記者 | 王鑫

編輯 | 彭潔云

創業板“接棒”科創板實行注冊制改革，全市場注冊制如箭在弦，2020年的股票發行制度繼續向前邁出一大步。

入口改革，出口必跟隨。作為與資本市場發行制度相對應的另一面，退市制度完善也按下加速鍵。

12月14日晚，滬深兩大交易所同時發布退市新規征求意見稿。其中優化了財務類、交易類、規范類、重大違法類四大退市指標，取消了暫停上市與停止上市，并把退市整理期從30天壓縮為15天，提高退市效率。

市場普遍認為，退市新規有利于出清僵尸企業，實現股票市場的優勝劣汰，提高上市公司質量，殼公司等估值或將進一步收縮，A股估值有望重塑。

不過，退市新規的部分指標也存在爭議，多位受訪的市場資深人士對此展開激辯。有觀點認為，新增指標過于寬松，無法精準打擊“垃圾股”，甚至有些指標是變相鼓勵造假，向市場傳遞了消極信號。

入口應接不暇，出口停滯不前

上市與退市是資本市場的入口與出口，從近年數據來看，在發行端迅猛擴容的同時，退市端卻停滯不前。兩端在數量與速度方面存在嚴重失衡。

統計顯示，截至12月17日，2020年A股僅有16家公司退市，自A股問世至今，退市公司僅有126家，退市的三大原因為不符合掛牌情形、吸收合并和連續四年虧損。

A股的退市規模遠低于成熟的資本市場，在退市速度與效率上尚存差距。東吳證券研報顯示，2007-2018年，倫交所、加拿大TMX和納斯達克的退市公司數量累計值均超過2500家，倫交所、納斯達克的退市率分別達到9.5%、7.6%，而上交所和深交所同期的退市率僅為0.3%和0.1%。

業內看來，A股退市難的原因在于退市指標過于單一，退市程序復雜冗長。

根據此前規則，退市指標以上市公司連續虧損為核心，如果上市公司連續2年虧損，將被實施退市風險警示（*ST），第3年繼續虧損則被暫停上市，直到第4年虧損，才被強制退市。

換言之，從被實施*ST到被強制退市，上市公司有2年時間采取措施提升業績或進行資產重組以扭轉局面。在實際操作中，上市公司會在連續虧損的第3年“力挽狂瀾”，通過變賣資產及其他營業外收入等非經常性收益來操縱凈利潤指標，實現摘帽或恢復上市。

另一方面，自注冊制推行以來，新股上市速度加快，數量猛增。

Wind數據顯示，截至12月17日，2020年A股共發行367只新股，而2019全年僅有203只，同比大增八成。在注冊制下，新股從受理到掛牌，科創板平均用時147.62天，創業板80.15天，相較于核準制下以年為單位，審核速度明顯加快。

源源不斷涌來的新股讓投資者應接不暇。中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任張躍文向界面新聞表示，“新股供應量持續增加，市場投資者不會無限量承接。股市擴容到一定程度，必然從賣方市場向買方市場，投資者對于市場建設將有更多發言權?！?/p>

市值門檻太低？虛假陳述指標太松？專家激辯退市指標

此次退市新規征求意見稿對多處退市指標進行修訂。

交易類指標方面，新增“連續20個交易日總市值低于3億人民幣”市值指標；重大違法類指標明確財務造假退市的量化標準：連續3年虛增的利潤總額、凈利潤年均超過相應數據的100%，且總額超過10億，或連續3年資產負債表各科目虛假記載合計數額每年均超凈資產金的50%，且總額超10億。

對于上述兩類指標取得的短期效果，受訪者們持有不同觀點。

資深保薦人王驥躍認為，交易類強制退市被列為四類強制退市的第一類，監管意圖非常明顯：市場化強制退市優先。“交易類強制退市是最市場化的退市指標，由參與交易的全體投資者共同決定，監管部門對此類退市沒有任何壓力。交易類退市連退市整理期都不需要，到條件直接就退，特別堅決。”他表示。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則表示，因為目前A股市場上幾乎沒有市值低于3億元的股票，建議提高最低市值門檻，將連續20個交易日最低市值標準由3億元改為5億元，只有如此才可能對“1元退市”標準起到補充作用。

Wind數據顯示，截至12月17日收盤，A股4111家公司的市值均在3億以上，最低為4.3億，為*ST成城（600247.SH）。

不過，某頭部券商資深投行人士認為，“市值指標定在3個億是為了長遠考慮，雖然目前并沒有低于市值3億的公司，但如果一旦遭遇熊市，市值在5億元左右的企業就非常危險。

清華大學經濟管理學院副教授沈濤也對界面新聞記者表示，新規將在不久后實行，提高市值指標對目前市值較低的公司不公平，中小股東很可能面臨重大損失，新政需要考慮社會影響。

市場多數觀點認為，新增重大違法類財務造假標準過低，為上市公司提供了明確的財務造假空間。

“新增量化虛假陳述指標為某些不法上市公司財務造假提供了便利，上市公司只要不連續3年造假，或者連續3年造假金額低于利潤總額、凈利潤的100%再或者把造假總額控制在10個億以內，都不會被強制退市?！?/font>張躍文指出。

不過，某券商非銀分析師向界面新聞表示，證監會對于資本市場財務造假是持“零容忍”態度的，一旦觸犯量化指標，便會快速出清這類公司，但不達到這個標準，不代表不會強制退市或沒有懲罰。“證監會對于重大違法財務造假的底線非常明確，一旦查實就直接強制退市，沒有緩沖的余地。”

董登新則指出，“不要用老眼光看新問題”，新證券法之下，上市公司財務造假需要付出慘重的代價。。

財務組合類指標來襲，86家企業拉響警報

多位受訪者認為，與前規類似，在所有退市指標中，財務類指標的適用性和可操作性較強。

根據退市新規征求意見稿，財務類指標由單一指標（凈利潤為負或者營收低于1000萬）轉為組合類指標（扣非凈利潤為負且營收低于1億）。

Wind數據顯示，截至2020年第三季度末，共有86家上市企業的營收低于1億且凈利潤為負，其中有39家企業為ST或*ST。

張躍文稱，財務類退市標準從單一指標轉向組合類指標，要求有所放寬，“以前是單一指標，凈利潤為負或者營收低于1000萬的公司就被實施風險警示，現在需同時滿足凈利潤和營收兩個條件，營業收入的操縱空間要大于凈利潤操縱空間，因此新規從某種程度上相當于放寬了退市要求?！?/font>

前述券商分析師則認為，制定這一指標有現實考慮，對新經濟公司而言，短期內或難言盈利，如果按照之前的標準，此類公司承受較大壓力，另外，今年疫情“黑天鵝”來襲，不少企業元氣大傷，尚未完全恢復，組合類指標更能保護受偶然因素影響的企業。

值得注意的是，科創板退市新規特別指出，研發型上市公司自上市之日起第4個完整會計年度起適用上述“扣非前/后凈利潤為負且營收低于1億元”“最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值”等退市標準。

財務指標的變動將提高再融資需求。前述券商資深投行人士表示，這一指標對于大公司來說是個利好。他以某電商公司舉例稱，該電商公司營收遠高于1億，但凈利潤常年為負，為了保殼，時常變賣股權或房產。新規下，這類公司的退市壓力消失于無形。“新規前公司發生虧損，因擔心退市，投資者不敢認購，但新規實施后沒有退市壓力，有利于這類公司進行非公開融資?！蓖缎腥耸糠Q。

出清僵尸企業后，距離全面注冊制還遠嗎？

退市制度完善將打通資本市場的出口，為注冊制在全市場推行奠定基礎。業內看來，寬進寬出將成為資本市場未來新常態。

2019年上交所推出科創板并試點注冊制以來，共有205家上市公司，總市值超3萬億元。2020年3月1日實施的新《證券法》提出，資本市場將全面實行注冊制。8月24日，首批注冊制創業板上市企業成功掛牌。

注冊制下，新股上市數量邊際遞增，但退市機制仍不夠通暢，導致市場存在很多垃圾股，助長炒小超差的風氣。這一現象得以存在，是因為退市流程冗長，部分散戶瞅準*ST公司在第3年“逆天改命”，實現摘帽，恢復上市，下重金“押注”，一旦賭對，收益極為可觀。

12月16日，*ST皇臺恢復上市，恢復上市首日開盤不到20秒，股價漲至27.5元，漲幅高達268.1%，觸發漲停限制，臨停半小時，當日收報31元，最終漲幅達315%。12月17日，皇臺酒業再度封漲停。

此外，*ST股票可被用作借殼上市。一旦借殼成功，股價如同坐上火箭，即使沒有借殼，在借殼預期和重組等消息刺激下，股價也會有所拉升。

不過，注冊制解構了上市公司的“殼”價值。注冊制下，新股上市速度加快，借殼上市需求銳減。然而由于退市機制不順暢，垃圾股在市場中留有生存空間，尚未被完全出清。

退市新規的出臺，讓僵尸企業氣數將盡。

12月15日是退市新規公布后的首個交易日，當日ST板塊受到重挫，同花順數據顯示，ST板塊指數當天下跌1.57%報收519.618點。個股方面，ST金剛以14.44%的跌幅領跌，換手率為18.16%，*ST成城、*ST金鈺、*ST實達等約30只個股跌停。

可以預期的是，出清僵尸企業后，市場將騰挪出更多空間給新股，為全市場注冊制打下堅定基礎。