今年政府工作報告將深海科技列為與商業航天、低空經濟并列的新興產業，政策驅動讓深海經濟板塊成為近期資金寵兒。國內海工裝備制造龍頭的振華重工（600320.SH），與深海經濟的關聯度主要體現在深海資源開發裝備、海底新基建等領域，公司股價3月中旬起一度飆升近翻倍。

振華重工已經披露了2024年年度報告。那么，公司去年業績表現能否支撐起當前估值？海工裝備方面業務進展如何？

總體低于市場預期

振華重工的營收與利潤出現了分化。

2024年，振華重工營業總收入344.56億元，同比增長4.62%，但第四季度表現不盡人意，營收同比下滑12.74%，凈利潤同比降幅達49.76%；公司全年歸母凈利潤為7.80億元，同比僅增2.6%，顯著低于2023年39.8%的增速。值得注意的是，振華重工的扣非凈利潤同比下滑23%至2.11億元，顯示核心業務盈利能力弱化。經營活動現金流方面凈額為60.73億元，同比增長1.77%，但投資活動現金流凈流出2.22億元，反映資本開支壓力。

振華重工去年全年營收增長主要得益于上半年的驅動。上半年公司營收同比提升了28.49%，但下半年尤其是第四季度，單季營收與利潤出現雙降。

從業務出發，港口機械是振華重工第一大業務，占總營收比重59.77%。該項業務2024年實現收入205.94億元，同比下滑3.03%，主要由于第四季度沙特NEOM等大項目收入確認延遲導致增速放，毛利率15.02%，同比略下滑0.8個百分點。

市場所關注的海上重型裝備是振華重工第二大業務，占比24.07%，2024年實現收入82.93億元，同比提升52.92%，毛利率9.02%，同比略微增加0.72個百分點。受益深海科技政策催化，公司自升式鉆井平臺訂單增長明顯，但毛利率絕對值仍低于港機業務，顯示技術轉化效率待提升。此外，占比9.7%的鋼結構業務2024年實現收入33.42億元，同比提升5.56%，毛利率1.45%，較上年同期下降83.76個百分點。

總體而言，振華重工這份成績單低于市場預期，而目前給予的估值溢價和這份年報數據形成了背離。截至3月27日，公司滾動市盈率42倍，高于中證通用設備制造業36.92倍的行業均值，也高于中聯重科（15.3倍）、三一國際（18.6倍）等可比公司。

高估值業務盈利能力薄弱

振華重工的估值溢價主要來自深海科技概念炒作，年報顯示公司在海工裝備業務確有進展。

海工裝備中標20.83億美元（含鋼結構8.78億美元），同比增長約5%，其中深海油氣裝備占比提升至35%，海上風電安裝船訂單同比增長120%。海上重型裝備業務營收也是所有細分業務中提升最為顯著的，較上年同期同比提升52.92%，主要得益于振華重工在海洋工程裝備領域擁有的顯著優勢。振華重工參與建造全球首艘3000米級深水工程勘察船；海上風電安裝設備端，公司國內市場份額超60%；海底數據中心配套裝備方向，公司也為海底浸沒式液冷系統提供結構件。這也是為何政府工作報告首提“深海科技”后，市場資金接連涌入振華重工的原因。

但從基本面分析，當前估值指標與海工裝備的業績表現存在錯配。從2024年主營業務結構看，海上重型裝備業務收入占比27.62%（82.93億元），毛利率9.02%，顯著低于港口機械15.02%的水平。海上重型裝備業務呈現出“大而不強”的特征，盡管收入規模接近港口機械業務的40%，但毛利率僅為后者的60%，這反映其技術附加值或成本控制能力存在短板。

此外，海上重型裝備合同金額大、周期長，2024年應收賬款壞賬準備被列為關鍵審計事項。振華重工2024年經營性現金流52.76億元看似健康，但應收票據增速（254.06%）遠超營收增速（4.62%），表明現金流改善或依賴票據融資而非實際回款。2024年整體銷售毛利率同比下降5.64%至12.76%，海上重型裝備毛利率僅9.02%。考慮到深海裝備需持續投入高精度技術研發（2024年研發費用增長30.36%），若未能實現技術突破提升產品溢價，低毛利困境將加劇。

深海經濟政策催生的市場需求釋放具有滯后性，疊加海上重型裝備業務實際盈利能力較為薄弱，短期內難以支撐起42倍的市盈率估值水平。市場情緒退潮后，振華重工存在較大估值回歸壓力。目前公司因擁有深海采礦概念、中特估（央企估值重塑）、海上風電政策等利好概念共振，短期市場炒作推升PE至42倍（歷史均值20倍），若2025年深海業務無法兌現收入，高估值可能難以維持。