永輝超市（601933.SH）最近新聞不斷。

一方面，北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司計劃減持其持有的永輝超市2.66億股股份，占總股本2.94%，這標(biāo)志著京東將徹底退出永輝超市股東行列。另一方面，永輝超市董事會換屆中，原CEO李松峰落選，新CEO還未有人選。同時，公司成立改革領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)領(lǐng)公司改革轉(zhuǎn)型工作，改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長為葉國富。

京東退出股東行列，管理層面臨不確定性，疊加財務(wù)壓力，曾經(jīng)的區(qū)域老大永輝超市正在這個新消費時代被來回撕扯。

胖東來模式能執(zhí)行到底嗎？

永輝超市最近被人熟知的就是其學(xué)習(xí)胖東來模式，這是原CEO李松峰一手主導(dǎo)的。在公告中，永輝超市的創(chuàng)始人之一、董事張軒寧特別提到，在董事兼CEO李松峰任職期間，他帶領(lǐng)團隊深入學(xué)習(xí)胖東來模式，并成功在全國推廣永輝品質(zhì)零售店，還積極推動公司進行組織重塑。

在全面學(xué)習(xí)胖東來之前，永輝超市身背負(fù)債陷入谷底。

永輝超市的負(fù)債擴張可分為兩個階段。第一階段是2016-2019年的門店擴張期，期間永輝超市通過密集開店和多元化業(yè)態(tài)（如超級物種、永輝超市mini店），負(fù)債率從2016年的34.6%升至2019年的60.9%；第二階段則是2021年至今的轉(zhuǎn)型陣痛期，這一階段永輝超市業(yè)務(wù)受到新零售業(yè)態(tài)沖擊，收入規(guī)模逐年下降，資金日益緊張。2021年至2024年，公司連續(xù)四年虧損，累計達94.36億元。

2021年以來，多方面沖擊導(dǎo)致永輝超市業(yè)績持續(xù)下滑。其中，新興業(yè)態(tài)分流客源。社區(qū)團購、即時零售等模式憑借價格與配送優(yōu)勢搶占市場，生鮮電商日活躍用戶數(shù)突破1.5億，而倉儲會員店（如山姆、Costco）通過差異化選品進一步擠壓傳統(tǒng)超市份額。在這一大背景下，永輝超市才選擇聚焦線下，學(xué)習(xí)胖東來模式。

葉國富在永輝超市3月17日的臨時股東大會上表示，改革小組將推進三大變革。一是組織變革，大力推進精簡高效的組織架構(gòu)；二是運營變革，繼續(xù)推動學(xué)習(xí)胖東來模式；三是供應(yīng)鏈變革，大力推進裸價、直采和自有品牌開發(fā)。葉國富還透露，2025年永輝超市調(diào)改門店達200家左右，并關(guān)店250至350家，計劃至2026年完成所有存量門店的調(diào)整。

那么，胖東來模式能夠執(zhí)行到底嗎？目前看，盡管部分調(diào)改門店在銷售額和客流上取得短期增長，但面臨的潛在困難已逐漸顯現(xiàn)。

調(diào)改店主要對門店進行重新裝修，改善燈光、更新貨架，增設(shè)客戶休息區(qū)，配備長椅、插座、自助寵物寄存區(qū)、免費打包臺等，還提供免費直飲水、充電寶等暖心服務(wù)。另外，永輝超市也提升員工待遇，以增加員工的積極性。今年2月永輝超市面向門店一線員工分紅1139萬元，惠及員工超過8000人。含分紅在內(nèi)，調(diào)改店一線員工整體薪酬對比調(diào)改之前漲幅達50%以上。

但是這些都急需要資金支持。而資金是目前永輝超市最缺的。

債務(wù)泥潭

截止2024年三季度，永輝超市的負(fù)債率已經(jīng)達到87.1%。

永輝超市的短期負(fù)債主要是由短期負(fù)債、應(yīng)付賬款和票據(jù)、合同負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債組成，2024年三季度分別為49.01億元、76.08億元、51.54億元和21.17億元，上述四項合計為197.8億元。同期永輝超市貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計為84.37億元，資金缺口113億元。永輝超市為了緩解自身資金壓力，拖欠供應(yīng)商的賬期越來越長，尤其應(yīng)收賬款和合同負(fù)債占銷售的比分別較2023年三季度提升了1.5個百分點和3.3個百分點。

永輝超市負(fù)債率越來越高的同時，融資能力也不樂觀。在運營資金出現(xiàn)壓力的情況下公司沒有長期借款。也就是說，永輝超市的債務(wù)可持續(xù)性完全依靠收入端的現(xiàn)金流入。2024年前三季度，永輝超市經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為37.63億元。考慮到永輝超市高達87%的負(fù)債率，融資能力要打上個問號。

回籠資金遇難題

為緩解流動性危機，永輝超市幾年前就開始著手出售資產(chǎn)，但目前來看收效甚微。

2023年底，永輝超市向大連御錦出售所持有的約3.89億股萬達商管股份，轉(zhuǎn)讓價格約為45.3億元；同時，永輝超市以8億元出售紅旗連鎖股份，占紅旗連鎖總股本的10%；2024年4月，永輝超市出售永輝超市云金65%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價為3.36億元；2024年底，永輝超市子公司重慶永輝超市減持全部持有的中百集團股份，出售金額約為4.4億元。

上述資產(chǎn)處置預(yù)計可回籠資金61億元。

然而，其中最大的一筆資產(chǎn)處置卻遇到了麻煩。永輝超市出售萬達商管股份的交易最初約定分八期支付。但由于大連御錦自身資金周轉(zhuǎn)困難，多次延遲支付款項，交易推進僅半年便陷入嚴(yán)重違約。交易雙方于2024年7月簽訂補充協(xié)議，將剩余38.39億元調(diào)整為分八期支付（第三至第十期），并新增王健林、孫喜雙及大連一方集團作為擔(dān)保方。不過，大連御錦未履行第四期付款義務(wù)，截至2024年9月30日累計拖欠36.39億元，觸發(fā)加速到期條款，連帶違約金及律師費合計38.59億元，導(dǎo)致永輝超市無法按計劃回籠資金。

2024年10月12日，上海國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會正式受理永輝超市的仲裁申請，核心訴求包括：要求大連御錦支付剩余款項及違約金，并追究王健林等擔(dān)保方的連帶責(zé)任。值得注意的是，大連御錦注冊資本僅1000萬元，實控人孫喜雙控制的大連一方集團同期因4.63億元執(zhí)行案件被列為失信企業(yè)。

永輝超市剩余的38.39億元回收前景黯淡。無論是仲裁失利還是無力償還，永輝超市計提該筆壞賬的風(fēng)險都很高，這將成為影響未來業(yè)績的一大雷點。而且，也會加劇永輝超市本已高達87.14%的資產(chǎn)負(fù)債率壓力。

除了財務(wù)問題，能否成功學(xué)習(xí)胖東來，還有諸多來自供應(yīng)鏈的不確定性。胖東來模式的成功高度依賴區(qū)域性供應(yīng)鏈優(yōu)勢。胖東來自身沒有走出河南的成功經(jīng)驗。永輝超市門店遍布全國，面對不同地區(qū)的人員工資水平和租金水平，胖東來模式存在“水土不服”的風(fēng)險。

例如，胖東來在河南許昌的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)密集，可實現(xiàn)生鮮日配和低價策略，但永輝超市在跨區(qū)域擴張時需重新整合各地供應(yīng)商資源。而且，胖東來的自有品牌占比更高，通常自有品牌比傳統(tǒng)商超單純流通環(huán)節(jié)的毛利率更高。永輝超市的調(diào)改店雖然引入了大量胖東來自有品牌產(chǎn)品，但并不具有胖東來自有品牌一樣的毛利率。永輝超市的調(diào)改店凈利率能達到何種水平仍有待觀察。

在這一過程中，永輝超市的股東們都在悄然退出。京東在2015年以42.3億元首次入股永輝超市，直至此次清倉，十年投資虧損或達10億元；今年1月，永輝超市創(chuàng)始人之一張軒松進行了減持，其持有的股份份額從14.05%下降至13.57%。