2021年6月30日上午，由上海報業集團l界面新聞主辦的第四屆【界面資本論壇】在上海小南國花園酒店如期舉辦。復旦大學泛海國際金融學院執行院長錢軍在論壇上發表主旨演講《2021中國金融之下半場——金牛，灰犀牛與黑天鵝之角逐》。錢軍分別用金牛、灰犀牛與黑天鵝三種動物形容中國金融的下半場，剖析后疫情時代的經濟復蘇和中國經貿環境，解析了A股、美股和港股近日走勢，為2021年中國金融下半年的發展出謀劃策。
他認為，疫情有效防控下的全球經濟恢復存在不平衡和不確定性，但是中國金融行業的發展態勢很好，中國經濟強力復蘇過程中金融體系的風險板塊和危機防范、國際貿易關系與進出口配比、債務發放等問題將影響中國金融發展的速度。另外，他談到比特幣存在的邏輯，以及數字貨幣的發展前景。
以下為錢軍在【界面資本論壇】演講實錄：
我很開心，兩年前，我在同樣的會場分享過。兩年后，世界變化很快，可謂“百年未遇之大變局”。今天我講金融的方式，有點像帶小朋友去動物園，用各種動物來形容金融。今天正好是2021年上半年結束的日子，所以，我們今天講下半場比較應景。
我想說的第一個動物是金牛。今年是牛年，今年資金量級企業也翻了很多翻，好日子等著大家。下半年，資本市場包括股市仍有持續上漲的空間，稍后我會用數據做展示。
第二個動物叫灰犀牛，代表風險。第一類風險就是灰犀牛，即這個風險一直存在，不謹慎的話，灰犀牛會長大。第二類風險，是灰犀牛會走得越來越近，天氣陰雨蒙蒙，你可能看不清楚，如果它上來頂你一下，你就完了。在中國金融體系里，確實存在這樣的風險，比如一些非金融行業的債務問題。今年下半年，是一些地方政府債務到期相對集中的節點，因此我認為，債務到期、有沒有扎堆違約、債務問題的化解等問題是現在中國金融體系里比較主要的一頭灰犀牛。
第三個動物是黑天鵝，也是第三類風險。年初時，我們沒有完全看清或預測到風險，影響非常大。尤其在2020年，對全世界影響最大的黑天鵝是疫情，到了2021年，疫情不能叫黑天鵝了，因為疫情的殺傷力、影響程度我們都知道了，風險可預測了。但是，現在疫情還在影響全球經濟復蘇，疫情變異的風險我們還沒有充分意識到，需要繼續關注。
那么，今年為什么還是很好的年份呢？2020年中國經濟增長了8%以上，保守估計有可能是9%；美國經濟今年預測會增長6%以上。數據分析可知，今年第一季度是近40年來全球兩大經濟體（中國和美國）增長最快的一次。但是，這些增長都是趨勢性的，現在中國經濟增長趨勢性是5.5左右，去年由于疫情到了2.3，不過在當時已經是全世界最好的答卷了。今年，我國經濟8%的增長有反彈回到中長期周期的因素。
第一，從中國的經貿環境來看，如果別的國家經濟恢復得好、歐美經貿關系沒有明顯惡化的話，出口可以拉動中國經濟繼續增長。經貿環境雙循環，不能完全依賴國際大循環，內循環也很重要。與經貿關系緊密的國家或地區繼續保持關系，無疑是促進中國經濟增長的第二駕馬車，也是拉動世界經濟增長的重要動力。
第二，再看全球宏觀經濟或金融形勢，在繼續寬松的貨幣政策下，通脹壓力何時、如何釋放呢？
去年，美國為了應對疫情，采取快速刺激政策。美聯儲去年第二季度，股市4次熔斷后跌了38%，美聯儲一個季度內大概放了多少流動性？美聯儲資產負債表季度內增長了3萬億美元，到現在為止大概增了4.5萬億。上一次大危機，美聯儲也被迫采取放水措施，大概花了5年時間，美聯儲資產負債表上漲4萬億。這次一個季度增長3萬億，可以說是天量放水。
如此天量的放水，這么巨額的負債，在任何年代都會產生非常惡劣的后果。不僅如此，美元是全球唯一通用貨幣，因此，美國的通脹壓力是由全世界使用美元的人和機構來分擔的，美國超寬松的貨幣和財政政策和經濟強勁復蘇將對全球資本市場的產生重大影響，可以說，美國放了那么多水，不一定很快有惡性通貨膨脹，甚至可能沒有惡性通貨膨脹，因為全世界都在給它買單。
關于這方面的外界譴責，美國的回答是什么呢？美聯儲主席鮑威爾說，去年美國這樣放水、舉債，GDP增速基本回穩。基于此，他們表示美國并非不負責任，相反，他們避免了美國重蹈經濟大危機的覆轍——美股暴跌，失業率激增等等。
第三，從中國對美、歐、韓、東盟進出口總額數據來看，非常有意思。最近幾年，因貿易戰等原因，我們與美國的貿易在下降。去年，與中國進出口貿易最多的不是美國，不是歐盟，是東南亞。第二名是歐盟，第三名是美國，第四、第五是日本和韓國。正如我剛才說得，外循環不能完全靠外循環，能繼續保持緊密經貿聯系，對中國和世界經濟復蘇是有利的。
IMF（國際貨幣基金組織，International Monetary Fund）最新預測顯示，去年中國GDP增長為2.3%，今年中國GDP將達8%以上，明年將高于5%，5%可以理解為回到周期。今年美國GDP全年增加6.2%，明年4%左右，將繼續高于中長期。可以看出，世界兩大經濟體斗爭恢復很強勁，這是好事，不過好事里可能有風險，一方面，美國放了很多水，我們需要警惕；另一方面，雙方經濟增長強勁，兩大經濟體碰撞，將對中國產生哪些通脹壓力，我們需要關注。
據IMF預測，明年GDP增長最高的是印度，達12%以上。不過，我認為，因疫情暴發，印度不可能增長到12%。IMF的預測算比較樂觀的。
第四，從中國金融體系風險點、發展機遇和國際比較來看，吸取過往危機的教訓，對復蘇中的中國經濟與金融體系可以從貨幣政策與財政政策、資本市場、金融機構、房地產市場、金融科技等方面。時間關系，我主要講一講股市，我的角度跟姚所長不一樣，我主要講股市的灰犀牛債務問題。
金融機構最主要關注無風險利率，無風險利率決定經濟體向社會借錢的成本與借款利率。未來幾年無風險利率為3%，依次可以推算買房子借的錢大概是多少。根據經驗，我認為我國無風險利率高于美國和歐盟。
時間關系，我跳著談一談。中國最牛的金融機構，毫無疑問是銀行。銀行吸納了全社會最多的財富，基金買產品時，不管是哪個基金，不管賣5000萬還是5塊，一個銀行就可以給你幾十億。
銀行是中國最重要的金融機構，一方面，它吸納了很多財富；另一方面，從貸款和間接融資來講，銀行是中國最重要的融資機構，它的作用遠遠大于股市融資和發債。并且，只要中國大中型銀行穩定了，中國銀行體系就穩定了，中國銀行體系穩定了，中國就不會有系統性風險。
中國大中銀行就是已經上市的銀行。現在A股有38家銀行上市，香港有32家——其中15家是在A和H同時上市的，30、40家銀行風險可控。中國銀行體系中，有問題的是一些地區性的中小銀行，但因為量小，所以也不影響整體。而且很多銀行是地區性的，幾乎沒有跨地區的資本流動，所以地區性銀行真的出事了，火苗起來了，一拍就沒有了，不會傳染，所以中國銀行體系不會有大問題。
第五，聊聊全世界市值前10的企業。我這里展示了六張照片——比爾·蓋茨、扎扎克伯格、馬斯克等，我問問你，這些人有什么共同點？都是男的（很明顯），都有錢（正確）。他們都是上市公司創始人。他們創辦的企業有什么特點呢？是全世界上市公司里市值最高的。市值是所有交易所排名，是總市值拿股價×總流通的量，最后統計昨天收盤價。
全世界估值最高的、總市值最大的公司是蘋果，蘋果的市值2.2萬億美元、人民幣13萬億，盈率30幾倍，公司賬上3000億美元現金，真的是一個賺錢的公司。蘋果非常積極地做市值管理，只要股價一跌就用賬上現金開始回購股票，等于是在發錢。巴老師拿錢就投股票，去年讓他賺錢最多的、讓他市值進前十的，就是持有很多蘋果的股票。
蘋果之后是微軟，然后分別是沙特阿美、亞馬遜、字母公司、臉書、騰訊、特斯拉、伯克希爾哈薩維、阿里巴巴。前十里面，唯一一個制造業是沙特阿拉伯的沙特阿美，除此之外，六個是美國公司，兩個是中國公司，這些公司全都是新興行業數字經濟的代表。
這些企業靠什么掙錢呢？蘋果手機銷往全球，全球幾億用戶地數據就是它的核心資產之一；微軟軟件也遍布各大產品，大量用戶數據就是它的資產；亞馬遜則有零售、電商和消費者的數據；谷歌做搜索引擎，任何人只要上網用谷歌，或者國內用百度就有記錄——智能設備都有自己獨特的號，什么時間、什么地方、搜索了什么——都是數據；臉書相當于美國的微信朋友圈，它在全球有31億用戶，27到28億用戶處于活躍狀態，這些都是數據；微信有10幾億用戶，遍布全世界，用戶數據是最厲害的資產；臉書和阿里大家都知道；特斯拉新型制造企業。
總體來說，市值前十的企業里，最集中的行業是消費，也有科技成分——擁有非常有價值、可重復使用的大數據。可以說，在數字時代最值錢的東西，就是數據。當然，這些公司不是沒有風險，這六家公司都面臨一個共同的風險，叫監管風險，中國、美國、歐盟都陸續推出政策，規定企業有沒有數據方面的壟斷，有了壟斷以后應該怎么處理之類的問題。同時，國家也對這里面好幾個涉嫌壟斷的公司進行了監管，這些企業都繼續面臨監管風險，尤其是數據監管的風險。
第六，我再來談談股市。首先，讓我們來看看A股、港股和美股主要指數近期走勢。從2020年1月到現在，A股波動得不太有道理，上證指數、恒生指數、標普500中，上證指數跌得最快，標普500則跌得快回得也快。A股從2016年到昨天有一個行業嶄露頭角、獨領風騷，即日常消費，日常消費的龍頭是白酒。醫療保健、生物醫藥，尤其是科創板的生物醫藥的股票開始拉動板塊上升，這個是很好的跡象。再往下走，隨著注冊制下更多有前瞻性增長空間的科創型企業上市后，在A股中真正能夠拉動經濟很好發展的企業，，除了日常消費外，還會有更多行業。
其次，再看看美股中期表現。美股按照主要行業分類，分為標普500、必需消費、醫療、工業、信息技術、房地產、金融、能源等，看股市千萬別只看指數，指數沒有很大意義。美國股市從2016年到現在，信息技術領漲，能源領跌。信息技術行業拉動美股增長，這個行業里面有很多股票，包括我剛才說的五個公司——蘋果、微軟、臉書、谷歌、亞馬遜，如果把這五個股票刨出去，美國股市的表現將會平平。
現在投資看股市，從上市公司看股市，核心資產這一概念很重要。這里提醒大家，2021年的估值吃兩碗，第一碗基本面，第二碗資金面。一方面，要看宏觀經濟的流動性和充裕性，判斷國家在今年下半年會不會收緊，如果不會收緊，下半年寬松為主的宏觀政策還不夠。另一方面，判斷像大成基金這樣的龍頭機構投資者怎么配置資產。這樣分析的話，那幾個科技大股雖然現在總體估值水平很高，但考慮到資金面、機構在配制時，大家還繼續青睞這樣公司的話，它們就不顯得很貴，這是美股。
再次，我們來看看港股中期表現，資訊科技領漲，電訊領跌。港股第一龍頭股叫騰訊，除了騰訊外，還有小米、美團等，港股是由中國科技大股撐起來的，除此之外的行業也表現平平，從這方面來講，港股和美股很像。
總體而言，A股、港股和美股行業分化非常明顯，只要大基金配置策略不發生根本變化，行業分化應該持續。
最后，為什么說下半年還有上升的空間呢？這要看股市風險、杠桿率和估值。中國A股得杠桿率，是以星期來算，計算買入額里總共交易額有多少借來的錢、有多少融資、股市風險雙高的時候，風險最高。Wind咨詢數據顯示，中國股市風險最高的時候是2015年上半年，此時，指數一直上竄，很快從4000到5000。可以說，到5000的時候就是一個泡沫，早晚要出問題。
有人跟我說，錢老師，一看你就是海歸，對中國資本市場根本不了解，誰說5000點是泡沫？我卻認為，5000點是1萬點的開始，結果是沒有開始就下來了。你看，從2015年上半年到現在，沒有雙高，最近的杠桿率低于10%，在8.5%左右，估值水平不高，經濟基本層面很好。因此，下半年股市有沒有上升的空間？我認為絕對有。要上升多少呢？這個答案我不給，我給了你也不用聽我的，要聽的話可以聽姚余棟所長和業界專家的。但是我可以說，上升空間肯定有，基本面好。
第七，我們來看看債務市場總的債務問題和利率水平。債務問題主要體現在部分地方政府和非金融行業的高負債率，在疫情暴發前，去杠桿已有成效；大力發展債券市場，尤其是公司債，是拓展直接融資的另外一個核心、。對比歐美日、金磚國家，中國的優勢在于中央政府負債低，財政政策空間最大。
中國企業和政府部門的負債率方面，非金融部門債務最高；金融機構的剛剛談過了；地方政府部門債務問題，是我們要關注的；居民部門債務上升得很快，居民負債率接近50%的GDP。有經濟學家說，中國居民負債很高有風險，我覺得沒有什么問題，居民負債最大頭是房貸，如果你現在問銀行“哪一種貸款資產最安全”，幾乎所有銀行都會跟你講，房貸最安全。憑這一點可以說明，中國居民的負債水平沒有太高，因為最大的那一塊風險最低，而且很穩定。
地方政府債務分為很多種，第一種是城投債，城投債是城投公開注冊的公司，大量城投債要上市交易，所以有公開交易數據，其他政府的隱性債不是那么好統計。Wind咨詢顯示，剛剛過去的第二季度以及接下來的第三季度，仍然是城投債最近一段時間密集到期的時候。 第二個產業債，可以理解成實體企業發的債，今年的產業債沒有去年那么的集中到期，但總量不小，也是我們要關注得重點。
相關數據顯示，去年6月到今年上半年已公開披露的首次違約企業中，2020年確定違約的企業數量和金額在去年達到最高，超過2018年和2019年。最近三年，總共違約額度上升，上升額度不小。去年年底與今年有什么區別？首先，以前大量違約的是民企，去年下半年開始名單里有很多國企，甚至是央企。其次，這些企業違約前一個月的主體評級都很高，除了一個青海的公司為C外，里面很多AAA和AA+的企業。很好的學生考試都不合格，說明我們的評級制度有問題。因此，債券市場要發展，很重要的是改革評級制度，要實現債券在主板交易流動性比較好，交易所有一個條件，即評級不能低于一個A，由于這個以及其他種種原因，我們有評級的債券，大量債券的評級AA和AAA，這是不合理的。
全世界最大的公司債市場是美國，美國有很多企業發債。在美國，債券評AAA的企業數量小于總數的2%。無風險利率方面，去年美國十年期國債收益率從1.8跌到了0.5，逼近0，收益率跌是因為價格漲了；反過來的，價格為什么會漲，是因為恐慌大家都拋。風險資產買美國國債，導致美國國債價格上，收益率就上來了；最近收益率上升，因為沒有那么恐慌了；上升幅度太快，可能是市場預期美聯儲要加息了。最近還比較穩定的是美國十年期的國債，在1.5%左右，今后幾個月內也將穩定這個水平，美國無風險利率十年期1.5%。
最近比較擔心的是通脹，2021年4月和5月，美國CPI同比增長4.2%和5.0%，均創2008年9月以來新高。這也不奇怪，奇怪的是為什么沒有更高？首先，美國通脹由全世界使用美元的社會機構來分擔，美聯儲要什么時候加息呢？加息緊縮政策、充分就業到現在也沒有實現。其次，美國至少連續兩個季度通脹高于周期水平，這兩個月高于近期水平不太會加息。美國有專門算加息概率的衍生品市場，這個市場數據很準，今年加息0，明年第一次加息概率為10%。現在市場普遍認為，到明年第三季度和年底，可能會是第一次加息的時候。
歐洲四國國債收益率中，德國國債收益率是負的，因為價格太高了，為什么價格太高？因為大家特別熱愛德國國債，在使用歐元資產時，沒有一個資產的安全性和流動性像德國國債一樣，只要在歐元范圍內配置資產，德國國債就是在短期內必須配置得一種資產，這導致德國價格很高，高到收益率負。
中國五年期的國債去年曾跌破過2%，有人緊張——是不是要往零利率去了。現在5年國債穩定在3%左右，中國無風險利率是3%，美國十年期1.5，德國歐元區就是0或者負，有一個利差。可以說，在主要經濟體里，中國政府的負債率是最低、最安全的，我們政府也通過發債繼續做一些布局。
最后，我講講數字貨幣。最近，年輕人問的最多的，不是股市問題，而是比特幣還會漲之類的問題。我一直跟他們說，不要去弄比特幣，比特幣不是資產，比特幣一定會被打壓，并且會被繼續打壓。我們稍微分析一下，比特幣為什么會存在，為什么有這么多人炒，與數字貨幣體系有什么關系？
說到比特幣，很有意思。去年3月，疫情在美國暴發的時候，一枚比特幣5000多刀，基本直線上升（不考慮最近下來很多）。比特幣流傳這樣的故事：某某人當年比特幣30幾刀、40幾刀一枚的時候，放在那兒沒有什么意思，可以買了幾個漢堡包；如今，一個幣已經不止可以買一個漢堡包、也不是買10個，而是可以把麥當勞買下來了。去年3月，比特幣價格5000多刀。
為什么疫情暴發后比特幣上升得這么快？我覺得至少有三個原因，第一個原因跟美聯儲放水有關，美聯儲在一季度里放了3萬億，現在放了4.5萬億，因此，只要沒有跟美元完全掛鉤的資產都漲了，比特幣、黃金、石油、所有大宗商品都漲了。從去年到現在，比特幣暴漲的第一個原因，也體現了全球投資者對美元投資者的不信任，他們要分散布局，要布局數字貨幣等非美元資產。
第二個原因是漲得那么快，波動性很大，炒作的成分很大。以前是散戶在炒，現在則是美國最大的一些機構在炒，包括高盛，成立了比特幣交易團隊，后來這件事情挖出來，可以說，我們炒比特幣不是我們自己炒，主要是客戶炒，所以我們炒。另外，馬斯克也帶動了炒幣。
最近中國怎么打壓比特幣的呢？我們不用打壓炒幣的，因為炒幣需要電，在有水電站、電費不高的地方才有豐富的電資源，我們根本不用直接打壓炒幣相關，只要關掉電站旁邊的幾個實驗室就可以了。
第三個原因，比特幣有很多問題，技術上有問題，被黑客黑過；使用機制有問題；又耗能，跟綠色環保完全不符。一個有這么多缺陷的所謂去中心化的貨幣，為什么價格還會比較高呢？這背后反應的，可能體現了一部分匿名交易和資產轉移的需求，這里面相當一部分很可能是非法的，所以我們一定要打壓。
最后一個原因，不僅是我說，最近巴菲特開股東大會后采訪芒格也說，比特幣不能叫資產，比特幣主要服務的是非法分子的非法交易，只要這個需求在，比特幣也好，其他幣也好，可能還會存在一段時間。
我國的數字人民幣在很多消費場景中使用，現在數字人民幣是1.0版本，可以取代部分流通中的紙幣、硬幣、電子貨幣。以后會不會用到更多的場景，會不會用跨境支付的場景？我們拭目以待。謝謝！
