2025年3月，互聯網保險中介賽道再度掀起波瀾。繼水滴、慧擇等平臺登陸資本市場后，手握“小雨傘保險”品牌的母公司手回集團（Shouhui Tech Limited）第三次向港交所遞交招股書，試圖叩開港股大門。然而，這家成立十年的保險科技公司，在營收波動、政策調整與內部治理等多重壓力下，能否順利上市仍充滿懸念。

三次遞表背后的執著與壓力

手回集團的上市之路可謂一波三折。自2024年1月首次遞表以來，公司因未通過聆訊而兩度折戟，最終于2025年3月7日第三次更新招股書。根據披露，其聯席保薦人為中金公司與華泰國際，擬發行不超過7744.12萬股普通股。

執著上市的背后，既有業務擴張的資金需求，也與早期投資者的退出壓力密切相關。招股書顯示，手回集團在2015年至2024年間完成了五輪融資，投資方包括紅杉中國、歌斐資產、經緯創投等機構。部分協議中約定了“對賭條款”，若公司未能在規定期限內上市，投資者可要求按約定價格回購股份，這直接威脅其現金流穩定性。

業績“過山車”：高增長與盈利難題

財務數據揭示了手回集團的核心矛盾。2022年至2024年，其營收分別為8.06億元、16.34億元、13.87億元，呈現“增長-驟降”的波動趨勢；同期凈利潤則從1.31億元轉為虧損3.56億元、1.36億元。盡管2023年營收同比翻倍，但2024年又下滑15%，主要因長期壽險產品需求萎縮及保險公司傭金率下調。

收入結構單一成為關鍵風險。公司超99%的收入依賴保險交易傭金，而技術服務收入占比不足1%。這一模式與同行相似——水滴、慧擇等平臺的傭金收入占比均超過85%，但過度依賴單一業務使其易受政策與市場波動沖擊。

政策“緊箍咒”與行業洗牌

2023年以來，“報行合一”政策的落地成為保險中介行業的轉折點。該政策要求保險公司申報的定價與實際經營數據一致，嚴格限制傭金費率。手回集團的長期壽險首年傭金率從2023年的31.7%驟降至2024年的21.5%，直接壓縮利潤空間。

與此同時，行業競爭加劇。按2023年總保費計，手回集團在人身險中介市場排名第八，市場份額僅2.9%；在細分領域（長期人身險）雖位居線上中介第二，但7.3%的份額與第一名45.5%的差距懸殊。互聯網巨頭如螞蟻保、騰訊微保憑借流量優勢持續擠壓中小平臺，而監管趨嚴進一步抬高了合規成本。

內憂外患：管理風波與監管處罰

除了外部挑戰，手回集團的內部治理問題亦不容忽視。2020年，公司因高管“搶公章”事件引發輿論關注，時任董事長徐瀚與CEO光耀的權斗最終以徐瀚離職告終。此外，旗下子公司多次因違規受罰：2022年小雨傘保險因信息披露不充分被罰1萬元；2023年創信保險銷售因三項違規被罰5萬元。這些事件暴露出公司在合規管理與內部控制上的漏洞。

資本市場的耐心與抉擇

盡管風險重重，手回集團仍被部分機構視為潛力標的。弗若斯特沙利文預測，中國在線人身險市場規模將在2028年突破2萬億元，年復合增長率達29.7%。公司若能通過上市募資優化銷售網絡、提升技術能力，或可增強競爭力。招股書顯示，其計劃將60%的募資用于銷售與研發，剩余部分用于并購與補充流動性。

然而，資本市場的態度趨于謹慎。投資者對“科技含金量”的質疑加劇——手回集團的研發投入占比常年低于4%，而銷售費用占比高達9%-12%。若無法講好“科技賦能”的故事，單純依賴傭金收入的商業模式恐難獲得高估值。

在政策收緊、流量紅利消退的背景下，如何平衡增長與盈利、突圍巨頭競爭，仍是待解難題。即便成功上市，公司仍需應對傭金率下行、業務單一化及內部治理等長期挑戰。對于投資者而言，這既是一場關于行業前景的賭注，亦是對管理層能力的考驗。