文丨張濤 路思遠（中國建設銀行金融市場部）
在疫情、政策對沖、經濟恢復進程和美國大選等多因素疊加影響下，2020年美國國債市場波動劇烈，10年期美國國債收益率從2019年末的1.9%上方降至2020年3月初的0.54%，之后雖階段性回升，但2020年6月份再度回落，并于2020年8月初降至0.52%的歷史低位，之后開始持續回升，目前已升至1.15%（截至2021年1月12日）。鑒于10年期國債收益率是全球最重要的中期利率指標，其走勢變化勢必對全球金融市場影響巨大。若從影響10年美國國債收益率的遠近因素來看，2021年主要有5個影響因素。
首先，市場重估“藍潮”影響。
自美國大選以來，市場對“藍潮”已累計出現了兩次明顯的反應：第一次是在2020年11月初的總統選舉，特朗普在獲得超過7400萬選票的情況下依然敗北，令市場對“藍潮”預期升溫，10年期美國國債收益率自2020年3月份疫情爆發以來，首次回升至0.9%上方。第二次是拜登勝選被國會確認及民主黨獲得參議院的主控權，10年期美國國債收益率一舉回升至1%以上，目前已升至1.15%，是2020年3月19日以來的最高水平。期間，市場曾擔憂拜登的加稅政策會沖擊美股，但受疫情反復的影響，市場逐漸接受“藍潮”更有利于疫情的控制，進而也有助于經濟恢復。
其次，美國消費已較早修復，利好經濟前景。
在CARES法案的財政紓困幫助下，美國的消費較早就得到了修復，消費者信心指數由4月份的74回升至90，同期美國商品進口增速更是由-23%回升至6%。后期若拜登擬推行的大規模刺激計劃得以成行（“藍潮”政局令其大概率落地），將繼續對美國消費構成支撐，并利好美國經濟恢復前景。
第三，通脹預期持續改善。
在中國需求的拉動下，自2020年5月開始，全球商品價格已持續回升了近9個月，CRB商品價格同比增幅已從4月份-17.5%的低位回升至目前的12%，與此同步，在消費被政策托底幫助下，美國的通脹預期也從0.5%的低位回升至2.1%，通脹預期的持續改善對10年期美國國債收益率形成支撐。
第四，美國財政部不會特別關注10年美國國債收益率的上升。
雖然國債收益率的上升會增加其融資成本，但美國財政部完全可以通過國債發行結構的調整來對沖。例如，在2015年12月至2019年8月期間，美聯儲將聯邦基金目標利率從0-0.25%上調至2.25%-2.50%，相應各期限美國國債收益率均有所上升。美國財政部相應對國債實際發行結構進行了調整，將1年期以內短期國債發行規模占比由71%提升至77%，2年至10年期的中期國債發行規模占比則由25%降至20%。
具體到中期國債，利率水平更低的2年和3年期的發行占比提升了10%，5年和7年期的發行占比降低了10%，10年期國債發行占比則穩定在15%。不過由于中期國債占整體的比重是下降的，因此10年期國債發行規模占整體的比重也是下降的。所以10年美國國債收益率的上升并不會對美國財政部形成嚴重制約，換而言之，美國財政部不會特別關注10年美國國債收益率的上升。
第五，美聯儲寬松貨幣政策壓制短期國債利率，美債收益率曲線相應陡峭化
從美聯儲最新會議紀要釋放的政策信號來看，在疫情完全平穩和經濟步入持續恢復軌跡之前，美聯儲將維持零下限利率政策和每月1200億量化寬松操作，加之2020年8月份美聯儲調整了其貨幣政策框架，大幅提高了對通貨膨脹的容忍度。因此，目前實施的低利率政策環境還是持續相當長時間，相應3年期以內的美國國債收益率也會繼續維持在極低的水平，此政策環境也有利于美國財政部控制融資成本。
短期利率在低水平的穩定疊加長期利率的上升，直接就導致美債收益率曲線陡峭化，促使金融部門開展擴張性活動，進而有助于經濟恢復。美債的歷史數據顯示，自上世紀80年代以來，美債曾出現過四次倒掛（長期利率低于短期利率），最近一次發生于疫情前的2019年的8月份。以10年期和2年期的利差為例，在前三次倒掛后回升過程中，回升幅度均超過了260BPs，目前10年期和2年期的利差已回升至100 BPs以上，按照經驗數據規律，后期美債曲線仍有繼續陡峭化的空間。
綜上五點，我們預計2021年10年美國國債收益率大概率會升至2%，全年波動區間在【0.8%，2.0%】，如果疫苗進展順利，美國經濟恢復進程加快，則不排除10年期美國國債收益率年內就會向2.5%靠近。
（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）
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