文 | 周濤
截至4月1日 09:59，創新藥企ETF(560900)上漲2.89%，最新價報0.82元，盤中成交額已達124.53萬元，換手率3.26%。跟蹤指數中證創新藥產業指數（688331.SH；09995.HK）強勢上漲3.04%，成分股榮昌生物(688331)上漲8.94%，位列指數漲幅榜前三。
市場異動背后，資金押注邏輯直指行業基本面變化。3月28日，榮昌生物交出了2024年成績單。財報顯示，公司全年實現營收17.17億元，同比大增58.54%，但凈虧損仍達14.68億元，扣非后虧損額較上年略有收窄。這家聚焦ADC（抗體偶聯藥物）及融合蛋白雙技術平臺的創新藥企，核心產品放量超預期，第三款重磅藥物進入上市倒計時，虧損收窄趨勢初現端倪。
雙核心產品發展矚目
作為國內少數擁有雙上市產品的創新藥企，泰它西普（泰愛?）和維迪西妥單抗（愛地希?）構成了榮昌生物的業績支柱。2024年，兩款藥物分別貢獻9.2億元和7.8億元收入，同比增長62%和54%，合計占總營收比重超90%。
其中，自身免疫領域王牌泰它西普展現強勁增長動能。這款全球首個BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白藥物，繼2021年獲批系統性紅斑狼瘡（SLE）適應癥后，2024年再添類風濕關節炎（RA）完全批準。財報披露，其醫院覆蓋數突破1000家，醫保放量效應顯著。
更值得關注的是，重癥肌無力（MG）適應癥III期臨床達主要終點，上市申請已獲CDE受理，有望打開約30億元的新市場。
而ADC明星藥物維迪西妥單抗則在腫瘤領域多點開花。除已上市的胃癌、尿路上皮癌適應癥外，2024年10月其治療HER2陽性存在肝轉移晚期乳腺癌的III期臨床數據亮相圣安東尼奧乳腺癌研討會，中位無進展生存期（PFS）較對照組提升101%（9.9月vs4.9月），成為全球首個在該細分人群取得陽性結果的ADC藥物，相關上市申請已獲受理。ASCO、ESMO等國際頂會上發布的宮頸癌、肺癌聯合療法數據，則預示著適應癥拓展的更多可能。
眼科藥物RC28展現出成為第三增長極的潛力。治療濕性年齡黃斑變性（wAMD）的III期臨床完成入組，糖尿病黃斑水腫（DME）III期試驗同步推進。其獨特VEGF/FGF雙靶點機制，有望突破現有單靶點藥物療效瓶頸，搶占超50億元的眼底病市場。
值得注意的是，榮昌生物2024年研發費用達15.41億元，占營收比重89.69%，雖較上年下降30.93個百分點，但仍居行業高位。這種“以虧換空間”的策略，正在構建差異化競爭優勢。
出海闖關
榮昌生物與國內大多數創新藥企一樣，近些年致力于“出海”。一方面。榮昌生物延續了license-out模式，維迪西妥單抗海外權益已授權給Seagen（現屬輝瑞），其治療尿路上皮癌的全球II期試驗由后者主導；另一方面，泰它西普在美開展的SLE III期國際多中心試驗準備就緒，MG適應癥獲FDA快速通道資格，標志著自主出海能力提升。
不過，海外拓展仍存挑戰。財報風險提示提及，泰它西普美國III期臨床預計投入超2億美元，而公司期末現金及等價物余額為18.7億元，融資壓力不容小覷。如何平衡國內放量與海外投入，考驗管理層戰略定力。
在核心產品之外，榮昌生物的技術平臺價值亟待重估。融合蛋白平臺已驗證BLyS/APRIL雙靶點機制的延展性，除已上市的SLE、RA外，原發性干燥綜合征（pSS）、IgA腎病等5項III期臨床同步推進，形成自身免疫疾病矩陣。?ADC平臺則憑借橋接偶聯技術實現高均質化生產，藥物抗體比（DAR）控制在3.5-4.0，較傳統隨機偶聯工藝更具安全性優勢，這或是維迪西妥單抗臨床耐受性優于同類產品的關鍵。
這種平臺化能力正在吸引巨頭關注。2024年財報顯示，公司與輝瑞、羅氏等MNC就雙抗ADC達成早期合作，雖然具體金額未披露，但技術授權收入同比增長120%至6700萬元，預示平臺價值逐步兌現。
盡管營收快速增長，榮昌生物仍未擺脫虧損。細究財報發現，其銷售費用高企，2024年市場推廣費達8.3億元，同比增45%，人均單產約120萬元，雖高于行業平均水平，但相較于信達生物（180萬元）、百濟神州（210萬元）仍有差距。隨著適應癥拓展，專科領域如神經內科（MG）、眼科（RC28）的學術推廣需要重建專家網絡，銷售效率面臨考驗。
而榮昌生物核心高管何如意出走更是讓市場質疑其發展前景。2月伊始，榮昌生物執行董事兼核心技術人員何如意突然宣布辭職。何如意在行業內聲名赫赫，其擁有豐富的專業知識和深厚的技術積累，一直是榮昌生物發展的重要助力。在過往財報中榮昌生物曾表示，公司建立了一支由首席醫學官何如意領導的海內外臨床及注冊申報專家團隊，針對不同產品分別制定了科學、高效的全球臨床及注冊戰略，從而快速推進管線的全球注冊及商業化進程，保證公司國際化戰略的貫徹實施。榮昌生物在公告中表示，何如意的離職不會對公司持續經營能力、研發實力、核心競爭力產生重大不利影響。
不過，如何將臨床優勢轉化為財務回報，是這家成立14年的藥企需要回答的終極命題。