文 | 野馬財經 于婞

編輯丨高巖

在公告一次性計提商譽及資產減值近50億元后，蒙牛乳業(2319.HK) 2024年的業績終于靴子落地。

3月26日晚間，蒙牛乳業發布年度報告，財報顯示，公司2024年營業收入886.748億元，同比下降10.1%；凈利潤1.05億元，同比減少47.1億元，暴跌97.8%。

雖然業績下滑嚴重，但蒙牛乳業的股價反而逆勢上漲。公告發布次日，公司股價上漲5.63%，截至2月28日，蒙牛乳業報收19.42港元/股，總市值761億港元（約合人民幣711億元）。

這或許和蒙牛提前釋放風險有關，一個月前，蒙牛就在業績預告中主動計提了貝拉米和現代牧業的商譽損失及無形資產減值，年報顯示，這一數字具體為46.45億元。而這也是公司凈利潤暴跌最主要的原因。

當盧敏放時代的“狼性擴張”遭遇高飛的“戰略收縮”，“刮骨療傷”后，蒙牛能否輕裝上陣？

營收下滑10% 液態奶失速

從業績來看，蒙牛乳業2024年凈利潤是近8年來表現最差的一次。只看營收，蒙牛乳業表現依然不佳：這是其近5年來首次營業收入下滑，且一滑就是10.1%。

這一定程度上與行業性需求收縮與供需失衡有關。

2024年乳制品行業面臨消費信心不足和需求分化的挑戰。“尼爾森IQ數據”顯示，乳品全渠道銷售額同比下滑2.7%，終端市場走貨疲軟，春節期間送禮場景的牛奶需求也明顯減弱?！爸袊橹破饭I協會（中乳協）”數據顯示，乳制品生產企業亦面臨巨大壓力，為應對原料乳過剩，企業大量生產工業乳粉，庫存激增。目前每銷售一噸乳粉虧損1萬-2萬元。

蒙牛也在年報中提到，2024年，乳制品行業因原奶供給過剩及需求不及預期，供需矛盾凸顯，整體市場短期內壓力仍存。

從公司業務來看，蒙牛依然堅守6大核心業務：常溫液奶、低溫乳品、鮮奶、奶酪、冰淇淋、奶粉。

其中常溫、低溫和鮮奶共同構成蒙牛的液態奶板塊，而這也是蒙牛乳業的收入支柱，占蒙牛乳業總收入的82.4%（2023年是83.2%）。

然而2024年，蒙牛乳業液態奶業務收入730.66億元，較2023年下降了整整90億元，下滑達10.97%。這也是蒙牛乳業總營收下滑的主要原因。

此外，蒙牛乳業2024年冰淇淋業務營收51.75億元，同比下降約14.12%；

奶粉業務營收下降5.9%至33.2億元；

奶酪業務營收43.57億元，通過整合妙可藍多實現49.5%的市占率，穩居行業第一。

值得注意的是，蒙牛乳業此次46.45億元的計提減值，是受集團子公司貝拉米商譽及無形資產減值虧損，以及應占聯營公司虧損影響。

年報顯示，2024年，蒙牛乳業附屬公司貝拉米錄得虧損。經審慎考慮貝拉米近年來的經營狀況和財務表現并結合對未來市場的預期，蒙牛乳業在年內確認對貝拉米相關現金產生單位分別錄得之商譽及無形資產減值虧損11.55億元及34.9億元；以及撥回過往年度已確認的與貝拉米相關稅項虧損及暫時性差異有關的遞延稅項資產及負債6.63億（此影響所得稅費用），綜合對蒙牛乳業業績影響為39.81億元。

貝拉米隸屬于蒙牛乳業奶粉業務板塊，2019年9月，在時任總裁盧敏放的推動下，以約71億元人民幣（14.6億澳元）的高溢價收購而來。這也是盧敏放時代“戰略性并購”的代表案例。

然而僅僅五年多，當初71億買的品牌現在只值不到一半了。

并購“后遺癥”集中爆發

盧敏放對于蒙牛是有功的，從其在位時間就可以看出來。

根據蒙牛公司章程，總裁任期一般不超過兩屆，一屆是三年。楊文俊就是連任兩屆后將火炬傳到孫伊萍手中，孫伊萍則是在任職到第四年時主動辭職，將帥位移交給盧敏放。而盧敏放任職時間足有8年，已經算是超額“服役”。

在來到蒙牛前，盧敏放長期在法國達能集團工作，是典型的來自外部的職業經理人。因此他剛一上任就“對內動刀”，展現出自己的管理能力和戰略眼光。

“盧氏改革”從組織架構開始。蒙牛為此打造了新的事業部制，成立常溫、低溫、冰品、奶粉等幾大垂直事業部，將原來由集團統一管理的生產、品牌等許多職能下放到事業部，大幅精簡總部管理人員；同時聚焦優勢品類，砍掉增長過慢、沒有優勢的品牌。

而在戰略層面上，盧敏放時期的蒙牛，展現出了對上下游產業鏈公司濃厚的興趣，其開始密集并購，哪怕是其中一些交易并不被當初的市場看好。

盧敏放執掌蒙牛8年，以“買買買”重塑企業版圖：2017年控股現代牧業，2018年收購中國圣牧，2019年豪擲71億元拿下貝拉米，2020年入主妙可藍多，并布局印尼艾雪冰淇淋等海外資產。這一策略曾推動蒙牛營收從2016年的538億元躍升至2023年的986億元。

然而，大手筆“買買買”的代價也很沉重。

最明顯的一點就是隨著收購而水漲船高的商譽。盧敏放接手蒙牛乳業的時候，2016年，公司商譽為45.28億元，到了2023年，公司商譽已經達到89.52億元。

商譽增高首先就會伴隨著商譽減值“暴雷”的風險，被收購企業業績不達標或市場環境惡化時，商譽需計提減值，導致凈利潤暴跌。而商譽減值往往集中在市場下行期，容易引發業績“變臉”，令投資者措手不及。如今蒙牛乳業也正在經歷這一過程。

即使商譽沒有減值，如果并購后的整合不順利，協同效應未能實現，公司可能無法實現預期的收益，導致資源浪費，影響整體業績。

另外，雖然商譽本身不會產生現金流，但高額商譽可能意味著公司花了大筆現金在并購上。

2024年，蒙牛乳業未償還計息銀行及其他借貸共計346.37億元，其中一年內到期的就達166.62億元；同期，公司現金及銀行結存為173.39億元。

而到2024年12月31日，蒙牛乳業流動負債超其流動資產12.39億元。

雖然密集并購造成了一定的財務壓力，不過中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，并購策略本身并非完全錯誤。蒙牛通過并購在短期內實現了業務擴張和市場份額提升，但后續需要更加謹慎地評估并購目標的市場前景和整合難度。

如今計提減值46.45億元后，蒙牛乳業能否輕裝上陣？

能否輕裝上陣？

若剔除一次性計提商譽及資產減值影響，蒙牛乳業經調整凈利潤為 44.35億元（同比-7.8%），降幅并沒有那么夸張。

此外，蒙牛乳業2024年毛利率同比提升2.4個百分點至39.6%，經營利潤達72.6億元，經營利潤率同比提升1.9個百分點至8.2%。并且，蒙牛的經營性現金流已經實現連續五個季度的正增長，具有很強的抗周期能力。

對于蒙牛面臨的結構性問題，現任總裁高飛在業績發布會上表示，“公司主動調節發貨節奏和發貨量，調減渠道庫存后，目前蒙牛整個市場上的庫存壓力非常小。雖然對銷量的影響比較大，但經過上半年主動的調整，下半年庫存的健康度是提升的，整個價盤、收入環比略有改善?！?/p>

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，蒙牛通過一系列的運營，如今可以說是輕裝上陣。高飛上來之后，對蒙牛下了幾劑猛藥，整體來看是初見成效的。目前蒙牛在低溫、白奶、奶酪這一塊還是有非常大的品牌優勢、規模優勢、粉絲優勢?，F在蒙牛最大的短板就是奶粉這一塊，未來如何把奶粉這板塊上去，應該是整個蒙牛未來可持續發展的核心重點。經過持續的調整，對于蒙牛未來的核心競爭力的打造，以及在產業端的整體聯動作用都是會非常明顯的。朱丹蓬表示長期看好蒙牛的發展。

長期來看，柏文喜認為，蒙牛應通過數字化手段優化生產流程、提升供應鏈效率和精準營銷能力，從而提高運營效率和產品附加值；聚焦高端產品市場，提升品牌形象和產品附加值，以應對消費升級趨勢；減少對高風險并購的依賴，加強對現有業務的整合和優化，提升內部協同效應；以及關注新興市場和細分領域，如奶酪業務等，雖然目前進展較慢，但仍有較大發展潛力。

年報發布后，交銀國際、浦銀國際、華興證券（香港）等券商都給出了蒙牛買入評級。

2025年初，蒙牛乳業還借助《哪吒2》火爆出圈，拿下了新年的開門紅。高飛在業績發布會上表示：“出彩背后，還是基于哪吒的價值觀——我命由我不由天，和蒙牛的天生要強文化主張完全融合。”

輕裝上陣后，蒙牛能否在新的一年恢復元氣，重獲新生？評論區聊聊吧。