界面新聞記者 | 朱詠玲

界面新聞編輯 | 樓婍沁

謀劃赴港上市的香水品牌管理公司穎通控股近日獲中國證監會備案通知書。備案通知書顯示，穎通控股擬發行不超過348,750,000股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

穎通控股首次遞交招股書是在2024年7月，最近一次更新招股書在2025年2月初。根據相關規定，境內企業境外首次公開發行或者上市的，應向中國證監會備案。獲得證監會的備案通知書，則意味著企業可以推進上市流程，進入香港聯交所的聆訊階段。

換言之，完成備案不意味著穎通控股IPO一路綠燈，該公司將要繼續接受香港聯交所的審查。而該公司此前披露的招股書中暴露的風險點，或是接下來聯交所關注的重點。

穎通控股在最新招股書中披露了截至2024年9月30日之前三個半財年的業績及經營數據，并提到募集資金的用途。該公司近幾年的收入規模在15億元到20億元之間，凈利潤在2億元上下。募集資金除了用于數字化轉型、投入營銷和業務營運外，最值得注意的兩個用途是發展自有品牌及收購或投資外部品牌，以及擴大以自營渠道品牌“拾氛氣盒”為主的直銷渠道。

實際上這也是穎通控股目前最需要補足的短板。作為一家以品牌代理業務為主的公司，穎通控股雖然已成為中國內地和港澳地區僅次于香奈兒和LVMH集團的第三大香水集團，但其開展業務的首要前提是品牌授權，主動權不在自己手中，業務發展的穩定性存疑。這也是代運營模式無可避免的結構性問題。

具體來看，穎通控股品牌管理業務的隱憂體現在：供應商高度集中在幾個頭部企業；短期內授權到期的品牌占比較高；代理品牌以歐美香水品牌為主，未能跟上中國市場里東方香的流行趨勢。

招股書顯示，截至2024年9月30日的半年內，穎通控股前五大供應商占總采購額的比例為79%。

其中，超六成的采購都集中在兩家香水制造及分銷公司，分別是意大利的EuroItalia和法國的InterParfums，這兩家公司負責運營多個歐美輕奢及奢侈品牌的香水線。穎通控股和這兩家公司的合作相對穩定，分別已有15年和33年。但與第三和第五大供應商分別從2023年和2021年才開始合作。

此外，即便有品牌與穎通控股合作了較長時間，但一次性簽訂長期授權的還是少數。截至2024年9月30日，穎通控股合作的62個外部品牌里，僅有7個品牌的授權到期時間在五年以上（包括簽訂了沒有終止日期的合作協議）；超六成、共38個的品牌授權將在三年之內到期。

品牌合作到期不再續約的情況每年都會發生，對收入貢獻較大的主力品牌也不例外。例如，2022年底，占穎通控股收入約25.5%的某奢侈品牌就在分銷協議到期后，并未選擇續約。

而與品牌方相比，代理商在合作談判中的話語權相對較弱，即便雙方達成長期合作，也可能建立在后者的妥協之上。

招股書顯示，穎通控股曾在2021年底與五大供應商之一訂立分銷協議，但雙方合作的一個條件是，穎通控股要為該供應商的分銷業務新設一家特殊目的私營公司E&C Holdings，且在未來某些特定期限內，該供應商有權收購E&C Holdings的全部已發行股本。

2023年，這份分銷協議再度“升級”，供應商向穎通控股提出了更多要求，包括“任何時候均盡最大努力”推銷供應商的產品、設立專門的團隊獨家處理該供應商的品牌、維持庫存充足等。此外，穎通控股創始人、控股股東劉鉅榮還親自為E&C Holdings履行協議提供擔保，一般情況下最多賠償300萬歐元（約合人民幣2357萬元）。

或許因為穎通控股作為代理商更多處于被選擇的位置，其品牌組合相對單調。一方面是以香水品牌為主，而護膚品、彩妝和眼鏡品牌的占比較小。另一方面，在香水品牌中，穎通控股旗下的品牌組合仍以強調歷史傳承和奢華形象的歐美品牌為主，而在中國香水市場，主打中式美學的東方香已經成為與外資品牌抗衡的崛起力量，例如聞獻和觀夏已獲歐萊雅集團投資，melt senson也有雅詩蘭黛集團入股。

穎通控股并非沒有意識到依賴授權商的潛在風險，這也是為何它已經在發展自有香水品牌和渠道品牌，并將其作為募資的主要用途。但問題在于，穎通控股尚不能證明自己有能力運營好一個從零起步的新品牌。

龐大的銷售網絡是穎通控股不容忽視的一個競爭優勢。截至2024年9月30日，該公司在中國（包括港澳）的400多個城市共有超過7500個銷售點。但香水品牌尤其講究品牌形象和意境的塑造，對于歷史積淀薄弱、尚未形成號召力的新品牌來說，僅有渠道還不夠，營銷能力同樣重要。

對于穎通控股代理的品牌來說，這不是一個難題，因為其合作對象往往是已在中國市場有影響力的輕奢或奢侈品牌，例如愛馬仕、梵克雅寶、范思哲、Brunello Cucinelli等；即便是中國消費者不太熟悉的小眾品牌，通常也有各自的品牌歷史和故事可以講述。

而這某種程度上掩蓋了穎通控股在品牌營銷上的短板。其自有眼鏡和香水品牌Santa Monica從1999年創立至今，年收入也不過一千多萬元，占總收入的比例還不足1%。該品牌在2022年首次涉足香水領域，推出五款香水，也未濺起水花。目前在社交平臺上，Santa Monica仍主要以“意大利高端眼鏡品牌”的形象示人，討論度也有限。

類似地，其自有的渠道品牌“拾氛氣盒”也還在起步階段，尚未打響名聲，不足以體現穎通控股運營自有品牌的實力。“拾氛氣盒”最早在2016年于線上渠道推出，截至目前，穎通控股已在上海、昆明、深圳、寧波、佛山開出五家“拾氛氣盒”線下香水集合店。

穎通控股招股書中沒有提到的是，實際上“拾氛氣盒”并非該公司首次嘗試自營渠道品牌。穎通控股曾在2020年推出過香水集合店“顏氣圈”，一度在上海開出四家門店，但這些門店最終都在2022年關閉。

而根據招股書，穎通控股計劃在2026年到2028年3月31日止年度內，每年分別新開20家、40家和40家門店，從一線和新一線城市逐步滲透到二線城市。

穎通控股的擴張自信來自中國香水市場的增長。該公司在招股書中表示，中國香水市場正處于快速增長階段，預計到2028年市場規模將接近500億元，但目前滲透率仍低于歐美市場，發展潛力巨大。

不過這也同樣是其他香水品牌瞄準中國市場的原因，隨著入局者越來越多，品牌們必然不會平等地受益于香水市場規模的增長。穎通控股雖深耕香水代理行業，在線下渠道和供應鏈管理等方面有長期積累，但能否運營好自有品牌和渠道，實現從渠道商向品牌方的轉型，還是未知。

另外在財務方面，穎通控股在上市前連續幾年大額分紅導致現金流承壓，也引發外界質疑。

穎通控股為家族企業，該公司創始人劉鉅榮及其妻子陳慧珍分別間接持有穎通控股90%和10%股權。而在2021財年到2023財年的三年時間內，穎通控股累計分紅6.31億元，而同期該公司的凈利潤也不過5.50億元。此外，劉鉅榮也是董事中薪酬最高的，三年累計酬金達3455萬元。

值得注意的是，穎通控股還欠著劉鉅榮的部分股息，支付后將進一步影響公司的現金流情況。截至2024年9月30日，穎通控股的現金及現金等價物為2.75億元，應付一名董事款項為1.22億元。