界面新聞記者 | 陳慧東

在公布控制權轉讓細節的前后幾天，康惠制藥（603139.SH）股價走了個過山車，背后發生了什么？

界面新聞記者近日來到康惠制藥位于陜西省咸陽市秦都區的總部及生產基地，在與公司多名員工的交談中得知，目前公司運行正常，此前業績連虧之際沒有裁員、降薪情形。另外，針對康惠制藥前實控人王延嶺套現退休的市場傳聞，有員工表示“老板沒退休。”

康惠制藥2017年登陸A股市場，上市即業績巔峰，此后多年“增收不增利”，盈利規模均未及上市當年水平。與此同時，公司卻熱衷溢價收購和投資理財，不過多樁溢價收購都沒能帶來業績增長，有些反而拖累業績。

康惠制藥發行價14.57元/股，上市之初曾觸及43.96元/股的股價高點，近兩年股價多在10元/股至20元/股之間震蕩。不過，股價震蕩并不妨礙實控人王延嶺“落袋為安”，除了此次控制權轉讓將直接套現超5億元，2022年其已減持套現6127.55萬元。

Wind數據顯示，康惠制藥上市以來累計募資金額達10.26億元，分紅不過5423.48萬元，近年業績則一直虧損。

開源證券大額買入登龍虎榜

據公告，康惠制藥控股股東陜西康惠控股有限公司（簡稱“康惠控股”）擬轉讓22%的股權，轉讓總價為5.4億元，受讓方是嘉興悅合智創科技合伙企業（簡稱“悅合智創”）。

悅合智創實控人是李紅明、王雪芳夫婦。李紅明夫婦也是新三板公司億安天下（870849.NQ）的實控人。

億安天下成立于2009年，總部位于北京昌平區，是一家主要提供算力服務和數據中心業務的科技公司，在京津冀、大灣區以及東數西算重要樞紐節點和中心集群上布局了多座大型智算中心和數據中心產業園，同時自主研發AI算力服務器。此前不久，億安天下傳出擬赴北交所上市的消息。

此次交易每股轉讓價為24.7元，在3月19日停牌前，康惠制藥的股價就已實現連續兩天漲停。知名游資在推動康惠制藥股價上漲過程中扮演重要角色。

3月24日，康惠制藥下跌6.76%登上龍虎榜，日振幅值達15%，知名游資買入。龍虎榜顯示，買入前五合計買入5321.30萬元，賣出前五合計賣出6370.71萬元，凈額-1049.41萬元。

其中，開源證券股份有限公司西安西大街證券營業部、華泰證券股份有限公司江西分公司、東方財富證券股份有限公司拉薩東環路第一證券營業部分別買入1761.03萬元、1373.07萬元、779.80萬元。

值得一提的是，開源證券正是億安天下的IPO輔導機構。今年1月14日，開源證券發布了相關輔導工作進展報告，億安天下正接受北交所上市輔導。

此外，盤面情況也顯示，在2024年9月至12月期間，該股成交量明顯放大，換手率快速增長，有資金提前進入的跡象。

2024年9月至12月，該股股價成交量逐步放大，交投開始活躍，由11元/股股價拉升至14元/股左右，換手率164.82%，成交額24.6億元，資金凈流入3063萬元。2024年6月至9月換手率為98.84%，成交額12.3億元，資金凈流出2331萬元。

一位私募人士向記者表示，2024年9月至12月該股交投量明顯放大，可以看出資金有提前進入的跡象，2025年年初該股出現回調，并在3月17日開始連拉漲停，很可能在股價高點潛伏資金已經出貨。

新實控人盯上上市公司融資通道？

若以康惠制藥停牌前的收盤價18.82元/股為基準，李紅明夫婦此次受讓上市公司股權價格溢價31.24%。但康惠制藥從2022年起連續三年凈利虧損，預計2024年凈虧8500萬元左右。

2024年上半年，億安天下實現營收2.18億元，凈利潤0.18億元。

從事算力行業的李紅明夫婦，為何要溢價收購一家中成藥企業？其中是否涉及借殼？收購完成后上市公司還會以醫藥作為主業嗎？

界面新聞記者就上述問題致電康惠制藥證券部，工作人員表示一切以公告為準。記者問及上市公司新建的生產基地及研發中心投產情況，工作人員表示，“新建的生產基地及研發中心在通過藥品GMP認證后就開始全面啟用了。”

界面新聞記者就上述問題致電億安天下公開電話，前臺工作人員稱將向李紅明、王雪芳反饋記者的采訪需求。記者隨后將采訪問題發送至工作人員指定郵箱，截至發稿未收到回復。

界面新聞記者近日探訪了上述生產基地，也即康惠制藥總部。該廠區位于咸陽市秦都區，下午5點半為下班時間，三五成群的員工走出辦公樓。

其中一位工作人員向記者表示，“公司主做制藥、賣藥業務，目前業務正常，收購之前也沒有裁員、降薪情形，四個廠這是其中一個，新蓋的。上市公司旗下子公司、孫公司加起來很多，換大股東后，算力數據中心也屬于風口行業，就看會裝什么資產到上市公司里。”

對于康惠制藥前實控人王延嶺借機退休的市場傳聞，上述工作人員表示否認，“老板沒退休。” 

另一位公司員工稱，目前公司運行正常，沒有裁員、降薪情形。

另有一位南方口音、自稱是康惠制藥合作方的人士表示，“我們是甲方，目前雙方業務是正常推進的。”

此前，針對李紅明夫婦入主康惠制藥的舉動，市場有聲音稱其為借殼。對此，康惠制藥在接受媒體采訪時予以否認，稱“不存在借殼方面的相關合作”。

上海久誠律師事務所許峰律師接受界面新聞記者采訪時表示，這個轉讓不涉及借殼問題，除非有資產置入等。

一位券商投行人士向界面新聞記者表示，首先本次實控人發生變化，但并未公布未來資產注入的計劃，因此暫時不構成借殼上市。其次雖然億安天下目前仍然處在IPO階段，但未來上市進程仍然存在不確定性。而此時選擇收購上市公司，更方便未來注入資產。

也有資深市場人士持不同意見。

深度科技研究院院長張孝榮向記者表示，這樁交易是買殼上市的套路。李紅明夫婦可能盯上了上市公司的融資通道：億安天下2023年啟動北交所輔導，但排隊+審核至少2年，直接收購A股公司（尤其是市值小、股權分散的），能更快實現“曲線上市”。

“但這樁交易要經過三關”，張孝榮稱，一是監管紅線，避免被認定為“借殼重組”（算力資產占比超100%需證監會審批），需分階段注入。二是要產生業務協同。需要拿下醫療數據中心認證（如HIPAA），否則藥企客戶不敢用；成立獨立子公司，隔離算力工程師與中藥廠的管理沖突。第三是財務止血。康惠制藥已連虧三年。

張孝榮認為，李紅明夫婦此次入主康惠制藥，表面看是“硬科技跨界傳統行業”，若成功，則可能講“東數西算”和“中醫藥振興”故事，這些屬于國家戰略，兩邊政策補貼可以一起拿，左手算力基建補貼，右手中藥研發專項。

主業盈利能力大幅下滑

康惠制藥的核心業務醫藥制造，上市以來營收占比不斷縮減，盈利能力也大幅下滑。

上市首年（2017年），公司醫藥制造業務實現營收3.55億元，占主營收入的96.73%，毛利率58.86%；到2018年占比下降至79.26%，毛利率57.93%；2019年占比為85.38%，毛利率59.82%；2020年占比降至62.8%，毛利率60.86%；2021年占比63.43%，毛利率59.09%。

此后，醫藥制造業務盈利能力加速下滑。2022年該項業務營收占比68.9%，毛利率47.01%；2023年占比51.56%，毛利率降至36.42%。

與同行業公司相比，康惠制藥的業績走勢表現異常。盤龍藥業同樣在2017年上市，且地處陜西西安，主營業務同樣為中藥材規范化種植、中成藥的生產、研發、銷售。2024年半年報顯示，公司自產中成藥業務占比主營收的68.39%，（2022年末占比57.45%）；毛利率為87.20%。2023年、2022年，自產中成藥業務毛利率分別為87.09%、87.80%。

一位陜西本地中成藥領域上市公司高層向界面新聞記者表示，“這幾年中成藥企業的上游原材料環節并沒有漲價多少，行業比較穩定，因此像盤龍等中成藥企業毛利率穩定是正常的。”“康惠制藥主要是被早年間的收購拖累了業績。”

另外，在業績下滑的同時，康惠制藥存貨指標大幅上升，風險不容忽視。2023年，公司存貨余額1.99億元，同比增長62%，為上市以來高點。

同時，產銷量情況表顯示，康惠制藥主要產品的庫存量較上年大幅攀升，為近幾年峰值。

熱衷對賭和投資理財

康惠制藥自上市以來熱衷于收購運作，常以高溢價“扶貧”業績不佳的企業，標的公司很少能達到業績承諾，拖累上市公司業績。

• 2017年9月，康惠制藥溢價424.13%收購陜西方元醫藥生物有限公司（簡稱：方元醫藥）60%的股權，并與其簽訂業績對賭協議。后來方元醫藥如約完成業績承諾。
• 2018年9月，公司收購陜西新高新藥業有限公司并簽訂對賭協議，但標的僅在前兩年達到承諾金額，最后一年未達到承諾金額。
• 2020年7月，康惠制藥溢價734.77%向科萊維藥業增資5040萬元，增資后持股18%。科萊維藥業就2021-2023年度實現凈利潤分別不低于2600萬元、3250萬元、4200萬元作出承諾，但科萊維藥業2020年至2023年合計虧損達5815.88萬元。
• 2020年9月，康惠制藥溢價161%收購一家停產、連虧兩年的醫藥公司山東友幫生化科技有限公司（以下簡稱“山東友幫”）。山東友幫2020年至2023年虧損合計達7891.32萬元，且虧損額逐年擴大。
• 2022年11月，康惠制藥高價參與四川春盛藥業集團股份有限公司（以下簡稱“春盛藥業”）增發，以5680萬元認購春盛藥業51%的股份。標的承諾2023-2025年度的扣非凈利潤分別不低于300萬元、550萬元及850萬元，三年累計不低于1700萬元。2023年春盛藥業實際實現歸母凈利潤34.08萬元。

除了“越挫越勇”的高溢價收購和對賭，康惠制藥亦熱衷于理財。

康惠制藥2017年的IPO募資3.17億元，除補充流動資金外用于位于咸陽高新區的生產基地及研發中心，項目建設周期均為2年。不過，大部分募資并未按期投入相關項目。直至2024年下半年，上述生產基地才正式投入使用，項目延期約5年。

IPO項目“斷流”的同時，資金卻源源不斷流向理財產品。2017年5月，公司還曾決定對最高不超過1.5億元的暫時閑置募集資金進行現金管理。2018年上半年，又決定對最高額度不超過2.3億元暫時閑置募集資金進行現金管理，購買各種理財產品。金額最高時，即2022年公司通過自有資金購買信托產品2.9億元、銀行理財3470萬元。

上述券商人士表示，此次康惠制藥控股股東選擇退出的原因有多種，如實控人年齡偏大，且未能選擇合適的接班人。資金連續多年沒有投入項目，或行業經營壓力過大，公司內部認為其主業增長有限，因此選擇出售股權。但更換實控人后盈利能力是否會發生重大轉變，還需要看新注入資產的實際運營情況。