以下為曹遠征先生在【界面·財聯社財經年會】演講實錄（未經本人審閱）：

謝謝！非常高興能來到【界面·財聯社財經年會】。今天我主要從宏觀經濟角度來看看，明年市場機會在什么地方，問題發生在什么地方。討論兩個問題：第一，全球市場；第二，中國市場。

一、全球經濟市場形勢

2019年全球經濟處于分化之中，并在分化中呈下行趨勢。剛剛姚洋教授也提到2017年的情況不錯，2017年全球來看確實情況不錯，那一年全球75%的國家都出現了增長。但從那以后世界經濟就開始分化，而且愈演愈烈。這個分化不僅是發達經濟體和發展中經濟體之間的分化，而且各個經濟體內部也有分化。發達國家內部有分化、發展中國家內部也有分化。

從發達經濟體來看，除美國還維持較好經濟增長態勢以外，其他經濟體都在放緩。今年歐洲經濟增長接近于0，日本增速接近1%以下。發展中經濟體中，曾經一度被認為經濟增長態勢最好的印度，現在也大幅放緩。2019年幾乎是金融危機以后全球經濟增長最低水平水平。明年是否延續這個態勢？現在有不小的爭論。從經濟上來看可能會延續下行，但也有各種措施，避免下行幅度的加速。

市場在擔心什么？看過去三年間經濟增速的趨勢預測，會發現發達經濟體、發展中經濟體增長都在下行。很重要的市場態勢就是美國國債收益曲線的倒掛，通常來說，這個倒掛從歷史上看，大概率預示著未來12個月會有衰退跡象，因此全球市場極度的恐慌。

美國經濟現在除了就業指標比較好以外，其他指標也出現疲態。我們認為這也是構成美聯儲降息的重要原因。大家都擔心今后會不會下行風險更加劇烈，擔心衰退會不會導致新的金融危機。

剛剛姚洋教授特別講了杠桿的問題，金融危機和經濟危機是不同的。經濟危機是產能過剩的問題，是生產擴張趕不上市場擴張的危機。而金融危機是去杠桿的危機、是資產負債表衰退的危機。

金融危機以后整個經濟的杠桿率在下降，這是去杠桿。但去杠桿太快可能會導致很大的衰退，比如2008年的金融危機。為了避免去杠桿過分激烈，全球央行資產負債表都持續擴張，來頂住經濟部門的去杠桿。這時全球債務水平都有大幅提高，債務占GDP比重大幅提高。在這個過程中間，中國還不是最高的，最高的是日本，差不多370%。

目前人們擔心假如經濟衰退、經濟下行，會不會導致去杠桿的態勢再次出現？換言之，會再次爆發金融危機嗎？這是市場上非常擔憂的一件事情。因此，全球貨幣政策開始普遍寬松化。

這張表列示了全球主要央行的政策性利率，你會發現不管衰退有沒有發生，為了預防衰退或者避免衰退更快的情況出現，很多國家都出臺了預防性措施。美國的利率下行或減息就是預防性措施，這也是特朗普政府跟美聯儲之間的爭議。

我們注意到除發達國家以外，為數不少的發展中國家也跟隨著美聯儲進行實時降息。這張圖上，可以看到歐元區已經到負利率。很多國家的利率水平維持在2以下。

下一個問題就產生了，假如明年經濟不好，還需要搶救經濟嗎？假如明年會出現很大的金融風險，需要加杠桿，貨幣政策還能寬松嗎？這在全球都是一個重要的政策爭論。傳統的貨幣政策是反通貨膨脹的政策，跟通貨膨脹掛鉤，核心要點是政策利率一定要高于通貨膨脹率，才能保持實際利率為正，并隨著通貨膨脹的變動而變動。

2008年危機發生以后，全球多數國家通貨膨脹處在低位，而且有通縮出現，導致政策利率和市場利率始終在低位。于是我們看到了全球貨幣政策分三個狀態：

第一個，正常狀態，也就是通貨膨脹率顯著為正，名義政策利率處于高位，實際利率基本為正。這還是一個傳統狀態，意味著貨幣政策還有實施空間。中國是這個狀態，中國央行行長易綱的文章也特別強調了這一點。

第二個，非正常狀態。也就是說，通貨膨脹率雖為正但比較低，名義政策利率處在低位，預示著貨幣政策未來的操作空間非常有限，美國處于這種狀態。

第三個，極端狀態。通貨膨脹率極低，名義政策利率極低甚至為負，預示著傳統貨幣政策幾乎沒有空間，歐元區已經進入這種狀態。

負利率在金融上是很不理想的。因為任何利率不可能為負，怎么形成負利率呢？也就是說，你到銀行存款要倒收利息。為什么倒收利息？不是說要利息，而是說“現金保管費”。希望通過這種辦法促進擴大消費。相反如果你要貸款，特別是一些用于投資的項目。銀行認為這是可以補貼的，就構成了利率為零下的補貼，那就是負利率。

現在新興市場國家大多處于正常狀態，而美國、日本已經屬于非正常狀態，歐元區已經進入極端狀態。這意味著傳統貨幣的有效性大幅減少，未來出現衰退或者出現金融危機應該怎么辦？現在全球有一個新的說法，財政政策貨幣化。通俗地理解就是發貨幣、買國債。

過去10年間，這個政策已經在實施，就是大家看到的量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策除了降息以外，很重要的特征是用央行資產負債表來支持財政、來支持國債的開支。這個理論的核心要點是如果不出現通貨膨脹，貨幣可以無限發行。

通過貨幣無限發行，購買國債支持經濟增長，這種理論叫“現代金融理論（MMT）”，代表了未來宏觀政策的方向，就是財政政策貨幣化。去年社會各界討論財政跟中央銀行之間的配合問題，實際也暗含了這樣一個爭議，中央銀行如何支持財政？

從明年的情況來看，地緣政治沖突與全球貿易摩擦，也加大了金融風險。2009年危機以后是貿易增速最低的一年。大家知道全球化和去全球化有一個明顯的區別在哪？在全球化的年代、也就是2008年危機以前，經濟增速比較快，貿易增速快在1倍以上。2009年危機以后，經濟增速變低，貿易增速更低，帶來了大宗商品的波動，加大了全球經濟與金融的風險，對發展中國家來說是雪上加霜。因此我們認為未來發展中國家出現經濟、金融危機概率在大幅提高。在過去的幾年當中大家已經看到了，比如說，去年土耳其貨幣匯率的大幅貶值。

從長期來看，世界經濟可能會長期下行，下行的原因就是全要素生產率在持續下降。上面這張圖給大家列示了，OECD國家中，美國、歐元區和日本勞動生產率增速都在下降。而明年、后年是新興市場的債權到期高峰年。如果經濟長期下行、資金流動有了變化，很可能發展中國家會出現類似20年前的亞洲金融危機。所以說，明年需要警惕發展中國家的債務風險。

未來會是什么樣？我認為會是一個博弈，支撐因素存在，但潛在風險也在。從明年來看這幾個因素在發生變化：第一個，5G等技術的商業化、產業化。第二個，剛剛說的短期財稅刺激。第三個，低利率環境。是不是會維持企業的正常運營和消費者正常狀態？

但是潛在風險也很明顯。一個是美國大選，大選中間特朗普本人又面臨著很大的危機，彈劾和不彈劾變成一個問題。同時我們看到美國的貨幣政策與財政空間也相對狹窄，再加上貿易摩擦構成了短期內的潛在風險。

支撐因素、潛在風險在相互博弈與競爭，構成了明年的復雜局面。如果支撐因素大于潛在風險，特別是財政刺激政策會在明年開始出現，那么會有一個穩定上揚的態勢。如果潛在風險大于這種因素，它會下行。

正是在這種情況下，會看到市場避險情緒急劇上升，黃金價格飆升。為什么市場會買黃金，為了避險。從今天五月份開始黃金價格開始飆升，現在在1500美元左右。市場買黃金避險是擔心經濟會有下行風險，甚至會出現危機，所以才會飆升。注意一下，黃金在十年前2008年后價值達到最高1900美元，但危機以后迅速下降，因為它沒有流動性。黃金價格再次上升意味著市場極度厭惡風險。

從市場操作來看，在保護主義政策下，各國宏觀經濟協調性日益變差，于是國際資本尋求避險資產成了主流，人民幣資產成為關注的重點。在全球經濟不太好的情況下，中國經濟盡管不樂觀，但相行之下好像不是最壞的。

人民幣資產價格相對有吸引力，最重要的是中美利差保持一定差距，目前是300BP左右。這預示著中國的國際收支資本項目金融科目出現凈流入態勢，也構成了人民幣的升值壓力。全球都在尋求人民幣資產，因為人民幣資產成了避險選擇的重要資產。

我們看到這張圖是中美利差變化和資本項目的流動情況，請大家注意，即使大家認為2018年的情況很差，那年中國資本項目流入的資金1000億美元，今年幅度有所下降，但到三季度為止還有400多億的美元凈流入。

從市場上來看，是不是中國跟外國市場對人民幣的看法正好相反？國外在看好中國資產，特別是固定收益上表現非常明顯。

資本的凈流入、凈流出，希望成為大家研究市場關注的焦點，因為中國是開放經濟體。特別是在貿易順差持續縮減的情況下，一定靠資本項目的順差來平衡國際收支。我們知道在資本項目，外商投資小于中國對外投資。因此在資本項目的這一科目之間是逆差的，一定要靠間接投資予以彌補。因為直接投資是逆差的，所以流入資本就成了一個選擇，構成了明年金融開放很重要的原則。

歷史上來看，高度關注金融科目的資本流動，對中國資產、對中國匯率有重大影響。如果當前態勢繼續保持，預計明年人民幣的升值壓力繼續變大。這也構成了人民幣成為全球避險的資產，人民幣成為全球市場關注的重點。

二、中國經濟及市場形勢

關于中國經濟與宏觀政策的變化。我們是這么看的，中國經濟增速是結構性轉型，在2010年以后告別兩位數增長。這種結構性的變化，是符合規律的。今年前三季度6.2%，預計明年不加干預會破6%，而且明年會出現前低后平的態勢。在一二季度可能會是洼地，三四季度以后稍微上揚轉平。

為什么有這種看法？剛剛姚洋教授特別提到2017年的狀況。2016年到2017年，經濟上了臺階開始回頭，在2018年這一段時間中間，始終在略高于2016、2015、2014的速度上增長，市場是比較樂觀的。

為什么樂觀呢？是因為看到在全球化穩定的情況下，中國經濟的增長能力。這時候的政策邏輯就是剛剛姚洋所說的，我們發現增長是這么構成的。如下：

第一，去產能。去產能表現為PPI上升，銷售收入增長，表現為企業盈利狀況變好。由于盈利狀態變好，微觀經濟基礎穩定使得經濟增長穩定，所以就不太需要大水漫灌的政策。與此同時，PPI轉正，銷售收入增長、現金流轉好，高杠桿情況下現金流轉好意味著杠桿可以穩住。

第二，企業利潤上升意味著杠桿率會下降。正是在這樣的基礎上推出政策，通過加強金融監管來去影子銀行、去杠桿。但所有的正確要與時間條件變化為依據。2018年，中國經濟出現了新的不確定性，經濟穩定的要求開始迫切，也構成了大家現在看的“六穩”，而且明年也要求繼續堅持“六穩”。這是今年中央經濟工作會議提出來的，成為宏觀經濟政策的主基調。

特別是討論金融問題，穩金融被高度關注。為什么要穩金融？中國經濟長期形成出口導向型的經濟增長模式，在企業股權質押進而高負債情況下，出口收入是內部現金流，這個現金流可以用來付息。當出口下降，出現內部現金流不足，杠桿就維持不住。與此同時，在股權質押情況下，當股價下跌，資產價格下跌，質押物不足，銀行追加質押。如果你質押追加不上去，銀行就要變賣資產，然后形成螺旋性下跌，這就是我們說的踩踏事件。

所有的情況加在一塊，就有可能出現杠桿的快速衰退。而我們剛剛說了，杠桿的快速衰退就是金融危機。以此分析看到2018年的問題，盡管有融資難、融資貴，但是我們認為2018年的融資難、融資貴，已經跟此前的融資難、融資貴發生了很大的改變。

2018年前的融資難、融資貴，還有發展的機會、賺錢的機會，只不過借錢變得貴了，借錢變得難了，是發展性的融資難。2018年以后的融資難、融資貴則變成生存性的問題。當內部現金流不足以付息，必須外部有現金流使他能夠借到付息，維持住杠桿。如果外部借不到錢，那么他的倒閉立馬就在眼前。

所以為什么要支持民營經濟？很簡單。2018年的民營經濟表現出“求包養”，從金融上來看“求包養”很重要的現象是誰能把我的銀行貸款還了，誰能把工人工資發了，這個企業我不要了，這就是去杠桿的表現。邏輯結論就是，當整個社會內部現金流不足，杠桿普遍降，中央銀行有責任大幅度補充外部現金流，這是穩金融的責任。

所以從2018年4季度開始，特別是在2019年一季度表現的非常之明顯，所謂的“貨幣放水”是在這個條件下出現的，是向市場補充流動性。所以我們認為這并不意味著貨幣政策轉向，只是意味著宏觀審慎管理的要求在提高。

我做個簡單的解釋。2018年中國央行的宏觀調控政策發生很大的變化，由過去的單純貨幣政策轉向雙支柱“貨幣政策+宏觀審慎管理”。大家知道貨幣政策是管理總需求的，應對金融周期的；而宏觀審慎管理是控制杠桿率的，控制杠桿的變動。

宏觀審慎管理要求是逆周期調節，是逆經濟周期的，在收縮的時候加杠桿，杠桿快速上漲的時候去杠桿。今年的央行政策安排特征，更多的是宏觀審慎管理要求，而不是貨幣政策放松的要求。

于是宏觀管理是通過加杠桿進行的。2018年宏觀杠桿率下降2個百分點，2019年一季度宏觀杠桿率上升5個百分點，到三季度算了算大概在7.9個百分點。它表現為廣義信貸和社會融資規模存量向上，中央財經赤字增加，地方債加快發起。實質上，加杠桿已經在進行當中，這是宏觀審慎管理的要求。

這是什么意思？我們發現是流動性的補充。于是大家看到流動性成本短端下降非常之快，但利率在長端基本沒有變化，違約率繼續提高，意味著收益率曲線變陡。現在的爭議是不是收益率曲線變得平緩一點，還是維持現在的收益率曲線？這是對貨幣政策放松很重要的爭議。

從我們看來，2020年內需仍有下行壓力。投資，不多說了。消費，尤其汽車銷量大幅下行，意味著經濟還會下行。在出口不能增長的情況下，投資與消費也不能增長，經濟下行會變快，邏輯上需要有比較寬松的政策，但是貨幣政策的放松遇到了約束。因為最重要的是CPI上升，CPI上升是豬引起來的，是供給引來的問題。

貨幣政策收緊并不能使物價下降，但是貨幣政策放松一定助長著物價上升，說明貨幣政策放松是有約束的，至少在明年上半年很難放松。考慮到這次豬是供給側的問題，特別是能繁母豬的下降，改變了豬周期。

也就是說，豬肉價格不是6個月一個周期了，很可能會長一點。能繁母豬恢復起來，然后再生下小豬，小豬再變成成品豬，時間預計長一點。物價上漲的態勢和較高物價水平預計將維持兩到三年。這種情況下，貨幣政策的放松受到影響，惟有的變化是財政擴張。

財政擴張，預計明年的財政收入壓力較大，擴大財政只有擴大赤字，赤字率可能在3%以上，今年2.8%提到3%，這是中央財政。其實地方財政已經在擴大，請大家注意，現在允許2019年到2022年三年中間，當年地方政府的預算可以在不超過當年新增債務限額60%以內提前使用下一年新增債務額度，這意味著當年的地方政府財政開支可以擴大到預算的160%。今年開始發行2020年的地方專項債，這會加大基建的投資，以此來頂住經濟下行、頂住去杠桿。

與此同時，從財政政策方面看今年的減稅空間不大，進一步減稅的空間不大，但減費還有空間。最重要的政策是國企股權現在開始劃轉社保，現在劃了10%，今后會繼續加大比例，相應的騰出空間可以給企業減低社保費負擔。

所以明年政府在基礎設施投資會加大，反映中國一個傳統邏輯，中國經濟在出口導向情況下，出口是引領投資的，當出口好明顯就投資，訂單好明年就增工人、增設備、增廠房。當出口不好，投資自然萎縮。這時候就要政府投資，當地方政府沒錢就要中央政府投資。

我們也注意到今年發改委開始公布明年的投資項目，其中鐵公基最大的是開工建設成都到拉薩的鐵路。未來中國的經濟會是什么樣？也跟剛剛看的世界經濟一樣，有博弈，有短期因素、長期因素。

從長期因素來看是這三個因素，請大家關注，也是市場上的一個熱點。第一個，5G建設和商用化。第二個，制造業升級，特別是智能制造。第三個，服務業崛起。這是人口老齡化、居民收入提高必然的反映。大家看到這幾年增長最快的是教育、醫療、旅游、休閑這些高端服務業。

這些都是中國增長的希望，但現在傳統的產業還比較大，這些增長點還不足以撐起整個經濟。未來中國宏觀經濟的主要調控，是為它們創造一個合適的環境，使它快快長大。如果它能長大變成參天大樹，中國的發展與增長就可持續。

怎么長大？過去四十年改革開放，不僅僅是中國經濟快速增長成為第二大經濟體的故事，更重要的是居民收入提高的故事，而這個提高主要是城市化。中國經濟仍處在城市化進程之中，因為目前城市化率只有60%，其中又有20%的人是半城市化人口——農民工。過去經驗一直表明，城市化率水平提高也是居民收入提高的過程。加大城市化率，就能增加供給，也增加消費。

很簡單，我們計算了一下。農民工在城市的收入只有30%消費，70%是匯到家里蓋個漂亮的房子，但蓋個漂亮的房子在那兒坐著喝西北風嗎？沒辦法，還是得出來打工，于是漂亮的房子沒有資產收益，變成閑置。如果農民工市民化，他的消費、他在城里的收入會大部分花在城市；如果農民工市民化，他的土地收入會減弱，土地便能集中經營、集約化經營。在集約化經營中，農村的資產會獲得某種收益，而這個收益轉成消費支撐他在城里買車、買房。

2018年開始，300萬人口城市戶籍放開，500萬人口以下城市重點人口放開戶籍，包括北上廣深的一線重點城市積極落實戶籍積分制度。昨天剛剛國辦、中辦出臺了新的政策，繼續加大力度。我們認為這有利于增加中低收入階層收入，也有利于擴大城市消費。

政策要求2020年完成1億農民工市民化。隨著農民工市民化，以及進一步城市化，農民對土地減少，有利于提高農業生產率，也有利于城市增加住宅用地供給。土地法已明確，農村集體建設用地入市，這將增加農民的財產性收入。

說句老實話，我做中國宏觀經濟四十多年了，一直在國家體制內工作。改革開放是中國經濟快速發展最基本的動力。什么叫改革開放？就是調動積極性。我們看未來，要促進中國經濟可持續增長也唯有繼續堅持改革開放。農民工市民化不僅僅是經濟問題，因為農民還需要身份，這也是社會問題、文化問題、生態問題。

因此必須深化“五位一體”改革，只有深化改革，破除束縛，積極性才能得到煥發，才能使中國經濟增長可以維持。明年是“十三五”計劃收官之年，也是全面建成小康社會之年，后年要開啟“十四五”計劃。所以我們預計“十四五”期間，為了經濟可持續增長，改革是重要方向。

以上是我的發言。謝謝！