文丨張濤（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

今年以來，在穩定的政策態度推動下（政策利率和人民幣匯率中間價十分穩定），貨幣條件呈現出收緊態勢。10年期國債收益率由年初的1.6%下方開始回升，最高曾至1.9%，提高了30BPs；同期人民幣對美元的即期匯率由年初7.33上方開始升值，最強曾至7.22下方，升值了1.6%，即貨幣條件在持續兩年放松之后，轉入收緊狀態。

當前貨幣政策取向是十分明確的——支持性立場下的適度寬松，那該如何理解今年以來貨幣條件的收緊呢？

首先，貨幣條件的約束因素改變了。理論上，貨幣條件放松應帶來融資需求的增加，然而當前的實際情況則是，實體部門正處在資產負債表的劇烈調整期，融資需求對于貨幣條件的敏感性大幅下降。例如，央行在2024年將政策利率下調了30BPs，金融機構的一般貸款利率下降了53BPs至3.82%，但當年企業貸款僅增加了18萬億元，居民中長期貸款也就增加了2.7萬億，分別較2023年的增量萎縮了2萬億與2.5萬億。為了對沖實體融資需求放緩，政府的融資需求持續抬升，截至今年2月末，政府部門的融資規模已升至12.8萬億/年，較去年同期提高了3.5萬億，而今年前兩個月的9.3萬億的社融中，四分之一源自政府融資，而政府部門天然對貨幣條件不敏感。融資需求的結構性變化，改變了貨幣條件的約束因素，繼續放松貨幣條件，反而可能帶來金融資源配置效率降低的不利影響。

其次，貨幣條件的傳導環境改變了。融資結構性變化疊加監管環境的收緊（打擊高息攬儲和規范同業業務），去年以來銀行體系資產負債呈現出明顯的收縮，截至今年2月末，商業銀行的擴表速度已由去年初的37萬億/年降至27萬億/年（1月末曾一度降至24.5萬億/年），收縮幅度超過10萬億；伴隨擴表速度放緩，銀行體系的盈利能力更是大幅下降，截至2024年末，商業銀行平均凈息差降至1.52%，較2023年末下降了0.17%；大型商業銀行平均凈息差下降了0.18%至1.44%，收縮幅度為近年來最大。在以間接融資為主的金融體系內，一旦銀行體系出現趨勢性收縮，再繼續放松貨幣條件，不僅意味著環境已經開始向不利于政策傳導的方向變化，而且還會進一步降低金融體系抗風險能力。

基于上述兩個改變，從政策面出發，大致能理解“支持性貨幣立場下貨幣條件的收緊”的原因。

一是，按照“支持實體經濟”的金融資源配置原則，在實體經濟貨幣條件敏感性根本性扭轉之前，繼續放松貨幣條件，可能令“軟預算約束”主體降低資金使用效率剛性要求，而通過一定程度貨幣條件的收緊，強化對資金使用效率的剛性要求。

二是，間接融資體系下，“支持實體經濟”的前提條件之一是“保持銀行體系自身健康性”，而在財政貼息的支持下，銀行體系能夠將貨幣條件的收緊轉化為自身盈利能力的恢復（凈息差企穩），只有在穩定凈息差的保證下，銀行體系才有能力持續增強支持實體經濟（擴表速度回暖）。

三是，鑒于外部環境需要匯率的穩定，貨幣條件的收緊就只能更加倚重利率環境的改變，疊加防止資金空轉的宏觀審慎要求，就需要包括貨幣、債券市場利率曲線的陡峭化，陡峭化曲線有助于穩定銀行體系凈息差，因此，今年以來，央行不僅強化了政策利率引導，更加強利率政策執行和監督，換言之，近期利率曲線的變化具有明顯的政策訴求背景。

四是，今年宏觀調控的首要任務已經轉為“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，從提振消費客觀上要求貨幣購買力的穩定，而投資效益提高的要件之一就是資金要有財務約束，因此，貨幣條件的收緊與宏觀調控并非完全對立，另外，貨幣條件的松緊度直接關系到政策潛在空間的大小，留有余地的政策空間是宏觀調控的必須。

從上述四點來看，最起碼從政策層面上能夠理解，為何在支持性貨幣立場下貨幣條件出現收緊。

（文章僅代表作者觀點。）