上海交通大學上海高級金融學院會計學教授陳欣發表主旨演講《財務分析的市場價值》。以下為陳欣教授演講實錄。
各位來賓，今天非常高興能有這個機會能夠和大家一起來分享關于財務分析的市場價值這個題目的一些思考和想法。
首先自我介紹一下，我是在上海交大上海高級金融學院從事會計學方面的研究。我們作為做學術的人，有一個毛病，先要說一下學術的內容。我是做實證研究的，做得最多的是利用上市公司的數據來尋找一些規律。比如說我最近做了一篇文章，研究的是跨省并購和省級領導之間輪動的關系。最后發現，省級領導輪動會促進上市公司順著他們調動方向進行一些并購。另外我做的研究，是關于我們中國比較有特色的一個治理結構，集團公司和上市公司之間的兼任問題。比如說上市公司董事長往往是在集團公司兼任總裁或者有時候兼任董事長。這樣的一個兼任行為，會對上市公司的行為產生什么影響，我們發現了兩方面，主要是負面的。
一個方面從上市公司關聯并購的角度，會造成一定影響，第二方面會造成對上市公司現金的價值打折。這就是我做的學術研究。
但是今天我講的不是這個角度，我今天講的更具體，更細節，關系到各個上市公司了。首先，咱們都有一個印象。在中國市場看基本面，大家都覺得好像不是太有用。今天在座的很多是上市公司的董秘，副總，總裁、甚至董事長也在。實際上在中國，大家一般都認為這個市場不是那么有效。但是從理論上來說，市場不夠有效，意味著有更多的能夠套利的機會。這里有一篇文章是我的好朋友寫的。他的研究發現，用一些基本的財務數據很難去預測今后的回報率。這是什么原因呢？有一個解釋是我們的股價當中所含有的信息太少了。股價的波動當中所含的個股信息太少。個股信息太少體現在什么地方呢？個股的波動能夠用大盤來解釋的百分比， 叫synchronicity。這個百分比，我們中國大概是45%，美國大概是3%。也就是說你在中國炒股基本上只要盯著大盤就夠了，你不太需要去關注公司層面很深層次的信息。你盯著大盤就可以解釋45%，這說明我們A股市場價格波動當中所含有的個股信息太少。
因此，咱們反過頭來說，進行深層次的財務數據的挖掘，實際上是能夠創造價值。我再舉一個例子，我們都知道，最近的天津市政建設集團違約，它的信用評級是雙A.但是我們中國平臺公司評級在雙A的有上萬家，每一家其實是很不一樣的，但是大家評級都是一樣的，收益率相差也不大。因為我們憑靠的是對政府的信仰在給它定價。對于公司層面的信息，反映得也是不夠的。
我們再來看一下它的主要財務數據，債務資產負債率90%幾，我們看看它的總資產收益率大概是百分之二點幾，不夠覆蓋債務的利息。而且你看它的存貨周轉天數和整個總資產周轉天數非常長，存貨周轉天數3000多天，接近九年的時間才轉一次。這樣的平臺公司，我們國家有非常非常多。但是你去看它的債務，它仍然能夠借到非常多的錢，而且利率也不是特別高。從這個角度來說，我們國家的債券市場定價也是非常沒有效率的。
我在去年5月份的時候，當時分析過三聚環保，寫了一篇文章。三聚環保是一個規模還挺大的公司，當時市值在700億左右。我分析下來得出這樣一個結論，三聚環保可能依賴于其控股東海淀科技與地方政府出資成立的產業基金為其提供訂單及項目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環保的較弱的現金創造能力等等。這篇文章出來之后我也很意外，股票當天跌停，市值前后跌了一百多億，我寫過很多上市公司分析文章，正常來說沒有反應的才是常態。這篇文章寫出來以后，當天市場來了一個跌停，我覺得很詫異。正常而言，我們國家的股市對這類信息是非常不靈敏的。
我們如果反過頭來看公司的業績，你會發現公司業績非常好，凈利潤每年翻一番，而且公司在2013年之后能夠預期到今后三年的利潤每年翻一番。我們看銷售費用很多年基本上不漲，如果是淺層次分析這家公司，你會覺得好像有點不對勁。但是因為站在外部的角度，站在公開數據的角度，你覺得有點不對勁，但又說不出什么來。但是如果我們去理解一下這個公司商業模式，這個圖也是我在網上找來的，有人總結了一下，會發現它其實很重要的商業模式是大股東出資成立產業基金，然后來投資到他的客戶身上，客戶再給他訂單。這樣看起來是關聯交易，但實質上通過交易結構的設計，又可以說這個不是關聯交易。因為它產業基金大股東說我不控制產業基金，我只是參與產業基金。但實質上我們都知道，它們里面有一定的關聯關系。從法律上來說，可以說這不是關聯交易，不需要披露。
大家可以看到，我們在理解上市公司信息的時候，其實一定要跳出財務數據本身來看，只有理解了三聚環保這個商業模式和資金的流向，我們才知道它的盈利到底是怎么創造出來，你看財務報表才能看得懂。三聚環保最近股票走勢不是特別強，跟現在整個去杠桿的經濟環境有很大關系的。我們可以看到原有的模式，可能在當前的去杠桿金融環境下，難以持續了。
但是你看在過去這些年，大概過去三、四年，我們可以看到股價漲了很多倍，所以我們在理解一個上市公司業績的時候，一定要站在更高的層次和更大的一個框架下來分析上市公司的財務報表。
再比如說，這邊還有一個例子，愛施德的股權激勵計劃。公司2010年上市，2011年出臺股權激勵計劃，但是很快2012年年初把前面一期廢了，通過了第二期的股權激勵計劃。第二期股權激勵計劃這樣規定的：兩年的等待期，2013年、2014年較2011年復合增長率不低于40%。這樣的業績非常好，兩年40%，增長96%，市場按理來說解讀為利好。但實質上我們仔細品味一下，這里面沒有2012年，2011年直接跳到2013、2014年。如果我們站在投資者的角度，站在外部人的角度理解這個股權激勵計劃，我覺得應該理解成2012年會很差。上市公司的高管和董秘有自身的管理動機的，站在外部投資者，我今天來解讀這些東西都是站在外部的角度，要去試圖識破它。
你看2012年是沒有出現在行權條件當中，意味著2012年會很差。我們看一下實際上的業績，2012年虧損2.6個億，把這個利潤通過一定的方式可以轉移到2013年。2013年業績非常好，2013年變成盈利7.6億，就滿足了行權條件。你看這個股價在2012年就是一直下跌，到了2012年年底之后開始反彈，大概漲了5、6倍。大家想一想，一個公司如果在前一年虧損2點幾個億，第二年賺7個多億，股價應該漲很多。所以我們分析愛施德股價走勢的時候，其它的指標我不要看了，我看行權條件這一個，其實就可以理解背后的股價的變動。
還有我們比較熟悉的ST制度。ST制度也是帶來了大量的上市公司盈余管理。這里我寫中國一重和二重重裝，兩個公司當年做盈余管理的方向相反。一重當年要維持微利，二重已經是第二年虧損了，所以要做的是大洗澡。我們在這里可以看到，現金流很像，但是它的會計處理的方式是很不一樣的。凈利潤的走向兩家公司是反的，還有年末各種費用的處理也是反的，非經常性損益處理也是反的。從投資者角度我們來看，ST巨虧當年年報出來以后，實際上反而應該是買入的機會。往往是很好的買入機會，因為它在第二年巨虧然后把利潤轉移到第三年。這里面是一個概率的問題，并不是每一家公司都能夠實現。
我今天發了一篇文章是談格力電器不分紅的背后，題目是格力電器代理難題亟待破解。格力電器董明珠說2017年不分紅，引發股價大跌，跌了350億市值，這篇文章主要是分析這個問題。主要是幾個層面的分析，第一，公司確實是好公司，盈利能力極強。但是公司的問題是它盈利能力太強了，其實不需要這么多現金。第二，公司最近這些年一直在用各種方式在藏現金，藏它的盈利能力，總共積累了我這里算了一下1400億左右的類現金資產。最近幾年分了200億的分紅，仍然類現金資產增加了非常多。第三，公司以前是通過銷售返利，現在通過一些其他的預提費用和預收款項藏了很多利潤。為什么它要藏呢？因為格力電器站在董明珠和高管角度，她沒有動力來釋放利潤，沒有動力來把公司股價往上拉升，因為他們自身從公司獲得的股權并不夠，獲得的回報也不夠。董明珠年收入是多少呢？700多萬，扣掉稅40%左右，估計能拿400多萬。和她同級別企業相比，別的不說，跟美的集團去比，美團集團副總如果加上股權激勵數目大概能達到接近3000萬。站在董明珠的角度，她的激勵機制并沒有理順，所以公司沒有很強的積極性來釋放利潤，來把市值做高。
我們站在外部人的角度來理解公司業績的變化，來理解公司股價的變化，實際上做財務分析是非常有價值的。但是我們做財務分析的時候，不僅僅要看公司的財務報表和會計報表，更要看其它的財務報告和公告，并且要從更高層次的框架來進行理解。我們要理解中國的社會制度，要理解整個國有企業的體系，理解控制人，實際控制人背后利益的訴求，要通過這些方式才能夠更好的來理解上市公司的業績。
我曾經寫過一篇文章，叫做勘破動機，事件套利。這篇文章主要是針對上市公司管理層動機設計的交易策略。我們首先來看上市公司最近有一些什么樣的動作，比如說是不是大股東持股解鎖了，他有意向要減持，是不是公司公布了股權激勵等等。根據這些事件，我們來判斷上市公司管理層的動機。這里面其實很復雜，你要對整個制度和稅收政策一系列的東西要比較了解。
我舉一個例子，比如說期權，高管如果有期權要行權，這個時候高管的利益訴求是什么？希望股價高還是低呢？高，我聽到有人說高，實際上這個就不對。為什么？行權的時候，高管如果買入股票要交稅，所得稅是按照行權當天來定的。在這個時候，實際上利益訴求是希望在行權的時候股價低。等到半年之后，可以賣出以后，如果他們想賣出，這個時候就不需要再交稅了。所以很多的利益訴求要求我們理解整個體系和制度。
站在公司的角度，我們說市值管理，對于某些特定的事件，公司層面、管理層、大股東會有一個市值管理的訴求，這個訴求并不一定違法違規。我相信有一部分是違法違規的，但是更多的應該是合法合規的。但是站在公司的角度，在做會計判斷的時候有很大的自主權。我們經常上課說會計是一門藝術，不是一個科學，因為里面有非常大的自主判斷的空間。所以這些自主的判斷實際上是可以向市場傳達出一些信號的。這些信號在中國A股市場，大家去理解是理解不透的。
我們在做美國市場學術研究的時候，經常會得出一個結論，上市公司高管做了N種的盈余管理，實際上最后市場都看透了。但是在A股市場，市場是沒有看透。市場沒有看透上市公司所做的市值管理動作。從這個角度來說，如果投資者事先可以對這些事件理解更深刻的話，就意味著可以獲取超額收益。我們今天說財務分析的市場價值，就在這里。
但這個價值并不是我們今天屆面這個活動所要提倡的，因為我們今天所提倡的是叫可持續價值創造。因為你通過會計手段來短期影響利潤，并且短期誤導投資者，這樣一個行為本身并不創造持續的價值。短期來說會創造一些價值，但是并不創造持續的價值。
我們在投資時，在選公司的時候其實更多的是要選公司自身具有長期的競爭力，公司自身在創造價值，本身在創造大量的價值。而且最好是什么？最好像我剛剛說的格力，從管理層來說沒有動力釋放利潤，沒有動力來往上拉升市場價值，推高股價，這樣的公司是最好的，因為你買到了打折的資產，從長期來說公司又是在創造價值。但是如果你買了它，它長期不釋放利潤那怎么辦，我們最好是尋找一個時間切點，也許過了這個切點之后，你認為也許公司的機制會發生變化。對于格力這樣公司來說，我文章當中提出，格力電器5月底就要改選新一屆董事會，如果是董明珠能夠繼續當選，她對公司整個控制力會進一步加強。因為原來她還是格力集團的董事長，格力集團有行政級別，整個薪酬制度在國有體系下面受到很大制約。如果她格力集團董事長不干了，在格力電器層面是作為股東選舉出來的職業經理人。我文章提出要給她發期權，哪怕給她發幾個億的期權，我認為是值得的。因為你給她發幾個億，也許會給公司所有股東創造上千億的財富。
最后，上市公司如何才能夠創造可持續的價值。第一我們要理順治理機制。不同的公司治理機制不一樣，國有企業、民營企業。民營企業大股東獨大。管理層在眾多利益相關者里面，到底應該代表誰的利益？我們現在是說從道理上到底應該代表誰的利益？政府、控制股東、高管自身、供應鏈上下游還是以機構投資者為代表的中小股東？這個問題在不同國家你去問答案很不一樣。在以英美為代表的資本市場問這個問題，答案多半是說應該代表股東的利益。但是如果你在日本去問這個問題，90%幾的人一定會回答代表所有利益相關者的利益。如果去德國和法國去問高管，大概會有一大半，比如說70%的人回答應該代表所有利益相關者的利益。但是仍然會有20%，30%人會說，還是應該代表股東的利益。
實際上這是一個價值判斷。在我們中國去理解管理層的決策，我們首先要理解他心里想的是代表誰的利益。但是只有給所有的利益相關者創造了價值，公司創造的才是可持續的價值。最后，只要是管理層給利益相關者創造的價值，他也應該得到他所創造價值的一部分，所以同時我們也應該鼓勵給管理層制定科學合理的激勵措施。
這就是我今天的講話內容，謝謝大家。