1月8日，界面•財聯社財經年會在北京JW萬豪酒店舉行。在主題為《自我革新，周期下的資本市場之辯》圓桌討論中，界面新聞高級記者離漓擔任主持，新華基金權益部投資總監趙強、投中資本管理合伙人馬峻、摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊、方正和生投資總經理李堯琦擔任討論嘉賓。
上述嘉賓對當下最受關注的周期問題、2019年宏觀經濟、實體經濟走向、流動性、A股走向、科創板、并購機會、股票質押風險、民企融資問題、逆勢布局等13個問題進行了充分討論。覆蓋了宏觀、一級市場、一級半、二級市場等金融經濟熱點。
在經濟周期中，我們目前處在什么位置？過去一年多遇到的金融、實體經濟的困難，是不是可以歸結于是處于周期下的原因？
提前兩個季度反映企業經營狀況M1，在2018年12月達到歷史低位，是否預示著2019年上半年中國實體經濟、企業經營狀況會到更差的時期？2019年股票質押是否仍然是一個隱患？2019年A股市場發展如何？科創板帶來怎樣的新機會？對此，嘉賓一一給出精彩回答。
界面記者整理該場討論文字如下：
Part 1. 摩根華鑫章俊：2019年經濟面臨嚴峻挑戰
離漓：在這一輪經濟、金融的調整中，越來越多人成為“康波理論”的追隨者。周金濤先生在2016年就預測到，2018年、2019年將是低迷期。在經濟周期中，我們目前處在什么位置？過去一年多遇到的金融、實體經濟的困難，是不是可以歸結于是處于周期下的原因？
章俊：我們從一個簡單比較框架討論周期問題。也就是我們去年年底年度展望里面提到所謂“內外三期疊加”。這是怎樣一個框架呢？
可以看到2013年國家提出了中國經濟存在所謂“三期經濟疊加”，經濟換擋、結構調整陣痛、刺激經濟的消化期。在2014、2015年并沒有推出結構性改革，2015、2016年出現了結構性改革。2016年下半年全球經濟復蘇，開始走出2014、2015年的衰退，2016年巴西、俄羅斯這些國家開始經濟復蘇。伴隨發達國家全部復蘇，進入了2018進入首次全球經濟同步復蘇。2017年是全球經濟最好的一年，也可以看到全球經濟復蘇背景下，出現國內供給側改革的高潮期。
國內復蘇有兩個，第一，一旦全球經濟進入同步復蘇，全球經濟進入一個尾聲。第二，同步復蘇，歷史上一般持續到兩到三年，2017年開始，可以預測這一輪全球經濟復蘇到2019年左右，也就是說可以看到2017年底到2018年政策基調是繼續深化供給側改革，繼續的金融去杠桿。
去年整個情況發生了明顯的改變，也就是去年年初開始，全球經濟復蘇動能明顯不及預期，從年初來看歐元區的持續下行。美聯儲去年連續四次加息，前三次加息造成全球金融市場大幅波動，美國新興市場貶值和資本外流。
第三，也就是去年可以看到，全球貿易保守主義和單邊主義傾向上升，這是全球經濟下行之后的話為了自己的增長貿易保護主義上升。國內三期疊加之上出現外部三期疊加，全球經濟下行周期。第二，全球貨幣政策收緊周期。第三，全球貿易的動蕩期。這三個期互相有聯系的。
首先，貨幣政策收緊對于全球經濟下行進一步造成經濟下行。包括貿易和保護主義拖累全球貿易，拖累全球經濟。近期可以看到的話，大家對于美聯儲加息預期可以減弱，過程中這部分壓力會有所釋放，但是我們其實也要提示，也就是說，未來全球貨幣政策的收緊政策還是有很長的路要走。以美國為例的話，美聯儲經過三年的貨幣政策的收緊，加息之后的話，聯邦經濟利率2%點幾。也就是說，美國經濟一旦進入衰退的話，美國增長的空間非常有限的。美聯儲字長負債表經過一年多的收縮表之后依然維持4萬億美元以上。我們認為，未來美國經濟不如預期差的話，美聯儲依然有繼續加息，繼續縮短的動力。
另外可以看到歐洲和日本處于Q1的空間，所以說，未來貨幣政策收緊是依然長期的問題。可以看到貿易保護主義，不光是美國，全球出現這種傾向，對于全球經濟的顯而易見的。未來兩到三年外部三期疊加，對中國經濟傳導持續發酵，在經濟周期面臨的挑戰非常嚴峻的。
離漓：回到中國經濟，截至2018年12月，無論是規模以上的企業經營狀況，還是上市公司的經營狀況，雖然環比和同比會有一些調整。但是目前還沒有出現大面積虧損的狀態。與此同時，我們觀察到2018年12月份M1的指數是在歷史低位，M1提前兩個季度反映企業經營狀況，M1的表現是否預示著2019年上半年中國實體經濟、企業經營狀況會到更差的時期？
章俊：M1是實體經濟比較親密的指標，影響M1主要是企業活期存款。我覺得近半年多時間，M1大幅度下滑主要是三個方面的原因：第一，房地產調控之后，我們看到從M2里面居民定期存款向M1里面企業活期存款轉化開始明顯速度放緩。所以說我們可以看到這是一個房地產政策調控下導致房地產銷售增速放緩，進而傳導M1的因素。
第二，企業盈利增速在放緩，也特別看到11月份規模以上的工業企業的利潤增速已經是負增長，四年來第一次。企業盈利減速也是拖累的重要因素。
第三，過去兩年金融去杠桿，現在政策立場轉向穩杠桿，但是前期政策的滯后效應還在持續發酵。表外融資也是持續收縮，這個對于企業的現金流也是很大的負面影響。從現在來看，在未來的話有可能發生變化，最重要的因素，表外融資對企業現金流的影響，我覺得未來會改善。
首先，可以看到2018年是實施降準，年初100的降準。未來大環境的要求會改變。另外，中央經濟工作會議去年底提到了貨幣政策不在于釋放更多的貨幣，而在于貨幣打通傳導機制。未來伴隨政策滯后效應慢慢起效，整個M1增速會有觸底反彈。我們預計，可能整個在一季度末，也就是春節前后，經過二季度M1增速伴隨著實體經濟出現明顯的回升。
Part 2.新華基金趙強：2019年A股先抑后揚
離漓：經濟基本面是這樣的狀況，與此相關聯的資本市場，尤其是A股市場，上證指數2018年全年下跌了25%，深證成指下跌了34%。我們知道股市是反映經濟發展的預期，2018年股市已經有了這樣一個調整，是不是意味著2019年股市下行的空間有限？
趙強：謝謝主持人，你剛才講的非常有道理，股市反映經濟的預期，之所以漲和跌，是跟預期相比，而不是跟實際發生的情況相比的。我們回顧2018年為什么市場下跌這么多？我認為有三個主要原因。
第一，上半年在整個嚴監管、去杠桿大的背景下，因為這個背景建立在2016、2017年經濟比較好，全球的外部環境比較好，當時考慮我們有更多的底氣，更多的手段來進行去杠桿。隨著形勢出現一些變化，我們上半年政策的確有一些過度的傾向，從下半年開始政策開始逆周期的對沖，特別是中央經濟會議提出了一系列的逆周期的對沖的手段。2019年政策支持力度比較大，政策對整個經濟，股市的傳導有一個實質的作用，所以2019年可能上半年壓力比較大，但是到2019年下半年可能會好轉。
第二，中美貿易摩擦。中美兩位領導人見面之后達成重要的共識，特別也看到昨天傳出比較積極的信息。中美兩國向達成和解，最終解決這個問題去發展。這個因素看，2019年會比較樂觀一些。
第三，整個經濟從2018年10月份開始惡化，2019年是經濟下行的底部區域，隨著經濟逆周期的調控，加之中美貿易摩擦解決的可能，到2019年下半年市場將相對好一些。但是逆周期的經濟調控只能是托住經濟底，不能大幅度往上拉，整體市場也不會出現大幅的上漲。而是在底部振蕩，夯實基礎，為未來更遠的發展做一個鋪墊。
離漓：在大盤調整之下，雖然大盤往下走可以看到有個股逆勢向上的，如何在股市調整中尋找真正有長期投資價值的優質公司？
趙強：這也是我一直在思考和踐行的。如果我們忽略市場的波動，忽略市場的走勢，任何時間點，以十年、五年看優質的公司，都會遠遠跑贏指數，有很高的絕對受益。如果是一個耐心的投資者或者沒有資金成本，或者沒有止損要求的長線資金，完全可以忽略宏觀經濟的走勢，去挑選優質的公司投資。
優質的公司有一個很重要的特點，也是我一直在堅持的，一定要選擇回報率高，我們可以用最通俗的指標，也就是ROE指標。ROE沒有杠桿，會還原到企業的真正經營能力。去掉杠桿，選擇那些本身盈利非常高的企業，只要估值不是特別貴的時候，長期持有，中間可能會有一個波動，但長期來看是有很高的絕對收益的。像國外的巴菲特等都是這種思路去選股。中國市場上大家都說沒有效率，投機氛圍很濃，但長期來看，其實中國市場非常有效率，長期里看也是優質的公司跑出來。這些公司會成為好的投資標的。
Part 3.投中資本馬峻：2019將迎來并購活躍的新周期
離漓：在2018年的低迷中，科創板無疑是一個振奮人心的消息，從去年11月科創板設想初步被提出，到目前也是快馬加鞭在制定具體規則，注冊制也將伴隨推出。科創板的注冊制和實際上我們盼望的注冊制還是有區別，這中間的區別和聯系是什么？我們未來到什么階段可以迎來真正的注冊制？
馬峻：現在對科創板討論非常多。總體來講，科創板可以理解為核準制和審批制，向注冊制過度這么一個區間。如果看目前討論的這些方案，它其實并沒有完全放開給市場，可能把一些評判的標準交給市場或者交易所。
首先，科創板強調掛牌公司的科技屬性，尤其需要跟硬科技相關。第二，關于上市的條件，和目前的核準制相比，是一個很大的進步。目前的核準制很簡單，就是一條紅線，不管公司成長性如何。同時，由監管層來決定是不是符合國家支持、盈利是否合理、關聯方交易怎么樣，這些都是由審批方來決定的。我們現在科創板提的一些條件，除了利潤以外，也可以由收入、按研發費用、經營現金流等不同維度去考量。也就是說，給企業提供了不同的依據。這一點來講是放寬了。所以我們覺得以后證監會更多抓住披露的環節、合規的環節，而把上市的審核權相對來講會放在交易所。
為什么現在只是一個過渡呢？目前的討論稿可以看到有兩條，有一條流傳了一陣，就是券商作為基石投資人要入股。
離漓：你認為這個要求合理嗎？
馬峻：我覺得合不合理從兩個角度來講。券商入股，角色就有多重。以前是券商作為發行商代表，作為投行幫上市公司承銷。如果券商同時又作為投資人，既要幫公司市場詢價，券商同時又是對手方。角色或有沖突。
另外，券商以資本金來做的話，對資本金是非常高的要求。是不是說未來科創板的IPO就只有頭部幾家券商有實力做？
第二個問題，關于戰略投資人要入股的要求。首先，戰略投資人的定義怎么定義？其次，戰略投資方占股25%，而且五年減持。這樣的話，除非是強烈的一個戰略欲望，否則，不夠吸引戰略投資人。創業板向注冊制靠近，還是有一段距離。我覺得這個過渡期是必要的。坦白講。我也非常擔心，在我們現在環境下，如果完全放開給市場的話，到后來有可能“一地雞毛”。
離漓：科創板的推出對整個市場生態造成一定的沖擊，比如說殼價值的降低，退出的渠道更多。李總請你具體發表一下對這個問題的見解？
李堯琦：生態肯定有更大的變化，核心點使得投資越發回歸本質，更加符合國家的利益。我們投資中的案例，我們投資了一家非常優秀的芯片設計公司，2018年投的。這家公司在2014年第一次拿天使投資的時候，這個市場沒有人關注半導體產業，最后拿了一千萬，出讓了49%股權。之后這家企業很優秀，以至于之后再也沒有拿過投資，靠盈利做到現在，明年將近一個億的利潤。這就帶來一個問題，大股東的股權相對少了，影響后續的融資空間。
科創板鼓勵硬科技，鼓勵大家投有技術壁壘的，較少關注模式創新這樣一個大的政策環境下，這個生態使得我們投資人更關注硬科技。像2014年的時候，這種情況就會越來越少。是符合國家利益的，引導資本進入到真正能夠給國家帶來核心競爭力，核心科技壁壘的這些產業上來。
對于退出，對于投資人也是非常有利的，增加了相對更靈活的退出通道，使得人民幣基金更美元基金化，我們不再像以前，大家投IPO看你的利潤是不是加起來有沒有夠八千萬，有沒有連續盈利。現在有很多通道，我就是估值高，就是有核心科技的研發投入，不需要有投入，有利潤。我們投資的知名獨角獸是一家制藥企業，沒有任何收入利潤，在港股爆了IPO30億美金，像這樣的企業不需要去港股和美股，在科創板以非常好的價格有一個很好的上市，給我們增加一個退出通道。從這個角度來看非常有利于國家和投資機構的事情。
離漓：科創板具體的門檻目前還沒有出來，但是我們可以看到新三板投資者與機構投資者為主，相應的流動性比較少。請教一下趙總科創板未來二級市場的投資機會，以及像你們的公募基金是否成立專門的基金投資科創板？
趙強：科創板投資機會當然選的公司都是科技創新類優質的成長公司，長期來看前景還都不錯。但是有一個問題，在現在大家預期非常高，各方面預期都非常高。我有一種擔心，這個看實際情況，如果大家預期非常高，一開盤很多公司以很高的價格去開盤，特別是科創板，財務門檻比較低，本身利潤就不多，甚至有些公司是虧損的。一開盤價格非常高的話，我覺得短期也很難掙到錢。所以說投資在科創板掙錢，第一，最好大家預期放低一點，開盤的價格別太高。如果特別高的話，其實很難。今年是2018年港股的獨角獸上市以后的走勢，主要是預期不是特別高，開的價格跟價值差不多，或者略高一點，是真正的創新公司，場地來看稍微高一點也不太大，別太高了。再一點，這些公司對行業、產業有一個比較清晰的把握，看清這些公司未來的成長方向。因為這些公司短期看財務指標，看不出來太多的優劣，甚至有些公司財務指標不是太好。如果把握住方向，很多公司成為大市值，給投資者帶來很多的收益。
至于我們公司來講，剛開始的門檻雖然有一些，機構投資者都符合這個標準。剛開始我們基本上都可以投，暫時還沒有考慮。隨著科創板上市越來越多，不排除我們專門去投科創板。
離漓：2018年A股市場有一個問題一度拉響警報，上市公司大面積股票質押爆倉的風險，監管部門和市場參與各方做出非常多的努力，試圖去化解這個風險，目前紓困基金總的規模已經非常可觀。我們知道紓困基金是起到一個應急作用，并不能真正解決這個問題。如果說2019年上市公司股價沒有往上走，如果2019年民營上市公司融資問題沒有得到解決，沒有錢做補充質押，2019年股票質押是否仍然是一個隱患？
趙強：這個隱患將是長期影響上市公司的，出現這個困難的本質原因在于公司經營出現一些問題，或者說大股東融了錢去搞一些其他產業，無力償還質押的資金。但是2018年，成立紓困基金來緩解，雖然成立很多，但是一個陸續到位的過程。紓困基金對風險的把控也會比較嚴格，會選一些好的公司，對出現暫時的困難，給暫時的資金援助，所以是漸進的過程。到期以后，是一個逐漸到期的過程，不會集中的爆發。
第二，剛開始有到了一個位置就機械平倉，越平倉越無力解決這種情況，現在要求不能機械的一刀切，要區別對待。我覺得后面來看，有一些公司暫時困難，在紓困基金幫助下將走出困境。有些公司本身經營很差，把這個錢套現搞別的產業，即使有紓困基金，也很難走出困境。有可能分化。目前這個問題得到了重視，2019年不會有一個系統性爆倉的風險。這個問題需要時間來解決，有些企業甚至面臨賣殼或者退市的情況。
離漓：過去資管行業沒有嚴厲監管之前，民營企業可以通過資管計劃、通道業務，乃至P2P這樣不規范的金融行為滿足它的融資需求。2018年上半年大資管行業嚴監管后，這個問題浮出水面。政府部門和相關方做出很多努力引導。截至目前，行政的手段可能效果不太好，我們應該怎么在尊重行業規律的基礎上，調動商業銀行內在的積極性，使得商業銀行風險偏好發生改變？
趙強：根本需要商業銀行的激勵機制和考核機制出現一些變化。目前給民營企業貸款，從商業銀行來講第一是比較麻煩，成本比較高。第二，客觀上來講風險比較大。
以國有銀行為主的金融體系下，商業銀行很難有動力把大量的資金投到中小民營企業上去。我覺得這個問題的解決需要從根本機制去做改變。這個機制的變化不是一天兩天的，比較可行的方法成立專門的民營銀行或者中小銀行，來對接民營企業的貸款，來給民營企業實現比較好的融資的渠道。
離漓：2018年一級市場表現不太樂觀，IPO新股全年發行的數量下降了76%，新股的融資額下降了39%。與此同時，我們也看到發行成功的新股質量確實也有所提高，這也符合監管的政策導向。這種情況下，一級市場的融投管退中的IPO退出端不太有以前的優勢，市場有一些什么其他的退出機會？
馬峻：我們有一個判斷，認為2018年是中國全民投資或是全民PE時代的終結，而且這個時代也不會再重現。未來投資退出的主流應該還是由并購主導的。
這包含幾個原因，首先2015、2016、2017這三年是私募大爆發的時代，當然其中也包括有很多個人投資、大量的銀行資金等一起進入一級市場。去年資管新規出來以后，整個募資的環境呈現斷崖式的下跌。根據我們統計，2018前三季度中國募資額下跌了66%，四季度的數據還沒出來，但我們相信全年下跌額會達到近70%。但從退出回報來看，如果沒有真金白銀還給投資人的話，那么機構再要做第二輪的募資是比較困難的。VC/PE募資比較困難的情況，也直接導致下半年的投資開始放緩了，可以預見的是2019年一級市場投資的情況肯定會比2018年的環境惡劣更多，這是第一。
第二，至于上市后的表現，我們可以分境外和境內來看。目前想做海外上市和募資的話，港股的IPO情況不太樂觀。去年港股有100多家內地公司上市，首日的破發率大概是36%。上市以后，目前平均離IPO價格下跌有15%。也就是說，基本上投資新股就是都在虧，導致現在港股最近幾單IPO甚至都沒有基石投資人。美股也是這么一個情況。A股的話，2018年審核情況四季度比三季度稍微有些提升，一共111家上市公司過了會，75%的企業利潤是在一個億以上，沒有一個億的利潤是上不去的，因此目前科創板是一個非常重要的出口。
第三，減持新規下投資機構要實現快速退出，拿到真金白銀是比較困難的。在海外上市，也通常因為股票流動性差和后市低迷，導致投資機構退出困難。因此接下來我們判斷，并購將成為投資機構在資本市場實現退出的主流。
離漓：您具體如何看2019年一二級市場的并購機會和趨勢？
馬峻：并購的主流還是主要發生在上市收購非上市公司，尤其在A股市場。
首先，通過我們的研究發現，股市在最高點和在谷底的時候經常是并購比較活躍的時間。最高點的時候上市公司有錢了，配套募資非常容易。但是目前，資本市場探底，標的方也有退出的需求。另外就是從上市公司本身來講，剛才幾位也說了經濟下行的壓力，那么上市公司也需要通過外延式的并購，來補充自己的業務，這是它們一個很強的并購動力。
另外，還會出現一個行業內企業間抱團取暖過冬的現象在當前周期下行的時期可能會更加旺盛。類似2014-2016年間比較泛濫的跨界并購和市值管理會少很多。
第二類， PE基金入股的上市公司的數量也正在增長。因為PE機構本身沒有辦法成為上市公司，通過投資的公司來進入上市公司成為二股東，通過這種方式把上市公司整個業務做起來，也可以通過收購或者是參股之前投資的項目，打通退出渠道。
還有第三類但目前相對還非常少見，就是上市公司之間的并購。這種現象短期內可能不會很多，一方面出于對退市規則的考量，另外一點，對于上市公司來說，再花費成本收購另一家上市公司的殼，可能是比較沒有意義的。
Part 4. 方正和生李堯琦：經濟觸底之后有很好的逆勢布局機會
離漓：我們也知道寒冬中，業務會向市場上的頭部企業更為集中。只有撐過冬天沒倒下的這部分人，才會有后面的機會。如何在寒冬中積蓄力量，逆勢布局？
李堯琦：2009年對沖基金或者PE基金收益非常高，遠高于2007年、2008年。2002年、2003年的基金收益遠高于1999年、2000年的基金。類比2019、2020年，可能在經濟觸底之后有很好的逆勢布局的機會。我也認可這個，你只要活下來將來有更大的機會。其他機構沒有活下來，沒有人跟你搶DEAL。在2016、2017年最火的時候，有一些項投不進去，或者投進去會很貴。2019年明顯感覺到價格的談判空間大很多，很多好的項目也給你更長的時間，更詳細的盡調可進入性。我覺得對于投資機構來說會有一個機會，對于我們來說同時非常謹慎去做投資，要謹慎的去投資。大家在都恐慌的時候去貪婪，我覺得我們應該有的一個態度。
離漓：2019年流動性是決定金融市場一個重要因素。2018年上半年我們對經濟的預期比較樂觀，延續了2017年下半年金融去杠桿的政策，也導致了一些流動性的問題。2019年年初，央行下調存款準備金率，或是全年流動性政策的一個前瞻。怎么看待2019年流動性狀況？
李堯琦：國家目前還沒有發信號說停止金融去杠桿，金融去杠桿是一個長期的、復雜的一個國家大的策略。在大策略存在情況下，流動性短期會有波動，會有松，會有緊，總的來說不能預期變得好，還是非常緊。剛才馬總也說了，我們2018年的募資比2017年少了70%以上。2018年的投資并沒有2017年的減少，原因2018年用的老的子彈，還是2016、2017年募資，到2019年情況凸顯出來了，2018年募資少了，2019年投的少了，基金的募資情況依然也會嚴峻，投資的金額大幅度下降。所以流動性本身來說的話，還是預期比較緊。對于企業來說如果拿到錢的話盡量拿錢過冬。
離漓：章總也是流動性的專家，怎么看待2019年流動性的問題？
章俊：我覺得流動性看大環境，全球環境的流動性，還有國內政策，國內政策流動性非常明確了，中央經濟工作會議提到了貨幣政策文件，我們提到了要合理寬松。所以說整個來看的話，我覺得資本市場國內機構預測連續降準，釋放流動性。國內的流動性關鍵貨幣政策傳導機制，把流動性輸入到實體經濟，資本市場也是這樣的。從而提升貨幣重塑，加快貨幣流動性，提升貨幣政策有效性。我覺得大環境，也就是說，國內貨幣政策的寬松程度的話，很大程度上還是取決于海外或者美聯儲政策的取向。剛才大家提到了對于美聯儲今年政策預期的話開始轉向寬松，也就是認為美聯儲今年上半年加兩次，甚至從利率期貨來看的話，投資者認為上半年不加息。如果真的是這樣的話，對于國內的政策空間的話一定是打開，不僅有降準的空間，還有降息的空間。
我還是提示，美聯儲相對抉擇的，也就是說美國經濟動能比較大，美聯儲波動比較快，聯邦經濟還是2%點多，美聯儲資產負債表4萬億，未來兩年美國經濟衰退是大概的事件，如果衰退的話2%的聯邦經濟和4萬億美元資產負債表完全沒有對策的。如果年內美聯儲如果在年終停止加息的話，只是暫停加息。如果說美國經濟如果一旦有重新起穩美聯儲重啟加息。這種情況下，我認為國內貨幣政策需要有一個前瞻性，也就是說，不能認為美聯儲完全放松了，國內政策就全面的，或者大幅度的放松。其實還是說美聯儲還有重啟加息的可能。防止未來一旦重啟加息的話政策重新吊斗，對國內的實體經濟傷害非常大的。
離漓：金融領域經常會出現一種現象。由“熱火朝天”到“驟然冷卻”。而且這兩種狀態的轉變通常非常快，讓人猝不及防。比如，2015年年初A股市場上的火熱，到2015年6月份的驟然降溫。再比如，2016年、2017年的大眾創業，萬眾創新，所有的房地產老板、影視明星的錢紛紛涌向風投市場。但這個市場到2018年遭遇寒冬。
這些現象也提醒著我們，在冬天時的討論，要比熱火朝天時的討論和思考更有意義，因為，前面等著我們的，不再是由過熱到驟然的冷卻，而是由冷慢慢到熱的希望。