文 | 硅谷101 泓君 一鳴
編輯 | 泓君
借助近50萬枚比特幣和龐大的散戶投資群體，MicroStrategy（微策略，現更名為Strategy）從一家持續虧損的軟件公司一躍成為市場上炙手可熱的股票之一，交易量甚至一度超過了AI巨頭英偉達。尤其在特朗普當選所引發的比特幣狂潮中，MicroStrategy的股價最高飆升了近8倍。
然而，這樣的成功伴隨的卻是巨大波動風險。隨著近期美股暴跌、比特幣價格持續走低，MicroStrategy股價也隨之腰斬，其依靠高杠桿購幣的投資邏輯正面臨巨大考驗。那么，在這樣的市場環境下，MicroStrategy是否會面臨清盤的風險？它的困境又讓投資者重新審視數字資產和傳統資產之間的關系。
《硅谷101》節目中，主理人泓君、研究員劉一鳴邀請了前沿科技投資人鄭迪，以及BODL Ventures合伙人、前鏈聞總編輯劉鋒，深度解析了微策略創始人Michael Saylor如何通過一場精妙的資本布局，成為美股交易最活躍的股票之一。
本期文字節選自播客內容中的一小部分，這一切源于一個假設性問題：如果微策略買入的不是比特幣而是黃金，微策略的資本游戲是否還能成立？我們也在嘗試回答為何黃金與比特幣都不是避險資產，真正的避險資產是真正的避險工具是短期美國國債和日元。
以下是前沿科技投資人鄭迪在播客中的回答精選：
01 金庫里的金子真的在嗎？
因為我過去也是一個黃金分析師，我是從黃金領域遷移到加密領域的。全球的黃金它是一個部分儲備的市場，實際上買賣的很多的黃金都不是真的黃金，都是紙黃金。或者你買的那個黃金它可能根本不存在，就是倫敦的黃金市場。其實它所謂的黃金儲備，90%的賬戶是不分割儲存的，只有大概10%是分割儲存。
分割儲存什么意思呢？比如說劉老師買了1盎司或者買了100盎司的黃金，劉老師如果不愿意付一個很高的托管費，那我就說劉老師的黃金跟其他人所有的黃金都混在一起。也不知道誰的黃金是到底是誰的，我不會給你放在一個單獨的保險箱管理的。這個管理費會低很多，所以絕大部分人是選擇這樣的托管方式。
按照Arkham Intelligence的說法，微策略的BTC托管在Fidelity和Coinbase的大部分也是這種托管方式，就是不是專門特別的分離托管的。要分離托管，你要付更高的托管費，但是這種形式你可以確保你可以把你的黃金或者BTC拿回去，但是一個不分離托管的一個模式，它有可能會導致一個部分儲備制，最后你這個道德風險是不可忽視的。
因為沒有辦法去解釋，去監督到底哪個黃金是不是真的在那里，因為黃金沒有上鏈，所以這就是BTC和加密貨幣比黃金巨大的優勢，他們都上鏈了。假如說被Arkham或者是其他的一些鏈上分析機構追蹤到了，說這個地方好像沒有那么多的BTC，你說你有那么多BTC，好像這就不對了。
這個部分儲備制可能在鏈上是很難的，在交易所、在過去是很容易的，FTX典型就是倒在這個問題上了。FTX倒了以后，大家都搞了儲備證明POR （Proof of Reserve），所以最后你會發現交易所全是超額儲備的，我欠客戶100塊錢，我可能我實際的儲備是108塊，所以至少在鏈上你是很難只做部分儲備。
但是黃金很難去檢查，就是說特朗普以及馬斯克，要去查諾克斯堡和紐約聯儲的黃金儲備，是不是真能把這個真相查出來？你要真去查，搞不好又是天下糧倉了。
這個事兒是不能查的，這一查就完了，這就變成天下糧倉，就只能著火了，要不然就沖到海里去了。以前中國古代王朝不是經常有漂沒這一說的對吧？說你用了多少糧食出去，然后海上船沉了這糧食沒了，實際上這糧食早就沒了。漂沒是一個借口，火災也是一個借口。所以說黃金體系長期出現這么一個問題，各國央行各國政府是有一個默契的，這個默契是在于這個黃金價格不能漲太高。因為如果說漲得太高漲得太貴了，這是對于全球法幣體系的一個不信任，大家會加速的從法幣體系去抽離。
02 黃金與比特幣都不是避險工具
黃金的價格在某些時候是大家要維持一個這種平衡，就是說可以漲，不能漲太猛。這個儲備我可以部分儲備，這個部分儲備是來源于什么呢？就是在于很多的這種托管商以及甚至于央行，他如果把這個黃金自己的儲備租賃出去，或者是互換出去，swap出去，是不需要匯報的。也就是說美國的8133噸的黃金儲備是不是真有那么多，我們不知道，因為商業銀行是可以找央行去拆借的。
為什么每一次流動性危機的時候，黃金都是跌的最猛的呢？我為什么在2020年的二月底我能判斷馬上要大拋售？我會建議當時我的所有的投資人客戶全部清倉的原因，就是因為我突然發現黃金在當時該漲的時候突然跌了七個點。那一天我記得是20年的二月底，然后你再去查黃金租賃率反常的上升，那就說明有人在大量借黃金，然后在市場上拋售。那這種情況上次是什么時候？是2008年11月（指08年金融危機）。因為一般來說全球的央行出借黃金的租賃率再長時間都是只有年化0.1%。
來源: Veracash
當然商業銀行拆借了以后，他在拆借你個人可能用6%、7%借給你，他賺中間的差價。但是在08年11月，雷曼兄弟倒掉以后，流動性危機的時候，這個央行拆借黃金的收益率達到了2.5%，是當時的歷史最高點。所以怎么樣從零點幾能到2.5，那就說明有大量的人在找央行拆借，拆借了以后去賣。
所以當時為什么金價在流動性危機的時候會跌的很慘？很多人都說避險，但是我想說，黃金不是真正的避險工具，真正的避險工具應該是短期美國國債和日元，因為日元是平時被借的很厲害的，流動性危機的時候都要還錢，都要還日元，所以日元就會漲，短期美國國債也會拼命漲，你看疫情的時候，一年期的美國國債不是漲到了0.8%，0.7%的收益率，所以漲了那么多。但是流動性危機的時候，黃金也好，比特幣也好，都不是避險工具，都會被拋售，原因就是因為它們實際上是個提款機。
03 美聯儲的金庫與黃金的交割
那么有很多是被借出去了，但是借出去的到底還回來多少，沒有人知道，沒有人會匯報。因為現在全球的黃金匯報體系它就是這樣的，只匯報就是名義上的儲備的量是多少，所以沒有人知道到底這些銀行到底有多少，這個是不透明的。你要想知道，你只能去把所有的黃金儲備倉庫全部查一遍，但是這基本上不可能。
從做交割的角度來說，如果要做結算，你應該是把黃金都要跟大國主要的黃金都要放在一起。比如說英國要跟法國要交割600噸的黃金，難道是真的是英國拿個船去運600噸黃金運到法國去嗎？并不是這樣，是因為他們都把他們的黃金會有相當部分會存在美聯儲，存在紐約的金庫。所以那個金庫上面可能有一個房間，有一個小推車，上面就是英國的黃金，另外一個推車上面就是法國的黃金。所以只要把英國的那個車上面的黃金搬到法國的那個車上面就可以了，這就完成了交割。
黃金的交割是非常復雜，非常不方便的。它不像BTC，不像加密貨幣瞬間就能完成，鏈上就能完成，它是一個跨越物理距離的一個東西。所以這就是為什么我說BTC在可追蹤性、透明性和轉移，在這個可支付性上，性能都是遠超過黃金的，它是一種更好的黃金。
另外一點，黃金的證偽，他的作假的概率也是遠高于BTC。BTC我們都知道就是在交易所里面，你可能買的是紙頭BC是假BTC。但是只要你能提到錢包，你能提到鏈上，一定是真的BTC？但是黃金它摻鎢摻其他元素，這些密度跟黃金雖然不一樣，但是從顏色、從重量跟黃金都比較接近，這些東西從肉眼是看不出來的，所以我們這個世界已經混入了大量的假黃金。你如果說從銀行買了實物黃金，你離開銀行柜臺，你當時沒有查出來，你日后查出來是摻了鎢假黃金，你再找銀行去理論，銀行是不會賠你錢的，但BTC不存在這個問題。
04 小行星帶的巨量黃金
黃金只是在地球上稀缺，在太陽系不稀缺，例如小行星帶就有巨量的黃金。那假如說以后就馬斯克真的帶領我們到火星去了，他到火星其實還有一個原因，就是小行星帶就在火星旁邊，有巨量的資源，火星就可以成為一個重工業基地，高端裝備制造基地。他們這些資源不用運回地球生長，它直接在火星使用，這就是未來100年會發生的事兒。所以總的來說，BTC是算法決定了它就很稀缺，它是高仿黃金，是一個數字黃金。但是黃金的很多的特點已經被BTC超越了。
05 礦工阻力大，比特幣如何抗量子計算
當然了，你說了黃金這么多缺點，BTC也有它的一些問題，核心是你能不能抗量子計算？
根據目前的量計算的進展，可能就是未來10到15年有可能會出現能攻破現有的這個雙橢圓曲線加密算法的這種量子計算機。那你BTC是不是能夠及時的升級到抗量子算法，那我會覺得POS的是比較容易升級的，因為你沒有什么太多沉沒成本。但是BTC不一樣，BTC的升級是要靠礦工大會來決定的。
礦工有這么多的礦機，這個事情其實是業內大家討論過，其實比特幣要升級也不難，難的是利益集團的阻撓，就是礦工集團。如果要升級到抗量子算法，那我的所有的礦機我現在就變成廢鐵了，就沒用了，那我會盡量去拖延這個升級時間的到來。
我們認為就是十年后量子計算機就出來了，2035年假如說2032年的時候，比特幣的核心開發者想說，我們是不是現在升級？那你是礦工，你肯定會說我為什么不能晚一年，2033年再升級不行嗎？反正三五年才出來。那我會拖延對不對？因為我越拖延一年，我的這些礦機就會晚一年變成廢品，我就可以多一點剩余價值。所以說礦工肯定會希望拖到最后一刻，那是不是能來得及不好說，雖然我希望最后是能夠提前的升級成功。
但是POW （工作量證明）確實有一個沉沒成本和利益集團的阻撓這種風險。所以這我認為是BTC的一個風險，這是黃金所沒有的一個風險。
06 黃金稅恐慌：倫敦黃金交易所延遲交付
至少在短期來說，我會覺得BTC是一個更好的黃金。你如果說要跟全球央行去作對，去囤積黃金，然后想把黃金的價格炒到非常高，那我覺得你會遇到很多阻礙。
這個市場它會出現很多假的黃金，紙黃金的拋盤，他們根本就不會交割。
你看最近黃金市場出現一個什么大新聞呢？大家都在搶運黃金運到紐約去，然后運力緊張，為什么會出現呢？是因為市場傳言特朗普可能會對黃金進口征收10%的進口稅。那如果一旦征收的話，可以想象一下，紐約的黃金會漲價，現在如果說趕緊搶運的話，其實是劃算的。所以大量的人在倫敦買黃金，然后想要運到紐約去。
但是出現一個什么結果呢？倫敦的黃金市場的交割日，就是能夠給你黃金的時間是拖慢了很久，沒有那么多現貨黃金可以給到你，要等著提貨，就是說它可以供你提貨的黃金的存量是非常少的。雖然這個交易量很大，說明倫敦黃金市場90%以上的成交量其實都是紙黃金，都是空對空的。就類似于在一個CEX在幣安里面交易比特幣一樣。沒有人真的提到鏈上，但是你真的要面臨提到鏈上的壓力的時候，就有一個擠兌壓力。但是他又沒有那么多貨讓你去擠兌，所以這個時候就只能去延遲交貨。
有一些人也說這就是一個技術性違約了，但是我想說黃金市場它就是這樣的，它就是一個部分準備金制度的市場。
歷史的教訓：白銀案里的亨特兄弟
沒有人囤積黃金嗎？其實歷史上有過，只不過人家囤的是白銀。亨特兄弟79年80年都干過，最后就是被美國政府整了。
要搞這么多白銀，其實沒那么多白銀。他是跟沙特借了很多錢，然后去炒這個白銀。當時墨西哥央行就很開心，說我們3美元賣了，沒想到最后炒到50，對吧？
大額的倉位匯報機制什么時候出來的？就是因為亨特兄弟，在亨特兄弟這個白銀案之前，美國的商品交易所是沒有大額倉位匯報的。就因為亨特兄弟他們當時可能成交量已經占到了全市場的百分之六七十。后來美國的期貨交易者就說，以后你單一倉位到達40%都要匯報，就是大額倉單匯報機制，所以就不讓你有很大的一個倉位。
任何人如果你想囤黃金白銀，想做成微策略這個模式，你會受到一些不明不白的攻擊和各種政府的整理。反正他不會明著說，但是我覺得一定會整你。
這個市場是有很強的神秘性，而且有很強的不透明性，這點是BTC目前不存在的一個弊端。BTC目前還是比較透明的，但是我還是想說，這也是因為現有的傳統的金融體系在BTC的市場里面的利益還不足夠大，如果足夠大到像黃金那樣了，比如說比特幣單價到了80萬，100萬美元規模的時候，那黃金的整個體量跟比特幣體量相當。到那個時候我相信這個市場可能也會造一些假的BTC或者紙的BTC出來，不一定是在鏈上的。或者他們會弄一些方法，可能會去復制黃金市場的操作。
那個時候如果你還想繼續去哄抬BTC價格，假設BTC已經變成了一個類似黃金的一個準黃金的這么一個產品，每天大量交易，大量的提現，大量的國家各種儲備。那我覺得會不會出現今天黃金市場的這些問題，我覺得也不能排除的。
今天之所以沒有人來打壓你的一個核心原因是這個傳統金融體系在這里面的利益還沒有大到那個程度。從傳統金融市場來說，如果黃金漲得太快，或者有人去囤積，像微策略這種方式去做，一大風險是導致傳統金融體系的崩潰，這是很大的一個風險。但BTC目前還沒有到那個地步，所以微策略還是有很大操作空間的，我會覺得深層次的原因在這里。
08 全球央行3.3萬噸黃金儲備
對為什么黃金這個部分準備的這個體系一直沒有爆？很核心的原因是全球央行手里有3.3萬噸的儲備，隨時作為救援。如果有任何一個黃金的售出者要么是一家投行，要么是一家黃金領域的利益相關者，如果他是裸空了黃金，他交割不了，央行體系有3.3萬噸是可以借給他的，是可以不違約的。80年代的時候，法國曾經有過這樣的破產事件，最后都是被央行借的黃金給救了。
所以你可以看一看全球的存量，差不多20.9萬噸(截止2024年年末)，那光在央行手上的儲備就有三萬多噸，這三萬多噸儲備是足以平息所有的恐慌的。只要你不是全面擠兌，不是所有人都想提，你是部分的提，你是對抗不了這個3.3萬噸的儲備。它是隨時可以出借去打壓這個市場，不會讓你這個價格漲得過于離譜的。
09 不透明的黃金與透明的BTC
以前加密貨幣市場總有一些陰謀論，說有的CEX（中心化交易所）可能它也是部分準備的，因為以前沒有POR這一說。那我們也不知道你到底這個默克爾樹在哪兒，所以現在就確實比以前安全了很多。過去沒有默克爾樹，沒有儲備證明的時代，很多人就覺得你都是硬的數據砸盤，你可是其實不存在那么多BTC。甚至在行情比較清淡的時候，大家甚至懷疑有些CEX故意要砸盤，為什么？因為缺BTC，你其實在裸空BTC，所以你必須要低位再買回來才能把這個賬平了。
來源: Merkle Tree
就在若干年前，大家都有這種懷疑，一直沒有得到驗證。我想說，在過去這種懷疑可能不是沒有道理的。但是在今天BTC有了默克爾樹，你有了儲備證明，這么做的這個難度是越發加大了。當然你可以說默克爾樹證明只是那個時點數據，可能過了那個時點我又可以挪。但是如果說這個默克爾樹證明這個儲備證明是每個月做一次，你互相挪，拆東墻補西墻的難度是越來越大了，所以我想說這個時代確實是進步了很多。
但是你想一想黃金市場存不存在儲備證明和默克爾樹證明，存不存在家隨時可以在鏈上查？很難的，這個很難。所以這也是我認為黃金市場最不透明的地方。