2020年6月23日，由上海報業集團丨界面新聞主辦、復旦大學泛海國際金融學院獨家學術支持、波司登戰略合作的【界面資本論壇】于線上舉辦。中泰證券首席經濟學家李迅雷先生發表主旨演講《經濟分化背景下的存量改革與投資機會》，針對當前經濟領域出現的分化現象，以及后疫情階段的存量改革與結構性投資機會分享最新觀點。

他指出，年初以來新冠疫情持續時間遠超預期，加速了全球經濟衰退步伐。在不確定性加強、經濟減速過程中，人口與區域經濟、居民收入、產業發展與企業競爭等方面的結構分化漸成趨勢，存量經濟特征更加明顯。對此，除了常規財政與貨幣政策之外，更應著眼于央地關系、國企混改、實體支持、收入分配等方面，以此驅動土地、勞動力、資本等要素市場的結構性改革，帶動經濟增長。

經濟分化趨勢下，改革同步推進，投資布局也要順應這樣的趨勢。他認為，面對疫情影響與全球經濟衰退局面，黃金等避險資產、資金或人口凈流入區域、利率債都值得進行配置。

以下為李迅雷在【界面資本論壇】上演講實錄：

各位來賓，大家好。今天很榮幸應界面新聞邀請參加此次資本論壇，我演講的題目是《經濟分化背景下的存量改革與投資機會》，分為四部分內容。

一、疫情加速全球經濟衰退步伐

本次新冠(COVID-19)疫情爆發至今,已有5個月余。就目前情況而言，中國控制得非常好，歐洲基本得到控制，美國還處在疫情平臺期，沒有顯著下行，且隨著復產復工，還存在二次爆發的可能，拉美、非洲、印度等醫療衛生條件相對較差的地區處于失控狀態。總而言之，這次疫情持續的時間，遠比大家最初的預期久得多。

疫情導致全球貿易低迷。即便沒有疫情，全球貿易也處在下行趨勢之中，貿易增速低于GDP增速，而疫情使得全球經濟停擺。就近期數據而言，5月份中國外貿出口為負增長，德國出口大幅度下滑，表明全球經濟存在衰退風險。2019年全球經濟增速普遍下行，無論是歐美還是中國、印度，全球沒有亮點。全球經濟結構性問題長期得不到有效解決，衰退趨勢已現，疫情只是加速了衰退。

應對疫情及其造成的影響，各國可采取的手段很有限，比如，歐洲、美國、日本都通過降低利率水平、采取無限量化寬松的貨幣政策。歐盟和日本的利率本來就是負的，美聯儲經過兩次調整利率，使得聯邦基金利率變為零利率。這樣大規模降低利率水平，在歷史上絕無僅有的。今年美國的財政赤字率估計會達到15%以上，可與二戰后相提并論。降息、無限量釋放流動性利好股市，但是，對整體經濟的恢復所能起到的作用非常有限。

以美國為例，二戰之后美國的貧富差距不斷擴大，現已處于極度分化狀態。最近由美國黑人事件導火，全國各地爆發示威游行，有些地方甚至出現打砸搶情況。這些社會現象的背后是經濟分化，尤其是貧富極度分化、居民財富收入分化，比如，1%的人擁有50%的財富，必然會導致社會不平衡。可以看到，美國歷史上發生的每一次暴亂，都與低利率相關，利率在不斷下行或者處于歷史低位時爆發暴動。經濟下行觸發利率下調，而失業率的上升，使得失業群體和低收入階層生活陷入窘境，心態失衡，容易產生對社會的反抗情緒。全球經濟有可能步入衰退，疫情只是改變了衰退的斜率，使得原本較為平緩的斜率變得陡峭，而各國政府采取的政策措施，只能讓斜率放得平緩些，但無法改變全球經濟的衰退趨勢。

二戰結束至今，已經過了75年，在此期間全球經濟得到了非常迅猛的發展。美國作為全球經濟最重要的發動機，一直引領著全球經濟的增長，此外，日本和中國也先后起到重要作用。如今，中國經濟增速放緩，那么，下一個將會是誰？有人把希望寄托在印度身上，然而，印度的經濟體量只有中國的1/5，經濟增速比中國還要低。總而言之，在全球經濟沒有熱點、結構性問題日益嚴重的情況下，這種衰退恐怕還是難以避免。

展望未來，全球經濟可能會進入低增長、高震蕩態勢，社會政治的不穩定、地緣政治沖突等可能會成為常態。就中國而言，也面臨著逆全球化的壓力。

二、經濟減速，結構分化漸成趨勢

過去十年，我們經濟增速目標每年都在往下調。今年，由于疫情帶來的不確定性，沒有再設GDP增長目標。但是，問題在于拉長時間來看，過去10年GDP增速目標為什么不斷下調呢？因為我國的經濟體量越來越大，經濟結構性問題也顯現出來，增量的部分對存量的影響越來越小，這就是我所講的中國存量經濟的特征。增量經濟的特征是各行各業欣欣向榮，大型企業、小企業都有盈利空間，而存量經濟的特征是此消彼漲。所以，存量經濟與增量經濟有顯著區別，存量經濟更多的是出現一種分化，這種分化主要表現在以下四個方面：

第一個分化：人口和區域經濟的分化。當中國經濟發展步入減速階段，同時面對的問題是人口的老齡化。中國經濟增速為什么會下降，其實有很多原因，比如，這也是一個數學規律，當分母越來越大時，分子對分母的影響就小了，增速就放緩了，還有人口老齡化率不斷上升，等等。存量經濟增速放緩的背景之下，不是所有地方都有投資機會和就業機會，呈現出的是分化的不均衡。

總體來看，人口向經濟發達、活力強的地區流動。2019年，中國人口流動最引人注目的是，浙江人口凈流入量超過廣東、成為中國人口流入最多的省份。浙江經濟體量約排在全國第五位，廣東排第一位，廣東的人口基數幾乎是浙江的兩倍，那么，為什么浙江的人口流入量那么大呢？顯然，浙江的經濟亮點更多，投資機會更多，新興產業發展更快。所以，從整體上看，人口往浙江流動，往長江三角洲流動。另外，就2019主要城市常住人口增量來看，杭州第一，深圳第二，即人口第二個流向是珠江三角洲。哪些地方的人口流出了呢？總體來說，東北、西北、華北等地的人口凈流出。所以說，現今經濟發展此消彼長的特點還是很明顯的，將來經濟發展的重心也會隨著存量經濟下的分化越來越明顯。

與此相關的，是城鎮化率的上升速度在下降。從2011年起，中國城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率每年提高1.4個百分點，2019年已降到1.06個百分點。今后幾年，這個數據還會一直下降，因為農民工進城的數量逐漸減少。由于人口老齡化和流動人口數量的減少，從2012年至今八年的時間里，中國勞動年齡人口數量凈減少了2800多萬人。故此，也不要對城鎮化寄予過高期望。與此相對應的，是大城市化，更多的人口往大城市流動，即往省會城市、經濟發達的熱門城市流動。中國現在城鎮化率速度放緩，但是大城市化的進程方興未艾，這也是和人口分化、地區分化相關的。

第二個分化：居民收入的分化。這種分化對消費不利，并給經濟結構的調整帶來一定難度。從趨勢上來講，城鄉居民的收入差距在縮小，這是一個好現象；另一個方面，高收入階層與中低收入階層的收入差距還在擴大。舉個例子， 2016- 2019年，中國高收入組的收入增長29%，中等收入組的收入增長19%，收入差距仍在不斷擴大。在消費領域，表現為奢侈品消費非常火爆，但整個社會零售品的消費增速逐年下降。長期來講，這種情況會帶來經濟動能的下降，因為中國經濟已步入消費主導階段，而消費的主體是中低收入階層，當消費主力收入增速放緩，對消費也會帶來相應的負面影響。例如，中國汽車整體銷量在下降，但豪華車的銷量保持正增長。再看奢侈品消費，3-4月份，歐美奢侈品下降了20-30%，中國卻上升了30-50%，這也是收入分化帶來的消費某種程度上的扭曲。

第三個分化：產業分化。新興產業發展迅猛，傳統產業增速放緩。2019年，信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值32690億元，增長18.7%，對比房地產的3%、建筑業的5.6%和金融業的7.2%，新經濟對GDP增長的支撐作用明顯。這也帶來了一些結構性問題，如傳統產業經濟增速下降，導致傳統產業從業人員就業壓力，雖然新興產業也可以解決就業，但新興產業所解決的就業人數跟傳統產業下行所帶來的失業人數相比是不對稱的。舉一個簡單的例子，若 GDP上升1個百分點，就業可增加200多萬人，但是GDP下行1個百分點，失業會增加300多萬人，失業的主要是傳統產業，新增就業往往是新興產業，這是產業分化過程之中面臨的問題。

第四個分化：企業的分化。產業向頭部集中，頭部企業市場份額不斷提升。比如，家電行業三大巨頭時代明顯上升，即格力、美的和海爾，房地產領域也是如此。頭部企業市場份額不斷提升，對提高企業效率是有好處的，但也帶來了一些問題，如由于市場份額往頭部集中，增加了中小微企業的經營壓力，而中小微企業對于帶動就業的作用是非常明顯的。

總體來講，分化是存量經濟下的特征，分化導致了優勝劣汰，分化也提升了整個社會資源配置效率，副作用是對就業產生一定壓力。

在西方社會，分化早就發生了。比如，就資本市場來看，我們統計了美國次貸危機之后過去11年股市的表現，美國股市也出現了分化。不要看到目前納斯達克股市創了新高，就認為所有股票都有投資機會，那就錯了，股市上“二八現象”非常明顯，甚至是“一九現象”。以納斯達克為例，納斯達克已有4000多家上市公司退市，現剩余2800家上市公司。這2800家上市公司過去11年當中，漲幅中位數為33%，非常之低。但是，漲幅最大的前10%股票，也就是280家上市公司的平均漲幅，達到了19.6倍，所占市值為納斯達克總市值的50%，是典型的“二八現象”。估計中國股市的未來也如此，上漲的是少數，且會因市值大、權重大，對指數的帶動作用就非常明顯。股指漲得喜人，并不等于所有股票都漲，相當一大部分的股票不漲甚至還下跌。

三、存量經濟下，中國將突出改革主線

第三部分，講一講我們該如何應對。在前面，我講了存量經濟下的分化有利有弊，我們采取的應對措施是財政政策和貨幣政策。但是，無論是財政政策，還是貨幣政策，都只是治標，還是要通過改革來解決深層次問題，解決結構性問題。今年政府工作報告對財政政策方面還是非常穩健的，在投入上面比大家預期會略低一點，但有一個新特征是要把錢用在刀刃上，與以往財政政策應對經濟下行的表現有非常明顯的區別。大家所期望的基建或者新基建沒有大規模投入，而是把更多的錢用在民生上，我認為這個方向是對的。我們的財政是細水長流，不像美國現在所采取的措施，是用非常簡單粗暴的方式來應對疫情、應對疫情導致的經濟問題、應對美國民眾的不滿情緒，使得美國債務水平達到前所未有的高度，對未來產生了很大壓力，也就是把困難延后了，我認為這不是一個明智選擇，而是一種短期行為。

對中國來講，財政政策相對而言是比較節制的，貨幣政策空間會更大。尤其現在經濟下行，中美之間利差又在擴大，給降準、降息留下比較大的空間。所以，此次政府工作報告提到了兩個“直達”，其中之一是貨幣和新增信貸直達中小微企業，降低中間環節干擾，防止監管套利，這些政策實際上更表現寬信用、穩貨幣。但從長期來講，全球經濟衰退，中國經濟存在下行壓力，中國降息的空間還是比較大的。無論財政政策還是貨幣政策，更加注重效率提升，將錢用到合適的地方，使用更加精準，這是應該要注意到的。

2019年政府工作報告中，30次提到“就業”； 2020年，則39次提到“就業”，提及頻率增長了30%。顯然，在經濟增長下行過程中，就業壓力是比較大的，怎么去應對就業？一方面要加大復工復產力度，另外一方面創造靈活就業。美國是簡單粗暴給予失業人口過多補貼，這種補貼包括印鈔。美國擁有鑄幣稅，可以向全世界征收鑄幣稅，因此拼命印發美鈔，相當不負責任。與美國相比，中國是多管齊下，招商引資、復工復產、改善營商環境，另外，通過改革推進解決一些結構性問題，如前面講到的“四個分化”現象等。

對于結構化問題如何應對？首先，中國經濟跟美國和歐盟經濟一樣，存在三大部門，政府部門、企業部門和居民部門，要將這三大部門之間的關系協調好，結構合理。此次總理報告中也體現出來，國企給民企讓利，銀行（金融）給實體讓利，中央給地方讓利，富人給窮人讓利，逐步縮小高收入家庭與中低收入家庭差距。所有的改革，包括國有企業改革、行政體制改革，都是圍繞著三大部門之間的關系合理來展開的，同時三大部門內部結構也更加合理，要縮小差距、提高效率、增強活力。我們與歐盟、美國、日本等一些主要經濟體的不同之處在于：我們強調了改革，希望通過改革來帶動經濟結構合理，帶動經濟增長。

前不久，我國推出了深化土地、勞動力、資本等市場化配置改革，加快培育技術和數據要素市場，同時也要加快要素市場化的改革，要健全要素市場的教育機制。與此相關，資本市場改革力度也在逐步加大，比如，科創板注冊制試點推廣到創業板注冊制試點，未來所有板塊的注冊制改革，新的《證券法》也得以實施。這次政府工作報告修改稿中，對資本市場改革增加了發展多層次資本市場，這里主要是包括新三板，分精選層、創新層等等。通過規范市場，使得直接融資比例進一步提高，同時要嚴格退市制度，加大優勝劣汰力度，對資本市場做強做大都帶來有利機會。

四，分化趨勢下的資產配置思路

首先，看好避險資產——黃金。在過去50年當中，黃金的漲幅領先于其他資產，為什么會領先？主要還是因為全球貨幣超發，尤其是美元超發。1971年布雷頓森林體系解體，使得美元跟黃金脫鉤，從此之后黃金漲幅明顯加大。過去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，而其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上，在黃金面前更是幾乎一文不值。黃金本身是天然的貨幣，黃金有兩大功能，一個是避險，應對經濟衰退，應對投資者風險偏好下降；另外就是天生的貨幣，具有投資功能，貨幣泛濫之后，黃金雖然上漲，但上漲幅度也遠遠小于貨幣超發幅度。

第二類，談一下大家普遍關注的房地產。貨幣政策是否會不斷寬松？那么，應對貨幣貶值，是不是應該配置房地產？實際上，中國已經出現四大分化，房價與人口流向、貨幣流向相關，無論房地產還是股市，更多表現為結構性機會。過去十幾年，政策覆蓋了所有領域、所有區域，但不可能每個區域都會發展得非常好，而是呈現分化態勢。過去提的較多的是大范圍振興，比如東北振興、西部大開發、中部崛起，現在更加強調一體化，比如京津冀一體化、長三角一體化、粵港澳大灣區、發展長江經濟帶等，這些是政策上的平衡，但是現實是不平衡的。既然現實不平衡，我們就要追求投資的精準。比如，長三角中浙江發展最快，浙江人口最多，我們更加要關注杭州灣；珠三角整體發展很快，但發展最快的地方是粵港澳灣區，廣東省整體發展不平衡，深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口增加較塊，其他城市負增長。如果配置房地產，應配置未來5到10年人口凈流入或資金凈流入的地方，或者產業發展非常迅猛的地方。我們現在投資應該從面找到線，將來由線找到點，即哪些點是值得投資的，因為分化越來越大，像美國存在鐵銹地帶，經濟往熱點城市集中比較明顯，過去的繁榮并不代表將來一直會繁榮，美國的汽車城底特律就出現明顯衰退，我們進入到存量經濟時代、分化時代，一定要精準投資。

第三個資產配置，我看好利率債。雖然最近這段時間，利率債下調，主要由于大家對寬信用的預期，認為利率降不了多少。我認為，利率還會降，因為經濟在往下走，全球經濟大衰退局面沒有發生根本變化。所以，利率債還是值得去配置，我們要看得更加長遠。

對于股票市場來講，是結構性機會，不可能有全面普漲的大牛市，也是存在著分化。A股的退市率水平非常低，只有美國的1/10，將來會有一批股票退市，對投資來講風險也在加大；另一方面，要看好行業，前面講到行業分化，可加大新興行業投資力度。

另外，企業也在分化，要抓住頭部企業的投資機會，簡單來說就是抓大放小。過去，我們看好小市值股票，因為小市值股票有殼資源，在注冊制后，退市率要上升，小市值可能越來越不值錢了，這就是為什么強調抓大放小，當然也有小的好企業，總體來講，投資要跟歐美市場越來越接軌，大市值股票有更多投資機會。

整體來將，面對疫情有三大配置思路，第一大思路是產業發展趨勢，第二大思路是政策導向，要關注政策在主張什么、提倡什么、支持什么，第三大思路要抓住企業分化機會，企業會越來越多的集中到頭部。分化的時代，改革在同步推進，結構在轉型，資產配置也要順應這樣的趨勢。

以上是我的報告，謝謝大家！