文 | 簡容 （經濟學博士，就職于國有大型銀行）

今年困擾全球金融市場的重要事件之一就是美債利率倒掛。自2018年11月份，（5年-3年）美債和（5年-2年）美債收益率先后倒掛之后，今年3月以來，（10年-3個月）美債收益率也開始倒掛，8月份（10年-2年）美債收益率還曾一度倒掛，隨著美債倒掛范圍持續擴大和程度的不斷加深，市場對美國經濟前景的擔憂也在加重，因為按照既往的經驗規律，美債收益率倒掛出現后1年左右，美國經濟均會出現不同程度的衰退。

究竟該如何看待本次美債收益率倒掛呢？

首先，今年美聯儲已降息兩次，累計幅度50BP，截至9月26日，各期限美債收益率均較上年底大幅下降，除了3個月美債收益率下降62BP之外，1年以上各期限美債收益率的降幅均超過80BP，其中10年期美債降幅99BP。因而，就美債收益曲線形態的變化而言，除了降息預期之外，一定還有其他因素導致長期限美債收益率下行。這也正是市場對于美債收益率倒掛一事的憂慮所在，即擔心美國經濟會出問題，畢竟美國已經連續123個月保持增長態勢，已經打破了上世紀90年代120個月連續增長的紀錄。

其次，從美國股票和債券市場的走勢變化來看，實際上自去年10月份始，市場已經發生明顯變化。以道瓊斯工業指數和10年期美國國債收益率為例， 10月初，道指和10年美債收益率同時達到26828點和3.24%的峰值，之后市場開始出現了明顯的趨勢性調整，道指一度下探至21792點的低位，跌幅達19%，后期雖反彈，但基本結束了持續10年的單邊牛市，轉入震蕩行情；10年美債則一路下行，在今年8月降至1.4%附近，9月份之后才有所反彈。

股指和債券收益率的上行均意味著經濟前景持續向好，而在去年10月之前，雖受貿易摩擦、地緣政治等諸多因素影響，但美國多項經濟數據依然表現良好，所以美聯儲主席鮑威爾于2018年10月2日在波士頓舉辦的“全美商業經濟協會第60屆年會”上發表了大幅超出市場預期的鷹派言論，受此影響，美股指數和美債收益率同步進入持續下降趨勢，同步出現巨變的還有原油市場，WTI和Brent原油價格分別由10月初的高點，連續近3個月下跌，跌幅超過40%。由此反映出，市場十分擔憂，美聯儲的“鷹派”政策一旦落地，將對經濟和金融市場形成嚴重沖擊，換而言之，對于美聯儲已進行近3年的貨幣政策正?；◤?015年12月美聯儲加息算起），市場覺得已經足夠了，再繼續下去就會矯枉過正，加之特朗普早就主張美聯儲重回寬松。因此，時隔不到兩個月，鮑威爾于2018年11月28日在紐約經濟俱樂部就將美聯儲后期政策取向進行了大幅調整，由“鷹”轉“鴿”，相應美股、原油價格開始回升，而美債收益率繼續下行，不過此時美債下行的邏輯已經轉為美聯儲的降息預期了。

第三，無獨有偶，伴隨美債收益率的下行，外國投資者對美債的偏好明顯改善（債券收益率下降等同于債券價格上漲，相應債券資產估值增加；反之收益率上升等同于價格下跌，相應債券資產估值減少）。外國投資者持有美債的12個月滾動凈增規模曾于2017年11月至2018年10月期間，由353億美元降至-124億美元，之后轉為持續增加，到今年6月份12個月滾動凈增規模已快速升至411億美元，而外國投資者對美債的增持，本身就會對美債收益率形成下行影響。

以上三點基本構成當前美債收益率倒掛的主因，其中美聯儲政策取向的影響作用最大，去年10月份之前過于“鷹派”的導向，超出了市場承受，打壓了市場預期，隨后雖及時轉向，但又被市場理解為美聯儲對轉差經濟前景的確認，而在歐洲、日本負利率局勢沒有明顯扭轉之前，美債對于全球投資者的吸引力依然可觀，由此美債收益率面臨進一步下行壓力。由于3個月期限內的美債收益率要直接盯住美聯儲的基金利率，而中長期美債收益率則是多重因素的綜合反映，而在此環境下的美債收益率倒掛，是否一定意味著美國經濟衰退，也許還有討論的余地。

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