域的深耕都被視為迪士尼崛起的重中之重，但如今的境況已不比當年，中國消費者日漸變快的內容觀看節奏，以及抖音、快手等短視頻平臺帶來的巨量碎片化內容沖擊之下，復刻迪士尼靠電影崛起的路線實在難上加難。哪怕是迪士尼自己，也在推出更多網紅般“短平快”的新IP以拉攏中國市場上新崛起的Z世代——達菲熊、玲娜貝兒、星黛露們的爆火就是最好的例子。

那么，仿效其重資產的迪士尼樂園又是否是個好主意呢？或許同為IP大戶的國內巨頭華強方特可以給出答案——自它旗下的《熊出沒》帶火“熊出沒山谷”已有八年之久，但這些主題樂園的盈利能力放到今天來看并不算高。2020年財報顯示，華強方特文化科技主題公園建設和運營的毛利率分別為13.64%、22.16%、而它的其余業務毛利率都在70%以上。

總而言之，德盈控股與泡泡瑪特選擇的破局路線并不能算是最好的，但市場已經不允許它們繼續吃老本了。在泡泡瑪特所在的潮玩盲盒賽道上，TOPTOY、52TOYS、X11等新玩家正奮起直追，試圖占據廣闊的藍海市場；德盈控股雖然仍盤踞在服裝IP授權第一名的位置上，但像故宮博物院、國家寶藏、敦煌研究院這些更“國潮”IP的競爭，依然值得它警惕。

對于泡泡瑪特來說，它尚且可以憑借盲盒這類新奇玩法吸引消費者的目光以靜待破局之機，但德盈控股若是繼續照這條路走下去，比起成為“中國迪士尼”，更大的可能是成為“中國的三麗鷗”——這家日本企業憑借Hello Kitty授權穩居全球IP排名前列，但它不僅一直未能培養出Hello Kitty的后繼者，2021年還出現了五年來的首次財政赤字。德盈控股若不想走上三麗鷗的老路，繼續探索新的發力方向絕對是重中之重。