2020年6月23日，由上海報業集團丨界面新聞主辦、復旦大學泛海國際金融學院獨家學術支持、波司登戰略合作的【界面資本論壇】于線上舉辦。上海證券交易所資本市場研究所所長、復旦大學泛海國際金融學院金融學客座教授施東輝發表主旨演講《中國資本市場三十年與注冊制新征程》，闡述了他對中國資本市場發展與改革的最新思考。
他表示，三十年來，依托經濟高速增長、充裕的擬上市資源、龐大的投資者隊伍，中國資本市場在市場規模發展、經濟功能完善與國際綜合競爭力方面取得長足進步。
近年來，隨著供給側結構性改革推進，經濟發展轉入高質量發展新階段。他認為，以資本市場為主的直接金融體系，能夠為經濟新動能培育、創新產業發展提供更有效、更具針對性的金融支持，這也成為資本市場深化改革的最大動力。
站在資本市場30年發展歷史的關鍵節點上，隨著科創板持續發展與注冊制在創業板中推進，中介機構職責、投資者結構、退市機制與行政執法等一整套制度體系有望在漸進式改革中逐步完善，一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場終將到來。
以下為施東輝在【界面資本論壇】上演講實錄：
施東輝：非常高興參加界面資本論壇。正好是在一年前，科創板在第十一屆陸家嘴論壇上正式揭牌，今年也是中國資本市場成立30周年，我想在中國金融發展和改革的這個重要歷史節點上，和大家一起來回顧資本市場30年的發展進程，分析科創板近一年來的制度創新，展望中國資本市場的未來改革之路，進行相關的分析、探討，是一件非常有現實意義的事情。我今天跟大家交流的題目是《中國資本市場三十年與注冊制新征程》。
首先，和大家回顧和簡單介紹一下中國資本市場30年的發展成就。中國資本市場的發展，是改革開放的產物，借助于中國經濟的高速增長，充裕的國內擬上市資源，以及龐大的投資者群體，中國資本市場在30年中取得了歷史性的突破和跨越式的發展。
中國資本市場的發展首先體現在市場規模的迅速增長上。左邊這個圖是全球主要證券交易所的市值的比較，右邊是他們交易金額的比較。可以看到，上海和深圳兩個證券交易所的市值排名，基本上已經處于全球主要資本市場的前列，上海目前是排在第四位，深圳排在第七位。如果把兩個交易所市值加起來的話，中國資本市場目前是是僅次于美國的全球第二大資本市場。另一方面，從交易金額來看，上海證券交易所和深圳證券交易所在全球主要交易所中也是位居前列的。可以說，中國資本市場已經成為全球規模最大、最具市場輻射力的新興市場。
從市場功能來看，中國資本市場也是處于日益完善的過程中。中國資本市場是因社會主義市場經濟體制改革內在需求而產生，其發展又進一步推動了市場經濟體制改革的深化。資本市場在中國整個社會、整個經濟金融改革大背景下的經濟功能，我們分成以下幾個方面來看：
一是促進了社會主義市場經濟體制改革的深化。資本市場的發展帶來了實現公有制的豐富形式，也完善了企業的治理結構，同時為國有資產的管理提供了一個新的平臺。過去的國有資產管理模式，包括國有資產的轉讓，很多都是以凈資產的價格來轉讓。有了資本市場以后，就有了市場化的定價機制和市場化的交易價格，對于國有資產管理而言是一個非常大的突破。
二是促進了實體經濟又快又好的發展。過去30年來，資本市場通過發行股票共籌資約13萬億，這些資金注入了實體經濟，注入了各行各業的企業，為中國經濟發展提供了一個非常重要的動力。
三是推動了創新創業浪潮的興起。特別是2009年創業板的推出和去年科創板的創立，完善了中國整個創業創新投融資體系的生態系統。在這兩個市場的助推下，整個中國大地上創新創業的浪潮蓬勃興起，資本市場為創業投資的退出、定價提供了暢通便利的渠道。
四是增強了中國金融體系的整體抗風險能力。從2007年和2008年始，中國的國有銀行興起了商業化改制的浪潮，在此過程中資本市場提供了強大的助力。此后，大量商業銀行，保險公司和證券公司紛紛發行上市，壯大了資本實力，提高了金融體系整體抗風險的能力。
五是為居民提供了一個配置財富的重要渠道。通過居民投資理財的興起，市場經濟的一些基本概念，如風險自負、誠實守信，以及市場化定價的理念等在整個社會得到了充分的傳播。
規模發展和功能完善帶來了中國資本市場綜合競爭力的提高。我所在的研究所，最近對全球主要資本市場的競爭力狀況進行了評估，我們從市場發展的制度環境、市場規模、市場功能，以及市場運行質量這四個層面，設計了25個不同分類的評價指標，對全球26個主要資本市場的綜合競爭力進行了評估。從評價結果來看，中國資本市場每個維度的競爭力排名都是處于第四的位置，前三位是一些比較老牌的資本市場，像美國、英國、澳大利亞。所以說中國資本市場已經進入了全球資本市場第二梯隊的領頭羊位置。
金融學上過去二十年有個非常熱門的研究領域叫做“法和金融”：主要的觀點就是認為實行普通法的國家和地區，能夠對投資者利益能進行更好的保護，所以這些國家的資本市場發展得更好。我們這個綜合競爭力的評價，大概也印證了這樣一個觀點，因為排在前面的三個市場都在實行普通法系的國家。中國是實行大陸法系的國家，如果中國的資本市場在未來能得到更快、更好的發展，綜合競爭能力能躍居更前列的位置，那么在學術上，就需要重新探討“法和金融”的這個觀點，所以這是一個非常有意思的問題。
正如剛才所言，中國資本市場發展最大的動力來源于中國經濟的高速發展。回到中國經濟本身，過去20多年我們的發展主要分成這樣兩個階段，第一個階段是從1997年到2007年的十年劃分。1997年是亞洲金融危機發生的年份，從1997年開始，中國經濟最大的動力就是依托于人口紅利，加上2001年加入WTO后帶來的全球化紅利，這使得中國的產業迅速地融入了全球產業鏈的分工體系。正是借助勞動人口紅利和全球化這兩個紅利，中國經濟在這十年內實現了高速發展。
第二個十年從2008年開始到2018年。大家知道2008年又有一場金融危機——美國次貸危機的發生。這十年中中國經濟增長的動力是靠金融周期來推動的，也就是說以房地產市場作為信用擴張的載體，疊加了城鎮化發展的方式，依托于整個房地產產業鏈上產業化的集聚分工，帶來中國經濟第二個十年的高速增長。在這第二個十年當中，隨著互聯網和電子商務的崛起，中國消費方式也發生了非常大的變革，消費在整個中國經濟增長中起的作用越來越大。
當然，靠金融周期推動的快速發展，在后面也產生了一系列的問題。大家知道房地產的發展、城鎮化的擴張、靠固定投資驅動的增長，最后帶來了兩大問題：一個就是產能過剩；另外一個就是企業部門和地方政府杠桿率的高速擴張，進而帶來整個國家宏觀杠桿率的高企。在這樣的情況下，前幾年整個經濟政策進入了“實體去產能，金融去杠桿”的調整階段，中國經濟發展也從高速增長轉入高質量發展的新階段。
未來十年，中國經濟靠什么力量來推動呢？著名的經濟學家熊彼特講過這樣一句話：創新是經濟發展的根本要素，也是突破平庸的經濟發展的根本動力。從全球各個國家的發展來看，要越過所謂中等收入陷阱、要使經濟增長跨入新階段，最后必然需要從依賴于傳統的要素投入，進入一個創新驅動的階段，通過資本要素的優化配置來獲得新的發展動力。所以未來的十年或者二十年，中國經濟要進入一個培育新的經濟增長功能和創新驅動的發展階段。
創新產業的發展必然需要新的金融體系、新的金融服務予以支撐。中國傳統的金融體系，是一個非常顯著的以銀行為絕對主導的金融體系。最近的一個數據顯示，中國所有金融機構的資產總額是333萬億人民幣，銀行在這333萬億的資產規模當中所占比重為90.7%，整個證券業機構占的資產比重是2.7%，另外剩下的6.6%歸屬于保險業機構。顯然，整個中國金融體系是銀行絕對主導的體系，其特征表現為高儲蓄率、利率和資本管制等金融抑制的現象較為普遍。這種金融體系特別適合重大項目，或者一些成熟產業的發展。但對于一些風險比較大、不確定性比較高、輕資產運營的創新產業，傳統的間接金融體系可能很難提供有效的金融服務，因為間接金融體系融資需要抵押，還需要各種擔保，完全不適合創新產業的發展。
相反，以資本市場為主的直接金融體系，卻能為這些創新產業發展提供更有效率、更有針對性的金融支持和服務。大家留心的話可以看到，近兩年各種重大的經濟金融會議和相關政策都把資本市場的發展提到了一個非常高的高度。比如說在前年的中央經濟工作會議上，就明確指出資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要打造規范、透明、開放有活力、有韌性的資本市場。上個月召開的國務院金融委第25次會議也提到要發揮資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設，堅決打擊各種財務造假和欺詐的行為，放松和取消不適應市場發展的各種管制，提升市場活躍度。可見，在目前新舊動能轉換、逆全球化思潮不斷泛起的國內和國際背景下，資本市場的發展被提到了一個非常高的高度。
剛才從宏觀層面回顧了中國資本市場過去30年取得的巨大成就，但是從中觀或者微觀上來看，大家對資本市場還有很多不滿意的地方。比如對很多投資者來說，在資本市場上盈利非常困難，投資很多年不賺錢；對企業，特別是很多中小企業來說，在資本市場上進行融資非常困難；對黨中央和國務院來說，資本市場的發展離他們提出的要求還有相當大的距離。所以從中觀和微觀的個體感受上來講，資本市場還有許多顯著不足，我們總結成四大問題。
第一個問題是市場對新經濟企業的包容性不夠。原有的發行上市條件都是為傳統產業和成熟產業設置的，比如說以前我們要求企業必須有盈利，要求財務前景良好，這樣比較能確定它的投資價值，所以過去30年就把一大批新經濟企業都擋在了我們國內資本市場的門外。從最初的門戶，到后來的游戲、社交、電商、搜索、視頻，再到現在年輕人喜歡玩的二次元文化等等這些創新產業，全部被擋在了中國資本市場門外，使得他們不得不遠渡重洋到納斯達克、到香港尋求上市，由此可以看出國內資本市場對新經濟企業的包容性非常不夠的。
前不久，媒體包括業內都在議論，說上證指數怎么一直是3000點，表現不好。當然這個指數有它編制上的原因，比如按總市值加權等，但更大的原因還是它的行業結構，整個市場沒有能及時靈敏地反應經濟結構的變化。試想一下，如果把阿里、騰訊、京東等將近十萬億市值的新經濟企業加到現有指數里的話，整個指數的表現肯定會大大不同。
第二個主要問題是市場的定價效率相對較低。大家知道國內市場是一個散戶數量非常巨大、參與度非常廣泛的市場，散戶交易量占到整個市場交易量的80%以上。作為個人投資者，專業知識、能力、風險管理的意識和經驗，與機構相比相對不足。我們中國的傳統文化，也不是講究很精確的邏輯演繹，而是更加注重意會的思維，所以整個市場的投機性相對比較強，市場的定價效率相對較低。
第三個大問題是市場短期性、非理性的因素較多，導致整個市場波動巨大。我們經常說牛短熊長，牛市總是很短暫的，熊市相對來說比較漫長，導致投資者盈利比較困難。
第四個大問題是市場誠信意識有待加強。特別是最近一兩年來，各種重大財務造假、欺詐的案例屢有發生，市場的誠信文化、法律基礎、各種制度環境還有待進一步加強。
這些問題深層次的根源，或者說癥結到底在哪里？有人說可能是市場化程度不夠，各種規則、限制全部放開，市場自然會解決這些問題。還有人從經濟學上產權學派的觀點來講，認為對投資者利益保護不夠，所以市場出現了各種亂相。但實際上，作為人類歷史上高層級的市場經濟制度，并沒有一個單一的因素就能決定資本市場的發展。
關于中國經濟的發展有非常多經驗的總結，按照學術界的分析就是培育了一個有效的市場，再加上有為的政府，這兩者的結合就是中國經濟發展的經驗。以這個經驗來對照，中國資本市場出現的問題，恰恰是因為無效的市場加上“有為”的政府。首先，資本市場不是很有效。從需求方來看，投資者結構不合理，整個市場需求方是很不成熟的；從供給方來看，中介機構處在市場的最前線，在法律約束和聲譽約束下，中介機構理應發揮看門人的作用，但在目前同質化競爭比較嚴重的情況下，中介機構的看門人機制還沒有非常好地發揮作用，中介的合規意識、執業水平，還需要有非常大的提高。從上市企業的角度來看，因為市場非理性的定價估值，導致上市公司大股東的行為也會發生異化。比如說一個正常企業的估值可能是20倍，但是市場非理性的定價有時達到200倍的水平，在這種情況下，大股東的行為很容易就發生異化。需求方的不成熟，加上供應方激勵和約束機制不平衡，使得整個市場效率有待提高。另一方面，監管機構等政府部門是最大的制度供應方，但監管機構在多目標的政策抉擇下，往往是過度“有為”，顧此失彼，經常是忙著扮演救火隊員的角色。由此可見，我們中國經濟發展的經驗，有效的市場加有為的政府，在資本市場上沒有很好地體現出來，所以才帶來了我們前面講的這些問題。
在這種情況下，中國資本市場的改革之路到底怎么走？我們經常說走市場化改革之路，慢慢地靠市場自發的力量，最后可能會發展到比較成熟的地步。但是在這個過程當中，整個社會、媒體對改革進程中出現問題的包容性和忍耐性都是有一定限度的，期間市場可能出現的動蕩、投資者利益的博弈等都會引發許多問題，所以這種休克式的、完全市場化的改革路徑是不合適的。在這樣一種情況下，我們選擇了一條漸進式的改革路徑，也就是中國經濟改革經驗中所謂的增量改革：新設增量市場，通過增量市場的改革來推動存量市場的改革。
科創板的設立和制度創新就采用了增量改革的思路，它擔負著兩大使命：一是解決資本市場對新經濟企業包容支持不足的問題，引導資源、資金向國家重點支持的行業和重點領域集聚，為他們提供更有針對性、更有效的金融支持和服務；二是完善整個資本市場的基礎制度，科創板是一塊改革的試驗田，結合國際最佳的實踐和中國市場的實際經驗，我們設計了從發行、上市、交易、監管包括退市等一系列的制度體系，在科創板市場先行先試，總結經驗后再移植到存量市場上。大家也可以看到，在科創板將近推出一周年的時候，創業板的注冊制改革也已經正式開展。
關于注冊制改革，社會各界和業內有諸多議論，我們也接到了各種各樣的反饋和建議。有觀點認為，上交所科創板既然實行注冊制了，就應該審得松、審得快、審得少。還有觀點認為既然是實行注冊制，企業簡單注冊一下就可以了。可見，整個社會對到底需要什么樣的注冊制分歧還是比較大。我想注冊制和核準制或者以前的審批制相比的話，最大的、本質上的區別就是對企業發行股票權利觀念的轉變。在傳統核準制，或者審批制的情況下，股票發行是一項行政許可權，企業一定要通過行政主管機構的審批才可以發行股票，而在注冊制的法律理念下，企業發行股票是天然就應該享有的權利，只不過由于資本市場信息不對稱性特別大，同時又涉及到公眾投資者的利益，所以注冊制下企業要公開發行的話，還需要行政機構對相關信息披露進行一個審核，只要真實準確完整地披露了相關信息，主管機構就不能對盈利前景、財務狀況這些因素進行實質性判斷，從而否決發行上市申請。
基于這種理念，今年3月1日實行的新《證券法》，就對股票發行的條件做了相應的修訂。原有的《證券法》中股票發行條件第二條，要求公司具有持續盈利能力、財務狀況良好。顯然，對企業的發行上市申請，什么叫具有持續的盈利能力？什么叫財務狀況良好？那就需要審核人員進行實質性的判斷。今年實行的新《證券法》，對這一條件進行了簡化，修訂為“具有持續經營能力”，這意味著行政主管機構不需要對發行企業的盈利能力和財務狀況進行實質性的判斷，不盈利的企業也可以進行發行上市，從而大大增加了市場的包容性。同時，新《證券法》將“三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”這一發行條件修訂為“最近三年財務會計報告被出具了無保留意見的審計報告”，這是一個非常明確、非常透明化、也是具有很強操作性的表述。可以說，注冊制最大的實質改變就是在法律上對于企業發行股票權利觀念的轉變。
注冊制在發行審核的理念上也有非常大的改變。我們在審核企業發行上市申請時可能面臨著兩種情況，一種情況是好的企業被你拒絕在門外了，另一種情況是差的企業被放進了市場。注冊制和核準制，在這兩類問題上有不同的側重，核準制的理念是“寧愿錯殺一千，也不放過一個”，寧愿把各種各樣的企業拒之門外，也不能把壞的企業放到里面來；注冊制則剛好相反，寧愿冒著把一些差的企業放進市場的風險，也一定不能錯過好的企業，這也就是注冊制發行審核中最重要的理念，這是一個大浪淘沙的過程，把好的企業通過市場機制充分地篩選出來。
美國學術界做過一個研究，他們統計了從1926年到2015年將近90年內，在整個美國資本市場發行上市的將近26000家企業，發現僅有約10000家創造了正的價值，占比40%，其余15000余家都毀滅了價值、占比60%。與之不同，自1990年起在A股市場上市交易的3735家公司中，有2993家公司是創造價值的、占比80%，僅742家公司是毀滅價值的、占比約20%。此外，美國股市不到300家企業（占比1%左右）創造了全部的價值，而中國股市前19%的公司創造了整個市場的價值，集中度遠遠低于美股市場。中美市場在發審制度方面的差異，是形成這一結果的重要原因。A股市場嚴格的發審制度將大多數質地堪憂的上市公司攔在了資本市場之外，但另一方面也過拒絕了許多可能成就偉大的公司。
那么，國內股市的注冊制是否能采用美國的方式一步到位呢？比如說美國基本沒有設置發行條件。實際上，我們認為高度市場化的注冊制需要一系列的配套制度體系來予以支持，因為市場經濟就是一系列配套制度的集合，一個市場經濟制度必然需要另一個市場經濟制度來支持，注冊制也是如此。完全市場化的注冊制需要一些配套和支持條件，比如說歸位盡職的中介機構、規范成熟的機構投資者、暢通便利的退市渠道，最后還有要有一糾到底的訴訟機制和行政執法力度，這些條件暫時還沒有完全具備。
比如說歸位盡職的中介機構，因為中介機構處在市場一線，如投行、會計師事務所、律師事務所等相對更為熟悉發行企業，那么就需要他們更好地發揮看門人的作用。但就目前情況來看，中介機構的法規意識和執業水平還有很大的提高空間，這個配套條件可能還沒有完全成熟。另外，目前整個機構投資者力量也還相對薄弱，在市場中的定價引領作用、風險管理功能尚沒有得到充分發揮，機構投資者采取的股東積極主義舉措也相對較少。第三點是暢通便利的退市渠道，大家以往議論也比較多，中國股市只進不出，沒有充分發揮優勝劣汰的功能，但最近退市機制做了非常大的改革，這一方面我們正在慢慢向成熟市場的實踐靠攏。
所以在現在這個情況下，還是不能采取一步到位的高度市場化的注冊制，而是需要一個漸進化的路徑。在這個漸進化的路徑之上，目前需要實現以下幾個目標：一是發行市場化，股票的發行數量、發行價格、發行節奏都由市場來決定；二是建立、引導、規范與科創板整個生態體系相配套的規則、制度、指引，這是漸進化改革的重要內容；三是在發行審核的理念上要革新，目前我們的發行審核工作主要是要確保上市公司信息披露的真實性，但與此同時是不是還要把好公司質量關，盡量確保上市公司的投資價值呢？完全市場化的注冊制是不管質量關的，上市公司質量關、入口關是完全交給市場，交給中介機構來把關。但在漸進化的路徑當中，我們現在還處于這兩個理念中間過度的階段，發行審核還是要兼顧這兩個目標。
具體而言，當前階段發行審核的重點工作包括三個方面，可以概括成：一個 “強”，一個 “弱”，一個 “嚴”。
第一個“強”，就是要強化對信息披露的審核。注冊制不是審得松了，或者不審了，注冊制對信息披露仍然是要嚴格審核的。就拿現在最熱門的特斯拉來講，2010年1月份在美國遞交上市申請的時候，美國證監會前后共進行了八輪審核問詢和反饋，相關風險披露、管理層討論分析等內容在整個招股說明書占到了將近一半的篇幅。強化信息披露，就是要強化審核對投資者判斷公司投資價值有用的信息，而不是說審得松，甚至干脆就不審了。
第二個“弱”，就是要弱化對公司質量的判斷。注冊制核心就是要把選擇權交給市場，對公司的質量、投資價值、發展前景，我們要盡量弱化對它的實質性判斷，盡量慢慢交給市場來進行篩選。
第三個“嚴”，是要嚴格對財務的核查和違規處罰。要把財務的現場核查跟發行審核結合起來，目前整個社會的誠信環境、誠信意識還有待提高，所以發行審核過程當中，經常需要對信息披露有重大瑕疵的企業進行現場核查，現場核查的目的就是識別信息披露中是不是有重大的遺漏，有誤導性的陳述，甚至有虛假的記載，一旦發現就妖對相關責任人進行嚴肅處罰。
科創板試點注冊制到現在正好有一年的時間，從運行情況來看基本上符合預期，取得了非常好的市場成效。一些標桿性的、引領性的企業，相繼在科創板發行上市，產業集聚效應初步形成。最近，科創版相關的改革亮點不斷出現，可以概括這樣幾個點。
一是在發行審核運行近一年的經驗基礎上推出“發行審核2.0”，其中的重點稱為“一個不變”和“四個變化”： “一個不變”就是以信息披露為核心不變；“四個變化”是在發行審核的時候要更精準、更高效、更務實、更協同，要對判斷企業投資價值有用的信息進行審核，而不是搞題海戰術，也不是搞免責問詢，給企業增加不必要的信息披露成本。同時，要優化審核流程，提高審核效率，放寬各種隱性上市門檻，從而為企業的發行上市提供更加高效的服務。
二是在具體的企業類型上，科創板已經有了優刻得首家雙重股權架構的企業，還有首家紅籌回歸企業——華潤微電子，中芯國際也即將上會；首家發行CDR的企業九號機器人也正式提交了申請；科創板首單發行股份收購重大項目的資產重組也已經通過，這一案例的特點是不經過證監會重組委的審核，而是在通過交易所審核之后，到證監會履行注冊程序，這樣大大簡化了資產重組審核流程，縮短工作周期，使企業能夠更好地整合相關資源，做大做強。
必須認識到，資本市場改革是一項復雜的市場經濟制度改革，不是某一項單獨的改革就可以見到成效的，而是具有整體性的特征。在需求方的培育方面，需要抓緊吸引各類機構投資者入市，形成一個多元化、多層次、相互競爭的機構投資者隊伍，增加市場深度和廣度。在供應方方面，需要著重建立激勵約束相平衡的機制。比如科創板的券商跟投制度，就能使得券商在篩選、定價、輔導企業上市過程當中，能實現激勵和約束相一致。在制度層面，需要真正落實發行上市注冊制，嚴格退市制度，大力推動交易投資、產品創新，加大投資人保護力度。通過這些改革，就能更好地把整個市場的有效運行和跟監管制度的積極有為結合起來，更好地推動市場健康穩定發展。
站在中國資本市場30年發展這一歷史關鍵點上，以科創板試點注冊制改革為突破口，中國資本市場的整體性改革已經邁入新階段，也必將創造新的成就。
今天與大家交流的就是這樣一些內容，謝謝大家！
