界面新聞記者 | 鄒文榕

在經歷了2024年開年敲入潮，以及當年四季度的敲出潮后，存續雪球持有人又將迎來考驗時刻。

恒泰證券投顧報告近期分析，在2023年2-4月，受當時A股指數快速上行影響，前期雪球產品敲出結束，疊加市場預期較高，大部分雪球合約在2023年2-4月開倉。

同時，這些合約在2024年1月末A股回撤過程中普遍敲入，部分合約在2024年9-11月的市場反彈中敲出結束，剩余的2年期產品將在2025年2-4月合約集中到期。

規模方面，由于市場上并沒有官方口徑統計雪球的到期規模，恒泰證券投顧報告依據此前國泰君安和信達證券相應數據推算，2025年2-4月到期的雪球規模約為200-300億元。

“去年9月份很多都已經敲出了，而且監管各項提高門檻，限制新增規模操作后，現在存量規模已遠小于2024年1月那會兒了?！币灿袠I內人士向界面新聞記者透露。

從成分來看，滬上一衍生品信息平臺負責人張看山向界面新聞記者表示，這一階段發行的產品有兩大特點。

“一是掛鉤標的以中證1000為主，占50%以上，中證500占30%左右，還有10%左右的恒生科技；此外，在產品結構上，含早利要素的占64%，含降敲要素的占41%，鳳凰8%，經典6%?！睆埧瓷奖硎?。

作為一款過往常年在券商財富端以類固收產品為賣點的衍生品，雪球產品的本質是一種帶障礙條件的奇異期權，最后的收益取決于掛鉤標的表現和敲入敲出事件是否發生。

過去一年，雪球產品在A股市場行情的極致演繹下，曾先后2024年在1月份迎來一輪集中敲入潮，又在“924行情”催化下迎來集中敲出潮。

彼時，因部分雪球產品系限虧型產品，特別是“湯總200萬本金”等噱頭的推動下，雪球更是一度成為眾矢之的，被誤認為是加速市場行情巨震的催化劑。

但伴隨去年8月份中國證券投資基金業協會發布的《私募證券投資基金運作指引》（下稱：《運作指引》）正式施行，個人投資者認購雪球產品的最低門檻抬升至1000萬元，券商財富端發行雪球產品的熱度此后已經出現大幅降溫。

“經典的雪球結構在新規之后已變成1000萬元起投，目前主要是券商資管和銀行私行給高凈值客戶配上述產品?！睆埧瓷奖硎荆?00萬元門檻的傳統雪球結構券商已經不允許代銷?！?/p>

相比于去年9月之后的敲出潮，界面新聞記者獲悉，本輪集中到期大的雪球盡管規模不大，但依然呈現出一些新的特點。

凌瓴科技負責人劉福宸向界面新聞記者表示，本輪到期雪球以降敲結構為主，也即敲出價格在某一敲出觀察日后每月逐步下調，敲出概率隨存續時間增長而有所提高。

“一方面，在上一輪幾乎相同的指數點位因敲出價較高無法敲出的，伴隨此后敲出價的下降降，不少雪球產品或能在到期前完成敲出?！眲⒏ｅ氛J為。

另一方面，在對沖端的交易行為差異上，劉福宸分析，上一輪（2024年10-11月份），集中敲出的雪球普遍發行于2023年下半年甚至2024年，部分2024年發行的產品甚至未經歷過敲入。因此對沖端需要賣出的量相對較小，且賣出交易更為分散。

“但今年2-5月份，大量雪球到期，其中很多在最后1-3個觀察日發生敲出，臨近到期，對沖端賣出量更大。此外，未敲出到期的部分，對沖端賣出量更為集中（集中在到期日），因此本輪對沖端賣出量相對更大?！眲⒏ｅ繁硎尽?/p>

界面新聞記者關注到，本輪雪球到期潮已陸續來臨，但自上周以來的市場回調行情又對雪球的敲出蒙上一層不確定性陰影。

Wind顯示，截至3月26日收盤，中證500指數距離月內高點（3月18日）已跌去2.61%，中證1000指數同期跌幅3.86%，恒生科技指數跌幅也已超過5%。

與之對比，去年雪球集中敲入時，股指期貨較為集中賣出曾引發市場較大震蕩。那么，今年如此大規模的雪球到期是否也將對市場產生沖擊？與此同時，疊加近期股市持續走低，臨期雪球是否還有敲入風險？

界面新聞記者綜合各方觀點發現，業內多認為本輪到期潮對市場的影響有限，期貨市場貼水或受此影響出現一定走闊，但伴隨近期股市回調貼水幅度已有收斂。

有業內人士還向界面新聞記者提到，盡管本輪股指期貨貼水在雪球集中到期催化下出現走闊，但幅度仍遠低于2024年初雪球集中敲入引發的股指負基差大幅抬升。同時，近期股指期貨貼水走闊或也受分紅預期所影響。

雪球敲入風險方面，據劉福宸分析，由于本輪到期的雪球，基本都曾敲入過，而去年924高點發行的雪球敲入價較低，發生敲入事件仍有掛鉤股指20%跌幅的安全距離，因此，集體敲入概率極低。

“相比之下，投資者目前需要考慮的是隨著后期市場波動，未來雪球到期是否發生虧損的問題?！睆埧瓷奖硎?。

據其分析，2023年2-4月發行的產品，中證500的平均建倉點位在6000-6400點，中證1000的平均建倉點位在6500-7000點。

與之對應，wind顯示，截至3月26日收盤，中證500指數點位為5948.50點，中證1000指數點位為6334.91點。

“如果中證500和中證1000保持當前水平一直到4月底，到期全保型雪球虧損幅度或在10%-15%之間；若大盤大漲15%，存量雪球順利敲出，其中，占比較大的2年期限早利結構雪球到手的票息或在8%到10%之間；若大盤繼續下跌，投資者虧損也將繼續擴大。”張看山分析。

“無論如何，敲入雪球大部分敲出是肯定的，即使虧損，也是虧損有限。全保雪球的虧損，并不會高于同期持有的寬基指數ETF?！痹趶埧瓷娇磥恚凹幢闶窍尢澭┣?，也是彼時正好趕上到期才會出現本金歸零的情況，如果是現在到期，最大虧損為‘虧損幅度*保證金倍數’，還是可以拿回一定本金的。”