文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
自美元成為主導(dǎo)全球貿(mào)易和金融市場的核心貨幣，即國際貨幣的美元體系確立以來，“我們的貨幣，你們的問題”就成為了國際金融市場的金科鐵律——市場一旦面臨巨大不確定和動蕩時，跨境資金就傾向?qū)L(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為安全性更高的美國國債，美債價格會隨之上漲（收益率下行），而當(dāng)市場對流動性也開始擔(dān)憂時，還會進一步將非美貨幣轉(zhuǎn)為美元，相應(yīng)美元指數(shù)也多會上漲。換言之，在以往多次市場動蕩和危機時，非美經(jīng)濟體多出現(xiàn)股債匯三殺——股指下跌、本幣國債收益率上行、本幣對美元的匯率貶值。
但這一次卻不一樣！
自4月2日特朗普宣布對其所有貿(mào)易伙伴征收“對等關(guān)稅”以來，美國出現(xiàn)了股債匯三殺，標(biāo)普500指數(shù)最低跌至4948點，較4月1日收盤價下跌12%，10年期美國國債收益率最高上行至4.59%，較4月1日上行46BPs，美元指數(shù)更是跌破了100，較4月1日的收盤價下跌了5%。
與此同時，歐洲的債券價格上漲，對美元的匯率也在升值。例如，10年期德國國債收益率最低下行至2.43%，下行了30BPs（價格上漲），歐元對美元匯率最高升值至1.14，升幅5%。再例如，10年期瑞士國債收益率最低則下行至0.36%，下行幅度26BPs，瑞郎對美元匯率升值至1.23，升幅8.4%。
另外，黃金價格更是由4月初3110美元/盎司的高位，進一步升至3245美元/盎司，漲幅超過了4%。
從近期美元市場與非美市場的差異表現(xiàn)來推演，近期資金就是在遠離美元資產(chǎn)，即大家在爭著賣掉美國（無論是否能賣掉）。
賣掉美國的原因主要就是對美國政府失去了信任，尤其是對美國政府是否還會遵守契約精神越來越存疑。
首先，在美元體系下，美元作為核心國際貨幣，確實承擔(dān)著支付結(jié)算、價值儲備等諸多職能。例如，截至4月10日，流動中的美國國債余額28.96萬億，占全球GDP比重26%，較2000年10%的比重提升16%；其中外部持有者持有美國國債的規(guī)模為8.5萬億，占全球外匯儲備的比重69%，較2000年51%的比重提升了18%。全球GDP由世紀(jì)初的33萬億美元升至近110萬億美元，25年間增長了3倍多，其中有美元職能發(fā)揮的貢獻，這就是4月7日特朗普的首席經(jīng)濟顧問米蘭在哈德遜研究所公開演講的核心內(nèi)容。但是基于此米蘭提出美國不能再“免費”為全球提供公共產(chǎn)品，言外之意美國計劃向全球收費。
其次，按照米蘭的方案，美國一方面應(yīng)向全球加征關(guān)稅，來補充美國政府的收入，另一方面，全球應(yīng)該共同承擔(dān)美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，例如向持有美債的外部投資發(fā)行“永續(xù)債券”來緩解美債到期的資金壓力。4月2日，特朗普政府已開啟向全球普征關(guān)稅的進程，意味著米蘭方案的第一條已經(jīng)落地，而按照特朗普貿(mào)易顧問納瓦羅的計劃，通過關(guān)稅每年要為美國政府額外征收6000-7000億美元收入。
美國財政部公布數(shù)據(jù)顯示，今年將有高達9.2萬億美元的美國國債到期，加之美國處于高利率環(huán)境，由此很難不讓各國擔(dān)憂米蘭的美債方案也將落地，即美債將變相違約（實際上就是美國不再遵守契約精神）。而在2021年，耶倫任美國財長的時候，就曾公開說：“債務(wù)利息支付/GDP”是較“債務(wù)余額/GDP”衡量債務(wù)持續(xù)性更好的標(biāo)準(zhǔn)，言外之意，只要美國政府能夠支付利息就行，根本不需要考慮償還本金的問題。可見，美國兩黨的美債問題底層邏輯是一致的。面對如此高的道德風(fēng)險，遠離美元資產(chǎn)就成為市場的應(yīng)激性反應(yīng)。
第三，如果存在能夠完全替代美元的資產(chǎn)，那么“賣掉美國”就是時間的問題。但是目前，受限于市場的規(guī)模和機制的效率，無論是像歐元等國際貨幣，還是像黃金、比特幣這類資產(chǎn)都很難取代美元。例如，近日2年期瑞士國債收益率就在時隔多年后，再次進入負(fù)利率區(qū)間（債券價格不能無限上漲），再一次反映出剔除美元資產(chǎn)后，全球面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。
綜上，目前想完全“賣掉美國”是不現(xiàn)實的，但若美國政府遲遲不針對米蘭方案給出清晰的糾正性說明，且仍一意孤行推行野蠻的關(guān)稅政策，市場對美國道德風(fēng)險的擔(dān)憂就會持續(xù)加重，相應(yīng)對美元資產(chǎn)的拋售就不會停止，而且會形成負(fù)反饋。一旦負(fù)反饋形成，即便美聯(lián)儲擁有相對充足的政策空間與豐富的工具箱，再想把形勢拉回去將會很難，就像《經(jīng)濟學(xué)人》在其最新一期的封面文章“The Age of Chaos”中坦言：“為時已晚”！（"It is too late to undo the damage from Donald Trump's incoherent trade policy."）
（文章僅代表作者觀點。）
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