自2013年國內(nèi)首只債券ETF成立以來，債券指數(shù)化投資逐漸進(jìn)入投資者的視野。近年來，在市場環(huán)境的影響和政策的引導(dǎo)下，債券ETF憑借組合分散、費率低廉、管理透明、風(fēng)險收益特征鮮明等多重優(yōu)勢，贏得了市場的廣泛認(rèn)可。
據(jù)媒體援引Wind數(shù)據(jù)報道，繼2024年5月國內(nèi)債券ETF突破1000億元后，僅僅用了9個月時間便突破了2000億元大關(guān)。截至2025年2月7日，全市場債券型ETF總規(guī)模又突破2000億元大關(guān)，產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)29只。我國債券ETF市場可謂進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段，對于投資者來說，新工具的運用也意味著多掌握一個投資武器，打開資產(chǎn)配置的新大門。
問
國債是一種怎樣的資產(chǎn)呢？我國國債市場發(fā)展情況怎樣？
答
近年來，我國國債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長，以滿足宏觀調(diào)控需求和市場投資需求。2024年，國債發(fā)行量繼續(xù)保持較高水平，尤其是長期國債的發(fā)行比例有所增加，以支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
隨著利率市場化改革深化，國債收益率作為國際上通行的無風(fēng)險利率，還起到了金融基準(zhǔn)利率的功能。不過，國債所謂的“無風(fēng)險”實際上是指不含有信用風(fēng)險，因而國債也被歸類為“利率債”，區(qū)別于“信用債”。而作為一種凈值化金融資產(chǎn)的國債，其市場交易價格則是有漲有跌的。相應(yīng)地，投資國債的各類金融產(chǎn)品，其價格也是會有波動的。
問
近年來特別國債市場發(fā)行，對投資者而言有何意義？
答
特別國債是為應(yīng)對特定經(jīng)濟(jì)或社會問題而發(fā)行的國債，通常用于支持重大政策目標(biāo)，如應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動綠色發(fā)展等。近年來，特別國債的發(fā)行在應(yīng)對疫情沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和推動高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。
“超長期”國債指的是發(fā)行期限在10年以上的國債，我國主要包括15年、20年、30年和50年四個期限品種。2024年《政府工作報告》表示，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項目建設(shè)的資金問題，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，當(dāng)年先發(fā)行１萬億元。特別國債的發(fā)行緩解了金融市場的“資產(chǎn)荒”，增加了高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的供給，在利率下降環(huán)境下投資需求火熱。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2025年2月末，我國特別國債余額已經(jīng)超過3.6萬億元。隨著特別國債發(fā)行常態(tài)化、存量規(guī)模增長、流動性提升，在2024年也被納入我國市場主要國債指數(shù)成分券之中，便于廣大投資者進(jìn)行跟蹤配置。例如30年國債ETF（511090）以中債-30年期國債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，有效聯(lián)接了居民理財與國債市場。
問
如果投資者要配置30年期國債，為何選擇30年國債ETF是一款適合的工具？
答
30年國債ETF（511090）組合管理策略的抽樣復(fù)制范圍僅限中債-30年期國債指數(shù)成份券，從多個方面確保組合的工具屬性。首先，組合持倉的每一只債券皆具有典型的30年期國債風(fēng)險收益特征。其次，持倉權(quán)重與指數(shù)有所差異，向流動性好、久期高的新券以及預(yù)期未來相對價值更好的成分券進(jìn)行一定的傾斜，但組合整體保持30年期國債的風(fēng)險收益特征。三是組合盡量拉高組合倉位，組合久期、靜態(tài)收益率與現(xiàn)券接近。四是隨著時間推移，剔除剩余期限不足的債券，納入合適的新券，以確保組合久期的穩(wěn)定。也正是因為基金管理人對指數(shù)的嚴(yán)格跟蹤使得組合始終保持高久期運行，因此投資者需要密切關(guān)注國債市場發(fā)展，加強(qiáng)利率走勢研判，合理制定投資策略，在追逐盈利的同時注意防范利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等。
問
國債投資的分析框架是怎樣的？
答
國債利率由市場利率決定的，市場利率下降，債券上漲；反之市場利率上漲，債券下跌。對于國債為代表的利率債而言，久期越長，債券價格彈性越大，這也就是市場利率下行水平相當(dāng)時，超長債的漲幅遠(yuǎn)高于短債的原因。
更具體點講，我們可以從“三碗面”來觀察：
第一個就是經(jīng)濟(jì)基本面。在經(jīng)濟(jì)基本面承壓、物價下降時，風(fēng)險資產(chǎn)收益下滑，作為固定收益類資產(chǎn)的國債由于其避險屬性，價格上漲。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、物價上升時，投資者涌入風(fēng)險資產(chǎn)，國債的吸引力下降，價格下跌。
第二個就是政策面。如果央行降息，或是財政收縮支出，利率一般都是向下走的，對應(yīng)債券價格的上漲。反之亦然，如果貨幣政策加息，或是財政擴(kuò)大支出，則往往利率上升，債券價格下跌。
第三是資金面。資金面寬松時，一般情況下對股票、對債券都是利好的。今年以來資金面相對偏緊，也能明顯看出債券市場受資金面影響比較大。本質(zhì)上講，資金面也是供求關(guān)系的另一個視角，30年國債與大多數(shù)商品或者證券一樣，受到供求關(guān)系的影響，資金流入會驅(qū)動上漲，資金凈流出會導(dǎo)致下跌。我們常談到的股債蹺蹺板效應(yīng)就是由資金流動決定的。
問
投資者參與國債ETF，有哪些參與策略，如何選擇工具？
答
一類是股債均衡的配置策略，通過股債配置對沖風(fēng)險，獲得合理的回報。另一類是利用債券ETF做債券波段交易策略，根據(jù)經(jīng)濟(jì)、政策、資金面等信號，低買高賣，賺取波段收益。此外，投資者可以選擇在股債中靈活切換。股票市場牛市區(qū)間投資股票，回調(diào)期切換到債市。如果股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)，在股票回調(diào)期超長債比現(xiàn)金資產(chǎn)的預(yù)期回報更好。投資者可以通過這樣的股債間的靈活切換，來獲取波段交易的回報。
問
投資者參與國債或國債ETF交易時，還需要特別關(guān)注哪些風(fēng)險？
答
首先是久期風(fēng)險。久期反映了債券價格對利率變化的敏感程度，剩余期限越長的債券久期越長，單位利率變動帶來的債券價格變化更大。30年期國債的久期在20左右。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2023年年初到2025年2月末，10年期國債到期收益率累計下降超過100bp，同期中債-10年國債財富指數(shù)上漲14.34%，而中債-30年國債財富指數(shù)上漲34.93%，大幅跑贏前者（相關(guān)數(shù)據(jù)取自市場公開信息，不預(yù)示指數(shù)未來表現(xiàn)。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎）。當(dāng)股債蹺蹺板效應(yīng)增強(qiáng)且債券占上風(fēng)時，超長久期的30年期國債更具進(jìn)攻性，上漲彈性更大；反過來看，當(dāng)債券市場進(jìn)入熊市時，長久期債券的回調(diào)幅度也會更大。
再者是運用“股債蹺蹺板”效應(yīng)時應(yīng)避免陷入固化的經(jīng)驗主義。“股債蹺蹺板”是基于供需關(guān)系的經(jīng)驗判斷，但也應(yīng)警惕失靈。一方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，當(dāng)市場流動性充足且風(fēng)險偏好持續(xù)修復(fù)時，可能出現(xiàn)“股債雙牛”的現(xiàn)象，代表性時期包括2020年2月（央行宣布開展1.2萬億逆回購，超出上年同期約9000億元），以及2024年2月后（流動性改善疊加政策提振市場信心）。另一方面，當(dāng)流動性寬松空間不大且風(fēng)險偏好受到壓制時，有可能發(fā)生“股債雙殺”，代表性時期為2022年1月至3月（美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫疊加俄烏局勢問題等負(fù)面因素）。“股債雙牛”和“股債雙殺”的持續(xù)時間一般不長，后續(xù)股債走勢仍取決于利率的變化方向。
第三是，國債ETF作為獨立的金融產(chǎn)品，其供需關(guān)系和底層國債的供需關(guān)系雖有很大相關(guān)性，但也會出現(xiàn)差異。就好比農(nóng)田里的水果可能供大于求，但同時商場里的果籃卻供不應(yīng)求，投資者如果完全對照國債走勢去交易國債ETF，也可能會出現(xiàn)偏差。
問
30年國債ETF有哪些參與方式？
答
單市場實物申贖型債券ETF是指投資者可使用申購贖回清單中的債券組合進(jìn)行實物申購贖回的債券ETF，例如30年國債ETF（511090）。
投資者投資該類ETF時可以在兩種交易類型中二選一：一是可以在場內(nèi)像買賣股票一樣直接買賣ETF份額，該交易模式類似于股票交易，簡單快捷，是普通投資者進(jìn)行ETF投資最簡單的參與方式；二是可以根據(jù)申購贖回清單的對價進(jìn)行ETF申贖。投資者根據(jù)申購贖回清單中的對價，使用組合證券申購債券ETF，或贖回債券ETF得到組合證券。實物申贖型債券ETF的申贖涉及到組合證券交收、現(xiàn)金差額交收、現(xiàn)金替代款交收（如有）、補(bǔ)券成本的確定及退補(bǔ)款交收等多個環(huán)節(jié)，交易模式相對復(fù)雜。
實物申贖型債券ETF無論哪種方式，均可得到實時確認(rèn)，并可實現(xiàn)聯(lián)動，交易效率非常高。以30年國債ETF為例，無論是組合證券的買賣，還是ETF的買賣、申贖，通通“T+0”：
?當(dāng)日買入的組合證券可以實時用于申購或賣出；
?當(dāng)日買入的ETF份額可以實時賣出或用于贖回；
?當(dāng)日申購的ETF份額可以實時賣出或用于贖回；
?當(dāng)日贖回得到的組合證券可以實時賣出或用于申購。
問
30年國債ETF的實物申購和現(xiàn)金申購有什么不同，哪種申購方式更好？
答
30年國債ETF（511090）的實物申購是指采用“申購贖回清單中給出的一籃子組合證券+現(xiàn)金差額”作為對價，申購對應(yīng)的ETF份額。30年國債ETF的現(xiàn)金申購是指投資者采用現(xiàn)金來代替一籃子組合證券作為申購對價的情形，其申購成本為“一籃子組合證券的現(xiàn)金替代款+現(xiàn)金差額+退補(bǔ)款”。
一般情況下，我們建議采用實物申購。原因有二：一是投資者進(jìn)行現(xiàn)金申購時，一般需要多付按現(xiàn)金替代溢價比率多支付一部分現(xiàn)金，管理人替現(xiàn)金申購的投資者代為買入被替代證券后，會將多余款項作為退補(bǔ)款返還給投資者，退補(bǔ)款的返還時間一般在T+4日。在此期間投資者相當(dāng)于有額外的資金占用。二是管理人在T日至T+3日間，以實際的被替代證券的買入價格作為補(bǔ)券成本與投資者進(jìn)行結(jié)算（若T+3日仍未買入，則以T+3日日終的估值價格與投資者進(jìn)行結(jié)算），該補(bǔ)券成本與投資者申購ETF時待補(bǔ)證券的市場價格可能具有較大差異，投資者進(jìn)行現(xiàn)金申購時需要承擔(dān)補(bǔ)券成本不確定的風(fēng)險。
問
為什么投資者在交易所看到的30年國債ETF場內(nèi)漲跌幅和30年國債ETF凈值的漲跌幅偏差有時候會很大？
答
不考慮分紅因素，二者計算公式如下：
T日30年國債ETF交易所價格的漲跌幅=（T日30年國債ETF的交易所收盤價-T-1日30年國債ETF的交易所收盤價）/T-1日30年國債ETF的交易所收盤價。ETF的交易所收盤價是交易日15:00的價格，該價格由收盤時ETF的市場買賣力量所決定，可能與ETF真實價值有一定偏差。
T日30年國債ETF的凈值漲跌幅=（T日30年國債ETF的日終凈值 -T-1日30年國債ETF的日終凈值）/T-1日30年國債ETF的日終凈值。由于同一只國債同時在交易所市場和銀行間市場（場外市場）進(jìn)行交易，而銀行間市場的收盤時間要晚于交易所市場。為了使得基金日終凈值盡可能準(zhǔn)確，通行做法是采用組合證券的中債估值數(shù)據(jù)來進(jìn)行基金凈值的計算，該估值數(shù)據(jù)更多地參考了組合證券在交易日17:00的銀行間成交價格。
可以看出，由于數(shù)據(jù)源的取價時點不同，且價格與實際價值間可能有小幅偏離，故投資者看到的30年國債ETF場內(nèi)漲跌幅與30年國債ETF凈值的漲跌幅會有一定偏差。特別地，當(dāng)交易日15:00到17:00間行情變化較大的時候，該差異就會放大。
風(fēng)險提示
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