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文|面包財經?

蘇州清越光電科技股份有限公司（以下簡稱“清越科技”或“公司”）的科創板上市申請于近日獲受理。公司擬公開發行不超過9000萬股，計劃募資4億元。

受核心產品PMOLED市場天花板較低等因素影響，清越科技近幾年的業績增長停滯。基于此，公司開始拓展電子紙模組、硅基OLED等業務，但目前電子紙模組產能利用率以及毛利率均較低，而硅基OLED尚處于起步階段。

值得注意的是，上市前的2019年至2021年上半年，清越科技持續大比例分紅。此次上市，公司計劃將募集資金中的1.5億元用于補充運營資金，合理性值得商榷。

核心產品天花板較低，業績增長受限

清越科技是一家中小顯示面板制造商，目前形成了以PMOLED業務為主、電子紙模組與硅基OLED業務為輔的業務格局。

截至招股說明書簽署日，昆山和高直接控制公司47.3852%股份對應的表決權，是公司的控股股東。實際控制人為高裕弟，合計控制公司52.9084%股份的表決權。此外，億都國際通過信冠國際、冠京控股合計控制公司35.096%的股權。

PMOLED顯示面板是OLED顯示面板的一種，具有自發光的特性，與傳統中小屏液晶顯示面板相比，其采用的面板厚度較薄，具有高亮度、高對比度等特點，主要用于醫療健康、家居應用、消費電子、車載工控、安全產品等領域。

圖1：清越科技主要產品

2018年至2020年，清越科技的業績基本處于停滯狀態，其營業收入在2019年同比下滑，2020年雖有反彈，但仍然只超過2018年不到10%。歸母凈利潤方面，公司2019年和2020年均低于2018年。

圖2：2018年至2021年上半年清越科技營業收入、歸母凈利潤

研究發現，導致清越科技業績增長停滯的一個主要原因為主營業務收入占比最大的PMOLED業務進入增長瓶頸。該業務2018年至2020年的營業收入分別為3.38億元、3.20億元和3.45億元。

圖3：2018年至2021年上半年清越科技各業務主營業務收入占比

進一步研究發現，清越科技PMOLED業務增長緩慢的一個重要原因為行業天花板過低。根據CINNO Research的統計，全球PMOLED前四大應用場景為智能家居顯示屏、車載工控、醫療顯示屏和穿戴顯示屏，2020年全球PMOLED市場規模為2.29億美元。清越科技2019年、2020年PMOLED的出貨量均已位居全球第一。

業績增長承壓的同時，清越科技現金流也表現不佳，2020年、2021年上半年分別產生經營性凈現金流-1766.74萬元和-8475.38萬元。對此，公司的解釋是目前的電子紙模組產品下游主要客戶漢朔科技大多通過銀行承兌匯票結算，加之公司為電子紙模組業務發展需要提前進行了電子紙膜、TFT陣列基板等原材料備貨

新業務電子紙模組毛利率有待提升，硅基OLED業務初起步

面對業績增長壓力，清越科技開始逐步拓展電子紙模組、硅基OLED業務。

據招股書披露，清越科技于2020年4月開工建設電子紙模組生產線，在2020年7月實現量產并在當年實現電子紙模組產品收入6588萬元。2021年上半年，公司電子紙模組產品實現收入9634.38萬元，維持較快增長趨勢。

不過，清越科技電子紙模組業務的毛利率仍然較低，2020年和2021年上半年分別只有5.01%和6.06%。期間，公司該業務的產能利用率分別為29.42%和33.17%。未來，公司需要持續推進產能爬坡、提升良率，才能抬高毛利率進而貢獻較大盈利。

除了電子紙模組，公司還在布局硅基OLED業務。一般來說，硅基OLED技術具有分辨率高、體積小、對比度高、功耗低、性能穩定等特點，主要應用于近眼式顯示和投影顯示系統。清越科技的8英寸硅基OLED顯示器生產線于2021年一季度完成了產品點亮，并于今年6月實現首次產品出貨，但距離貢獻較大收入仍有距離。

此次上市，清越科技計劃募集資金4億元，其中1.5億元將用于硅基OLED顯示器生產線技改項目，建設期為24個月。

圖4：清越科技募集資金用途

上市前持續大比例分紅

除了投建生產線和用于研發，清越科技還計劃將上市募集資金中的1.5億元用于補充運營資金。清越科技表示，公司逐步擴大業務規模的過程中，在生產經營、技術研發等領域均需大量營運資金，通過募集資金補充流動資金，可滿足公司業務規模擴張的新增流動資金需求，有效解決公司經營發展的資金瓶頸，增強公司市場競爭力。

從有息負債及資產負債率指標來看，清越科技確實存在負債壓力增大的情形。數據顯示，公司短期借款、長期借款合計金額在報告期內持續增加，同時資產負債率也逐年上升。

圖5：2018年至2021年上半年清越科技短期借款、長期借款合計及資產負債率

但進一步研究顯示，造成公司資產負債率大幅攀升的其中一個重要原因是清越科技的持續大比例分紅。數據顯示，清越科技2019年至2021年上半年累計分紅金額達到約2.65億元，超過公司今年上半年末短期借款、長期借款合計金額的六成。僅在2019年，公司的分紅金額就達到1.77億元，占同期凈利潤的366.83%。2020年和2021年上半年的分紅金額雖有所下降，但仍然分別達到同期凈利潤的110.13%和86.21%。