文/邵宇 東方證券首席經濟學家

全球金融海嘯已過去10年，本文將從系統性金融風險和金融監管、宏觀審慎監管、貨幣政策、財政政策、資本流動和匯率管制等視角，闡述過去10年間國際社會在拯救全球和本國經濟方面的經驗和教訓。

貨幣政策與宏觀審慎管理

對于貨幣政策是否應該維護金融穩定仍然存在三種不同的觀點：第一種觀點認為貨幣政策應該擺在次要地位，用于彌補宏觀審慎的不足；第二種觀點認為貨幣政策不適用于維護金融穩定，原因在于無論是利率還是貨幣數量調控，都過于劇烈，對實體經濟的傷害過大，所以往往得不償失；第三種觀點認為，貨幣政策與宏觀審慎管理處于同樣重要的地位，正是因為貨幣政策波及面廣，才能防患于未然。

政策的運用應該兼顧收益與成本，而且不同的國家有不同的國情，沒有一個統一適用的原則。以瑞典為例，瑞典央行在2010年開始擔心個人債務增長的風險，故將政策利率從2010年6月的0.25%提高到了2011年7月的2%。隨著利率的上升，通脹快速下行，遠低于通脹目標。同時失業率保持在8%的高位，遠高于可持續失業率的預測。壓力之下，瑞典央行于2012年又開始緩慢降低政策利率，至2015年3月，降至-0.25%。伯南克也認為，收緊貨幣政策并不是解決債務問題的正確工具，因為其對通縮、失業和經濟增長都有較大的負面效應，但對降低金融風險發生的概率和嚴重程度效果并不明顯。在這方面，宏觀審慎政策更有針對性。

財政政策

主流經濟學家們一致認為，將公共債務保持在一個比較謹慎的水平是一個合理的長期目標。因為實證證據表明，公共債務的積壓會導致很多問題，包括低經濟增速、代際公平和政府公信力等問題。所以，預算平衡規則被認為是財政政策可持續性的重要標準之一。

相反，勒那（Lerner A.）于20世紀40年代提出了功能財政的思想。簡言之，功能財政實際上就是財政目標制，而穩健財政就是財政規則制。

但現實中的財政政策遇到的問題，又豈止是穩健財政還是功能財政所能概括的。更何況，二者也是對立統一的關系，與貨幣政策，甚至是所有宏觀調控政策是類似的。2017年中央經濟工作會議重申了將采取積極的財政政策，以配合貨幣政策穩健中性和加強金融監管對需求帶來的抑制作用。我們認為，中國未來的財政空間體現在新“三駕馬車”之上，即消費升級、深度城市化和一帶一路。

金融監管

金融危機之后，西方國家開始反思原有的監管體系。在2009年4月2日召開的G20峰會上，G20的領導人也強調了加強金融監管的重要性。會議提出，全球應該建立一個更為穩健、更加協調一致的監管框架以適應未來的金融業，從而支持全球經濟增長與更好地服務企業和個人的需求。

危機以來，美國開始向綜合監管方向進行改革，加強了美聯儲的權力，拓展了美聯儲統籌協調的職能。英國在原有的綜合監管模式基礎上，新增金融穩定委員會，加強國際監管的協調性。歐盟則將原歐盟層面的銀行、證券和保險監管委員會聯合升級為歐盟監管當局，由此形成統一的歐盟金融業監管。可以看出，危機之后全球監管思路正在朝著綜合監管的方向轉變。

“三元悖論” 

二戰后，浮動匯率、資本自由流動和獨立制定的貨幣政策成為許多西方國家和新興市場國家的標配。支持浮動匯率的學者也是從推動資本自由流動的角度來思考的，典型代表如弗里德曼和哈里·約翰遜等。他們認為，如果政府試圖保持非均衡狀態下的固定匯率，勢必會限制國際貿易和國際資本流動，從而阻礙資本的全球配置和利潤最大化。

雖然一些新興市場國家（如拉丁美洲國家）在改革過程中遭受了挫折，但浮動匯率和資本自由流動仍是一種信仰。隨著經濟和金融全球化不斷加深，各經濟體之間的依存度逐漸提高，國際金融周期波動特征越來越明顯。原因在于跨境資金流動的方向和規模是大多數國家難以掌控的。資本的快速流入導致杠桿、債務、資產價格和信貸等指標快速上升。反之，如果資本流入突然掉頭，這些國家的資本市場將面臨崩潰的危險，這會導致金融市場大幅震蕩。

造成金融不穩定的并不是浮動匯率和資本流動，而是匯率浮動的程度和資本流動的規模和強度。只有在匯率波動幅度過于強烈，以及資本流動的規模過大、速度過急，才會導致國內過量的信貸擴張、資產價格膨脹和物價不穩定。所以，在資本全球配置的今天，各主權國家不僅要維持國內的均衡，還要加強國際合作。

金融危機已經是10年前的舊事了，令人遺憾的是危機后，我們并沒看到類似凱恩斯或者弗里德曼級別的理論創新，但各類風險資產的價格紛紛創下了新高，與此同時全球化逆轉的陰云正在聚集。