文|大摩財經

曾經的“豬肉大王”雨潤并未在跨年之際順利辭舊迎新，而是在新年開工首日就反駁了重整完成的說法。

1月4日，港股雨潤食品（1068.HK）發布公告，表示目前法院批準的78家公司重整計劃屬于“雨潤系”另一重整案件，與雨潤食品有關的44家子公司重整計劃尚在表決中。

2020年11月，南京中院裁定受理雨潤控股、南京雨潤等7家“雨潤系”公司重整事項。

2021年4月，基于雨潤旗下多家公司之間存在高度關聯性，法院裁定雨潤控股等78家公司合并重整、南京雨潤等44家公司合并重整。這兩個重整案互相獨立，其中南京雨潤等44家公司是港股上市公司雨潤食品相關公司。

2021年12月31日，法院裁定批準雨潤控股等78家公司重整計劃，被部分媒體解讀為雨潤重整方案獲通過，引起資本市場連鎖反應。1月4日雨潤食品股價暴漲28.92%，另一上市平臺中央商場（600280.SH）也有5%以上漲幅。

隨著雨潤食品公告澄清，雨潤食品和中央商場股價回落，最新市值分別為18億港元和34億元。

從2020年11月被裁定破產重整，到2021年6月“雨潤系”旗下兩家上市平臺雨潤食品扭虧，中央商場成功摘帽，再到雨潤控股一系78家公司破產重整落錘。“雨潤系”的千億債務壓力正一點點減少，但是一天沒有全部重整完畢，就意味著債務的陰霾一天不曾散去。

“雨潤系”的兩個破產故事

如果從祝義財1991年在合肥設立華潤肉食廠算起，雨潤已經走過30個年頭。

雨潤起家靠的是肉類深加工業務，曾是中國最大的肉制品生產企業之一。2005年，雨潤分拆屠宰及肉類深加工業務在港上市，也就是后來的雨潤食品。

雨潤控股于2006年10月成立，由祝義財全資持有，是雨潤上市體系外最上層的核心平臺。祝義財大刀闊斧布局的生豬養殖、農產品物流、旅游、地產等業務統統被裝入其中。

巔峰時期，祝義財憑借雨潤成為富豪榜常客，一度榮膺江蘇首富。

祝義財動輒數億元、數十億元的投資也迅速掏空了雨潤。2015年祝義財卷入案件長期失聯，引發金融機構短時間內從雨潤“抽血”150多億元，造成雨潤資金鏈斷裂，從那之后債務問題一直困擾著雨潤。

2019年，被監視居住4年的祝義財回歸，一邊喊出回歸主業，相繼轉讓中央商場旗下的百貨大樓等地產項目，甚至不惜將部分豬圈抵押還債；一邊將一雙子女推至臺前理事，各自執掌雨潤食品、中央商場兩大上市平臺，但是仍未能扭轉頹勢。

2020年11月，包括雨潤控股、南京雨潤在內的7家公司同時被裁定進行破產重整，這7家公司系雨潤上市體系外的核心企業，涵蓋食品、物流、地產三個板塊。2021年4月，進行破產重整的“雨潤系”公司擴容到122家。

截至2020年11月16日，雨潤進入破產重整的122家公司，總負債1083.5億元， 資產賬面價值500.19 億元，資產評估價值為630.18 億元，資產清算價值為292 億元。

由于雨潤控股和南京雨潤同時被申請破產重整，且在過往的統計中，債務和資產評估往往共同計算，所以導致了近期投資者“李逵”、“李鬼”分不清楚。

雨潤控股和南京雨潤的二債會重整方案尚未對外公開。據新華社江蘇頻道報道，雨潤提出了以“現金清償、留債分期清償、以股抵債清償”的方式，做到債權本金和利息的全覆蓋。

其中，30萬以下的普通債權由雨潤控股以現金方式一次性清償；30 萬元至300 萬元的債權部分，由雨潤控股五年內清償完畢。

300萬以上的普通債權進行的是“以股償債”方案。“雨潤系”275家公司股權將通過出資人權益調整、雨潤控股出資及贈與等方式調整至“雨潤精選”證券化平臺，并引入戰略投資者華融資產增資30億元。

值得一提的是，雨潤二債會提出的重整方案針對的是雨潤控股和南京雨潤兩個重組方案共122家公司，本次確定重組的只有其中78家，涉及上市公司雨潤食品的相關公司重整方案并未落錘。

這意味著，現有的重整方案只是給雨潤破產重整計劃添了一個新故事。

對賭式償債方案

雨潤控股的重組故事引入了一個新的解決方案，組建一個證券化平臺雨潤精選， 由雨潤控股負責經營。

重整方案提出，債權人的650億元債權按照未來的1750億元估值轉股，轉股價格為17.8元/股，對應市盈率為35倍。

轉股完成，債權人持有證券化平臺37.29%股權，祝義財則通過雨潤控股以零對價持有雨潤精選33%，華融資產作為戰略投資者出資30億元持股7%。

另外22.71%股權為預留股權，用于上市前以股抵債和實施對賭協議的預留股份。雨潤控股對預留股權有100%表決權，加上其直接持有的33%股權，雨潤控股在雨潤精選表決權達到56%。

祝義財還為雨潤精選做出業績承諾：2023年-2025年凈利潤總和不低于20億元，2026年凈利潤不低于50億元，并將在2027年內遞交上市申請。

雨潤控股也就經營雨潤精選做出了相應的對賭協議，期內無法完成業績承諾需要賠償股份，無法如期上市則需要現金回購債權人全部轉股債權本金。

這份重整方案落地，意味著雨潤控股一系78家公司可以得到喘息。即使對賭失敗，債權人的回購權利要到7年后才能行使，17年后才能行使完畢。

重整完成后，雨潤控股及雨潤精選還是姓祝。其中，祝義財實際持有的雨潤控股100%股權將不予調整，并通過雨潤控股享有雨潤精選日常經營管理事項的決策權。

根據新華社報道，雨潤為確保重整計劃和債務清償順利推進，將雨潤控股100%股權、祝義財實際持有的中央商場和雨潤食品兩家上市公司的全部股票以及其他體系外的優質資源全部納入重整方案，總資產估值約為1270億元，凈資產約90億元。

截至2021年6月末，祝義財通過Willie Holdings Limited持有雨潤食品25.82%股權；通過直接持有和地華實業控制中央商場56.51%股權。

值得一提的是，最初的雨潤“以股償債”方案中，證券化平臺的業務包括屠宰和深加工業務，這部分也是上市平臺雨潤食品的核心資產。但根據目前披露的信息，雨潤食品相關44家公司是否參與證券化償債方案仍處于表決中，有很大的不確定性。這也讓祝義財和雨潤控股能否完成對賭協議充滿疑慮。