文|連線Insight 張霏

編輯|李信

中國移動原董事長王建宙曾在2019年清華五道口金融學院授課時提到，自己在企業時遺憾的事有兩個，其中一個便是“中國移動沒有成功在A股上市”。如今，這一遺憾終于被彌補了。

今日，位居三大運營商首位的中國移動正式以“600941”為股票代碼，在上海證券交易所上市。上市當天，中國移動開盤報63元/股，較發行價57.58元/股，上漲9.41%，截至發稿，中國移動的總市值超1.2萬億元。

中國移動在A股的股價表現，圖源富途牛牛

較中國聯通、中國電信，中國移動的“移動通信老大”行業地位一直沒被動搖，直到現在，它的營收總額仍可達到中國電信和中國聯通的總和。

“十億級用戶、萬億級市值”的光環依舊不減，中國移動此次回A股上市，募集資金總額將近560億元，成為自2010年6月中國農業銀行IPO后，近十年來A股最大的IPO項目，排A股歷史第五位。

不過，在上市前夕，中國移動的棄購額也刷新了紀錄。網上、網下被棄購金額共達7.56億元，超過了2年前郵儲銀行6.53億元棄購金額。依照中國移動相關公告顯示，網上、網下投資者放棄認購的股數全部由其聯席主承銷商包銷。

此前，中國移動戰略配售環節備受追捧，獲得805.68倍的超額認購，認購熱度約為中國電信的8倍。隨后卻又被棄購，為何會有這樣的反差？

去年下半年開始出現新股集中破發現象，加之上一年全年共出現10多只上市首日破發的新股，這讓不少投資者打起了“退堂鼓”。

尤其是與中國移動同屬三大電信運營商的中國電信，自4個月前回A股上市后，股價走勢一直疲軟。上市首日實現了約35%的漲幅，但次日起股價持續低迷，且在“綠鞋機制”失效后不久即跌破發行價4.53元。上市后的大多數時間，均處于破發狀態。

實際上，盡管中國移動作為通信行業老大，但卻不是資本市場的寵兒。營收增長速度陷入滯緩、拿不出創新產品、組織龐大臃腫，如今20多歲的中國移動似乎提前進入了中年危機。這也讓追求增長的投資者，長時間“忽視”了它。

從招股書可以明顯看出，它希望在5G時代，能夠擺脫4G時代逐漸被“管道化”的尷尬境地，但在激烈的市場競爭下，這一轉型要想成功并不容易。此次上市后，中國移動又如何給資本市場講新故事？

1、中國移動被低估了嗎？

中國移動雖有亮眼的財務數據，但在資本市場的認可度并不高。

上世紀90年代的中國內地資金匱乏，彼時的A股融資力相當有限。中國移動作為三大運營商，最早選擇進入港股市場。1997年，中國移動的前身中國電信（香港）有限公司登陸港股。

自2003年到2007年，中國移動發展迅速，在香港的股價連年暴漲。在2007年大牛市那一年，中國移動的用戶數已經達到5.47億，是1997年用戶的50多倍，并且創下其歷史最高股價90港幣/股。但隨后十多年來，受移動互聯網行業高速發展的沖擊，中國移動的語音、短信業務受到影響，股價至今也沒有回到2007年的高點，市場表現持續低迷了超過10年。

除了股價低之外，作為港股市值已超萬億港元的“巨無霸”，中國移動在2010年到2019年十年間，市盈率長期保持在9-12倍之間波動。如今這一數據指標已經降到8倍以下，僅有7.28倍，再創新低。

可以參考的一個數據是，2020年，同為通信巨頭的美國AT&T、美國威瑞森、法國Orange、韓國SK等平均市盈率，已經達到10.56倍。

對此，華爾街投行伯恩斯坦公司(Bernstein)的分析師克里斯 萊恩曾公開感嘆：“中國移動是一家被低估的全球巨頭。”

但股價的低迷，并不意味其業務數據表現差勁。根據招股書，中國移動這次上市擬發行9.56億股票，募資560億，創下了A股最近十年以來最高的上市募資數額。但這筆資金其實對于中國移動來說，并不算大錢，從今年披露的半年報便可略窺一二。

2021年上半年，中國移動營運收入達到人民幣4436億元，同比增長13.8%，其中通信服務收入達到人民幣3932億元，同比增長9.8%，增幅超行業平均水平。凈利潤方面達到591億元（IPO募資560億），并且其賬面上的貨幣資金有3670億元，其中銀行存款有3623億元，這一數額是募資額的六倍多。

中國移動近幾年的業績，圖源富途牛牛

在用戶數量方面，中國移動截至2021年6月末，其移動客戶人數為9.46億，國內市場份額為58.42%，規模為全球第一；有線寬帶客戶有2.26億，國內市場份額為47.01%；5G套餐客戶數達2.51億，規模也居全球第一。

相比之下，中國電信目前的移動用戶數為3.51億，有線寬帶用戶數為1.59億，5G套餐用戶數為8650萬。而中國聯通的移動用戶數為3.1億，有線寬帶用戶數為9012萬，5G套餐用戶數為1.13億。

多項業務數據均指向一個信息：中國聯通和中國電信兩者加起來，或才可能與中國移動的體量相當。

從投資市場的角度看，這應該是一份合格的財報，甚至是利好的消息。但正是這一系列看似樂觀的業務數據，在2021年中報發布當天，資本市場的反應卻較為負面——中國移動的港股股價不漲反跌。

股價是資本市場對于一個企業發展前景的風向標，撇除新冠肺炎沖擊等大環境因素的影響，中國移動股價較低，似乎更像是投資者們用行動表明，他們并不看好中國移動的未來發展。

一位長期跟進通信行業的二級市場投資人向連線Insight進一步解釋，“中國移動的業務數據雖然還可以，但是它的業務增長空間很小。因此，中國移動在財務數據方面表現雖然很好，估值卻很低。港股一般對這種政策干預多的公共事業公司，整體估值給得都比較低。”

資本市場對于中國移動的熱情并不高，從上市前便有跡象。

此次中國移動回A，遭網上網下大量投資人棄購，便與A股價格較H股股價溢價率較高相關。老虎證券顯示，其港股昨日收盤價為48港元/股，約合人民幣39.24元。這意味著，其A股發行價相比港股溢價近48%。

一位股民向連線Insight提出質疑：“同是通信運營三巨頭，之前在A股上市的中國電信發行價是4.5元/股，中國移動憑什么50多元/股？”

或許是有了中國電信的前車之鑒，為了保證股價，與前者相同，中國移動也引入了綠鞋機制，在其上市30天內，主承銷商根據市場情況，以不高于發行價的價格在集合競價時買入股票，這可以避免出現“破發”的情況。

不過中國移動在資本市場的地位確實有些尷尬。雖然從中國移動目前的規模和業績來看，其穩坐市場龍頭，但對于投資人來說，這一財報指標良好的千億市值老巨頭并不算他們心中的好標的。

一位二級市場投資人向連線Insight解釋：“自從2007年大牛市，中國移動創下歷史新高的90港幣/股后，其再也沒能突破這一歷史記錄。而且它近幾年業績增長幾乎陷入停滯，雖然不斷探索副業，但投資者們幾乎看不到新的想象空間。”

中國移動的發展確實在變緩。招股書顯示，2018年-2020年間，其凈利潤分別為1179.51億元、1067.91億、1081.40億，出現了下滑現象。同時，其毛利率也在逐年下滑，同時期，中國移動的主營業務毛利率分別為32.64%、31.25%、30.57%，甚至在2021年上半年，其毛利率則跌破30%，僅有29%。

2018年-2020年中國移動凈利潤變化 ，圖源富途牛牛

利潤連年下滑，很大程度與“提速降費”這一政策有關。這一政策落實后，中國移動一方面要降低流量的資費，另一方面加大了以5G為代表的基礎設施固網業務投入，這無疑直接影響了其盈利能力。

如此看來，這一賬面上本不缺錢的“巨無霸”，的確不具備“大肉簽”的潛質，估值較低也情有可原。

2、中國移動能不能講出新故事？

對于中國移動而言，它需要拿出新故事來讓資本市場重燃興趣。

發展5G市場，則是它向資本市場講的新故事。正如電信分析師付亮在接受AI財經社采訪時所述，中國移動接下來在A股的表現，主要取決于在5G領域的發展情況。

事實確實如此。根據招股書，從收入構成來看，個人市場是中國移動主營業務的主要收入來源，但近幾年占比呈現逐漸下滑趨勢，從2018年到2021年上半年，這一比重分別是75.78%、72.77%、68.56%、64.99%。相反，借助DICT等新業務的發展，家庭市場收入、政企市場收入等業務的占比在逐年上升。

中國移動主營業務的收入來源，圖源中國移動招股書

另外，中國移動還擁有全球最大的客戶規模。招股書顯示，截至2021年6月末，中國移動共有9.46億移動客戶、2.05億家庭客戶，均位居全球第一。

因此，不論是從收入構成比例，亦或是客戶規模數量來看，中國移動業績增長很大程度上取決于5G業務的發展。

中國移動也的確“押注”了5G業務。據中國移動招股書顯示，560億的融資用途分為五大項目。其中與5G相關的網絡建設這一項目擬投資280億元，占據了全部融資額的一半，足以看出中國移動對5G方面投入之大。其董事長楊杰曾公開表示“2020年到2022年，是5G投資的高峰期。”

中國移動募資用途，圖源中國移動招股書

時間撥回2019年6月，那時工信部向中國電信、中國移動、中國聯通和中國廣電剛剛發放5G商用牌照，各運營商的5G業務從此正式展開。

兩個月后，中國移動特意針對中國移動政企分公司，進行了一次組織架構大調整。而這一調整動作，就是為了迎接5G垂直行業化的趨勢。

進入2020年，中國移動等三大運營商開始爭相推動用戶向5G遷移，在5G套餐資費上做文章。主要通過套餐打折、5G流量包、明星合伙人、靚號等多種方式推動，吸引5G新用戶。

用戶搶奪戰較為激烈，當年1月，中國電信的5G用戶量超過中國移動，彼時電信5G用戶數約800萬，而移動同期5G用戶數僅為670萬。但一個月后，中國移動的5G用戶量開始迅速增長，成為全球規模最大的5G運營商。

并且自2019年以來，5G手機已經成為市場主流。即使消費者沒有購買5G套餐，但在購買手機時，通常也會優先考慮5G手機。據中國信通院，2021年1-11月，國內市場手機總體出貨量累計3.17億部，其中，5G手機出貨量2.39億部，同比增長65.3%，占同期手機出貨量的75.3%。

中國移動對5G的投入極為巨大。

2019年，中國移動資本開支為1671億元，其中5G支出約240億元；2020年投入資本開支1798億元，其中1000億元用于5G方面；2021年資本開支預算1836億元，5G相關投資計劃約1100億元。中國移動連續兩年在5G項目進行千億級資本開支，而其在4G上的累計投資才4500億元，這意味著5G建設是一個耗資巨大的龐大工程。

這或與5G本身的高投入有關。由于頻率不同，5G要達到4G同等信號覆蓋水平，前者基站安裝數量至少是后者的1.5倍-2倍。同時，5G基站的單站耗電量更大，根據IT時報測算，在一線城市，單個5G基站每天需要花費56元電費。

截至今年6月底，中國移動已建成 50 萬個 5G 基站，如果按上述成本計算，5G基站僅一天的電費成本就達3000千萬左右，一年便是百億。

董事長楊杰曾公開解釋回A股市場的原因，在他看來，A股的一系列政策變化，為中國移動回歸創造了環境，并且“回A有利促進中國移動發展，讓廣大客戶有更多機會分享公司帶來的收益。”這也可以理解為，這次上市為提速發展5G做好資本鋪墊。

對中國移動運營商來說，開發5G項目既能增加收入，也能提高5G套餐對用戶的吸引力。但對于投資者來說，把想象空間僅聚焦在5G項目是不夠的。何況兩年時間過去了，如今5G還未被正式商用，信號有時也不如4G穩定，更因為高資費、耗電量高屢遭詬病。

講好5G故事，中國移動還需要更長時間。

一位投資人向連線Insight進一步解釋，“5G的確為中國移動帶來了新的資本想象空間。中國移動等通信運營商投資了很多錢，也一直在虧錢。但現在政策大力支持5G行業，趁著這一市場行情還可以，中國移動即便不缺錢，通過A股上市，在二級市場多拿些‘子彈’，對自己好處更多。但資本更想看它的創新型業務在總營收、利潤等各項業務指標的占比持續提升，出現新的盈利增長點。這一點，中國移動還未做到。”

顯然，5G給中國移動大規模創造價值的時機尚不成熟，而中國移動也在多方尋求新的發展。

3、中國移動做的副業，想象空間有多大？

除了傳統主營電信業務，中國移動做過的副業還有很多。

中國移動對智能手機時代的到來先知先覺。早在2G時代，它就開始挖流量價值。

2003年中國移動推出的“彩鈴”“炫鈴”火爆一時；2006年，中國移動開始打造音樂基地；2007年，中國移動推出飛信服務，把后者看作搶奪移動互聯網入口的“打手”角色。外界也同樣看好這一產品——不用再為每條短信付通信費，只要通過網絡流量就可以向對方發送信息。

2010年，流量經營開始成為中國移動的 “封面故事”，無線音樂、飛信、139社區等被作為亮點呈現給投資者。

飛信的市場地位在2011年發生了轉變。當時騰訊推出了微信，語音服務可以取代運營商的通話和咨詢服務，再加上QQ為微信的引流，微信成為了當時的明星產品，不斷蠶食中國移動的“飛信”的用戶量。而當時中國移動和中國聯通、中國電信之間的不互聯互通，最終讓相對封閉的“飛信”銷聲匿跡。

中國移動在互聯網領域的探索并未停止。2014年，其成立了一家新媒體公司“咪咕文化科技集團公司”，整合了中國移動旗下原有的音樂、視頻、閱讀、游戲、動漫五大內容業務基地。

作為中國移動互聯網轉型的關鍵“棋子”，“咪咕”子公司被寄予厚望。雖未公開披露估值目標，但據咪咕公司總經理劉昕公開發言，“未來允許外部資本注入咪咕并獨立IPO。”

雖然咪咕文化的知名度遠不如幾家互聯網巨頭，至今也未進行IPO，但其主要業務板塊在各自垂直領域的聲量并不算低。尤其是咪咕視頻，做得風生水起。

咪咕視頻在2014年誕生后，前期因為影視綜藝版權長期不足，以及缺乏自制內容的能力，在優、愛、騰的壓制下，咪咕視頻存在感一直極低。直到2018年通過買入世界杯版權，咪咕視頻進入體育領域，為中國移動進入互聯網領域，撬開了一個口子。

從此， 咪咕視頻開始和PP體育等多家平臺頻繁合作，聯合運營多場體育賽事版權，去年東京奧運會讓咪咕視頻真正“破圈”，它通過央視授權，擁有東京奧運會的直播權益，其App在去年8月奧運期間下載量大增，躍進榜單前列，拉近了與視頻平臺第一梯隊的距離。

體育賽事是咪咕視頻重要的領域，圖源咪咕視頻官方微博

其次是音樂領域，根據QuestMobile數據，截至2020年12月，在線音樂APP行業月活躍用戶規模TOP10中，背靠中國移動的“咪咕音樂”居第三梯隊。而且在解除獨家音樂版權之前，當前的在線音樂平臺中，能擁有周杰倫歌曲版權的平臺，除了騰訊音樂旗下的QQ音樂、酷我音樂和酷狗音樂三家外，就是咪咕音樂了。咪咕音樂上不僅能搜到周杰倫的大部分歌曲，而且全部免費。

而在閱讀領域，咪咕閱讀也曾處在網文市場前沿，其中一個原因是，它曾做出9.9元全站包月的新商業模式。在此之前，在線閱讀平臺也有相關的包月閱讀服務，但包月服務的閱讀范圍僅局限于部分書目，而咪咕成為了全行業第一個實行全包月的“吃螃蟹者”。

而在游戲市場中，目前國內最大的云游戲平臺，便是中國移動旗下的咪咕游戲。可以說，“咪咕”讓中國移動開始切入互聯網賽道。

當下，中國移動也一直在其他領域探索，元宇宙等當下最火熱的風口都沒有放過。

在版權大戰和造血能力孱弱的殘酷現實下，咪咕公司也開始布局元宇宙相關業務。今年11月的中國移動全球合作伙伴大會上，劉昕發布了元宇宙演進路線圖和增強現實眼鏡Nreal Air，成為進軍元宇宙的玩家之一。

在“有流量，做金融”的慣例下，中國移動也在金融領域緊鑼密鼓地布局。據北京商報去年12月報道，中國移動正計劃拿消費金融牌照。

目前來看，中國移動回A暫未陷入破發的境地，但并不意味著它就能夠持續受資本市場歡迎。

在“巨無霸”的體量下，如何在做好主營業務的同時，進一步拓展副業，將創新型業務落地，才是中國移動能否突圍的關鍵。