文丨環球老虎財經

4月1日晚，微醫正式向港交所提交招股書，這也意味著自2018年就開始被傳上市的微醫，終于有了實際動作。

從業務數據上看，與丁香園200萬醫生，平安好醫生3億注冊用戶和阿里、京東健康背后的持續大流量輸入相比，微醫并不具有明顯優勢。從業績數據上看，與其他互聯網醫療企業一樣，微醫并未擺脫商業模式桎梏，持續流血虧損，公司3年合計虧損超80億元。

諷刺的是，2016年，微醫創始人廖杰遠公開表示，公司當年利潤約2.8元，成為業內首個“扭虧為盈”的企業，彼時該數據遭到市場廣泛質疑。而根據此次披露的業績數據，2019年的收入未能達到2016年時公開的一半。

業內人士指出，微醫急于流血上市或有兩方面原因，一方面是客觀環境上，互聯網醫療因為京東健康又熱起來，成為上市的好機會；另一方面，模式持續受到質疑的微醫，若這么多年努力上市再無果，資本的耐心也將被消磨殆盡。

艱難的上市之路

資料顯示，微醫成立于2010年，前身為掛號網。2015年12月，微醫拿下了第一張互聯網醫療牌照，并創建了全國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院。然而，一度被認為是醫療健康獨角獸中資歷最老，增長也最快的微醫，資本化之路卻不可謂順暢。

早在2018年5月份，微醫完成5億美元Pre-IPO融資時，就宣布計劃將旗下微醫療、微醫藥、微醫保三塊HMO相關業務作為整體赴港上市，另外傾向將“微醫云”業務分拆獨立在A股上市。

同年11月，微醫控股董事長兼首席執行官廖杰遠對媒體表示，“微醫的業務、營收以及利潤等正進入良性軌道，相關工作準備順利，隨時準備好上市。”然而或許是尚難滿足A股對盈利與業績穩定性的要求，此后進展緩慢。

2020年1月初，為推進“三醫聯動”業務戰略，微醫舉牌A股上市公司易聯眾，并增持成為第二大股東，微醫董事長廖杰遠及另一高管進入易聯眾董事會擔任非獨立董事。此舉被廣泛認為，或是欲通過借殼的方式登錄資本市場，卻無下文。

同年3月，微醫再傳赴港IPO，后又不了了之。相關人士透露，一方面受去年4月瑞幸財務造假事件影響，瑞幸上市時的聯席主承銷商之一瑞信不再擔任微醫港股上市的聯席保薦人；另一方面，2019年2月加入微醫推進上市工作的CFO蔡強半年后低調離職，使得IPO進程再延后。

在微醫上市停滯期間，同行紛紛“超車”。平安健康于2018年5月登陸港股，成為“互聯網醫療第一股”，之后阿里健康與京東健康也相繼在港股上市。而在首次披露上市計劃的整整三年后，微醫總算成功遞表。

值得一提的是，據招股書披露，微醫此次將采用WVR，也就是“同股不同權”架構申請IPO。若順利完成，微醫也將成為中國醫療及醫藥行業第一家以WVR上市的公司。

根據聯交所規定，只有符合一定條件的創新產業公司才能以WVR申請上市。具體而言，公司股本將分為A類股份和B類股份，對于公司股東大會上提呈的任何決議案，每股A類股份及每股B類股份分別賦予其持有人十票及一票的投票權。

“同股不同權”在微醫等互聯網新經濟公司的股權結構中常見到。通過該架構，創始人及核心團隊是公司的核心領導，在企業快速發展中，能夠不斷融資，且保證對于企業依然具備絕對的控制權。

商業模式桎梏致3年虧損79億

為何微醫上市這么難？最大的問題還是互聯網醫療至今沒有一個清晰的盈利模式。

根據最新披露的招股書，微醫業務規模穩步增長，但未能擺脫流血狀態。數據顯示，2018-2020年，微醫分別實現營收2.55億元、5.06億元、18.32億元，虧損則分別達到40.52億元、19.37億元、19.14億元，經調整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，近三年累計虧損79億元，經調整凈虧損累計達20.41億元。

值得一提的是，2016年，微醫創始人廖杰遠曾公開透露稱，公司實現營收12億元，利潤約2.8億元。若彼時披露的數據真實，則微醫2019年的收入未能達到2016年時公開的一半。

業內人士分析，微醫16年盈利狀況的改善的關鍵或許在于互聯網保險，該塊業務增量為微醫帶來了大量的現金流。而持續虧損的原因則是互聯網醫療無法進行線下住院等項目，掛號、檢查、藥費、手術等費用，上述可以在線上實現的場景只有掛號、診療服務和藥費，占比很低。商業模式尚未走通，于是虧損狀況也會隨著業務規模的擴大愈加嚴峻。

經營數據方面，截至2020年12月底，微醫平臺連接了中國超過7800家醫院，覆蓋中國95%以上的三甲醫院；注冊用戶2.22億人，注冊醫生超過27萬名，擁有一支520人的自有醫療團隊，并建立了27家互聯網醫院。

不過與同行相比，微醫并不具有多少優勢，丁香園擁有200萬醫生，平安好醫生擁有3億注冊用戶，阿里健康、京東健康則有平臺流量背書。作為業內“老兵”，不如部分“后浪”的核心原因，或許也與微醫選擇的偏服務的戰略方向有關。

根據招股書，目前微醫的主要業務包括醫療服務及健康維護服務等。醫療服務主要包括：數字醫療咨詢及診斷、綜合醫療服務、專科醫療服務；健康維護服務則涵蓋：數字慢病管理服務、健康管理服務。

若分業務來拆解微醫的營收，2020年，醫療服務營收7.07億，毛利率31.1%，健康維護服務營收為11.25億，占比約61%，毛利率24.7%。有業內人士指出，互聯網醫療模式尚未走通，同行基本靠賣藥賺錢，而這恰恰是注重服務的微醫比較薄弱的地方。

除了虧損的問題，微醫的業務基本盤也面臨挑戰。如今互聯網醫療服務同質化仍較高，國內用戶也尚未形成較為穩定的消費習慣。對于未能占領制高點并打造護城河的微醫，如何留住2.22億注冊用戶，保持用戶黏性，也將成為不得不思考的問題。

急于上市的背后或是資本渴求變現？

2018年，因國務院發布的《關于促進“互聯網+醫療健康”發展意見》，大健康概念在資本市場風靡，互聯網醫療健康企業迎來上市潮。2020年，在疫情的催化下，市場需求迅速釋放，加之政策細則不斷出臺，互聯網醫療企業再度收到資本熱捧。

其中最亮眼的莫過于京東健康，其于2020年8月，獲高瓴資本超8.3億美元B輪投資，投后估值達300億美元。同年12月，京東健康從集團中拆分獨立赴港上市，若以公開發售價70.58港元計算，上市募資凈額約為264.57億港元（約合人民幣220億元）。上市后市值曾一路飆漲至6000億港幣。

在京東健康把IPO估值抬起后，互聯網醫療企業正在密集尋求上市。2021年3月起，醫脈通、微醫先后向港交所主板遞交上市申請。另據媒體報道，圓心科技和丁香園，都有在今年底或明年初港股上市計劃。

值得注意的是，這波上市潮主要是投資方驅動。由于醫療投資是個長期賽道，投入大，發展速度慢，投資人多希望企業趕在疫情之后這樣一個短期內最佳的窗口期退出，以獲得較好的投資回報。

微醫急于上市，或許也有著投資方給的壓力。作為國內最早入局互聯網醫療領域的企業，微醫發展壯大的背后自然也有著資本的助推，其中不乏騰訊、高瓴、復星、晨興、友邦、中投中財等知名投資機構的身影。

2020年3月被傳赴港上市時，微醫的上市前估值僅為50億美元，據稱該數值未達到創始人的心理預期，于是主動延遲了上市計劃。據稱，微醫最新的IPO估值為150億美元，這是其去年估值數據的3倍。

不過與已成功上市的三位同行相比，微醫的模式能否收到資本市場認可，是否能成功上市，還存在較大不確定性。數據顯示，京東健康87%的營收來自零售收入（包括藥品和非藥），阿里健康來自醫藥自營業務和醫藥電商平臺業務的收入占比達96.5%，平安好醫生的健康商城業務收入約占其總收入的近六成。

如今距離微醫成立已有10年，距離微醫宣布盈利過去5年，距離微醫宣布籌備上市也已有3年。而趁著醫藥風口上市不僅有助于微醫融資維持增長，同樣也能夠讓早期的資本通過資本市場退出，可謂一舉兩得。

如果你喜歡這篇文章，可在摩爾金融APP或摩爾金融官方網站moer.cn看到更多個股、盤面走勢分析及投資技巧，也可在新浪微博、微信公眾號、今日頭條上搜索摩爾金融并關注。