針對一心堂（002727.SZ）的長期股權投資計提了3.86億元的資產減值準備，白云山（600332.SH）經營業(yè)績明顯下滑。最新財報顯示，2024年白云山實現營業(yè)收入749.93億元，同比下降0.69%；實現歸母凈利潤28.35億元，同比減少30.09%。這一減值是基于一心堂2024年度的業(yè)績預告以及其股價較期初的大幅下跌，數據顯示一心堂2024年度跌幅達42.71%。

白云山核心業(yè)務表現也不算亮眼。根據披露，核心單品枸櫞酸西地那非（商品名“金戈”）銷售額10.34億元，同比下降19.81%，庫存量卻激增49.78%，反映市場競爭日趨激烈。受存貨價格、生產性生物資產及應收款項等影響，2024年公司計提超過8000萬元的減值準備，也是影響利潤的另一大因素。整體而言，公司核心中成藥產品收入下滑3%，化藥產品收入更是大跌20%，大健康板塊也同比下降13%。

業(yè)績失色，源于戰(zhàn)略層面的失據。

極速擴張的代價

白云山與一心堂的合作，源自其針對零售板塊的布局。2017年1月，白云山宣布計劃出資8億元人民幣參與一心堂的非公開發(fā)行股票，最終白云山以每股19.28元的價格認購了4149萬股一心堂的股份，持股比例達6.92%，成為其第三大股東。白云山主要是是看中了一心堂在西南地區(qū)藥品零售終端的強大優(yōu)勢。白云山認為，這樣更好地拓展其藥品銷售渠道，尤其是在中藥市場方面實現產業(yè)互補，并認可一心堂的渠道優(yōu)勢和投資價值 。

對于一心堂而言，與白云山這樣的大型醫(yī)藥集團合作，能夠加強其上游供應鏈，降低采購成本，并借助白云山的品牌影響力進一步發(fā)展。這筆投資標志著兩家公司的關系從單純的商業(yè)往來提升到了戰(zhàn)略合作層面。

2018年4月，白云山與一心堂宣布成立合資公司，即“白云山一心堂公司”，雙方希望通過前端種植、中間生產和終端銷售的結合，構建更完整的醫(yī)藥產業(yè)鏈 。

盡管雙方曾有深入的合作，但近年來，白云山與一心堂的關系正在逐漸淡化。2024年報顯示，白云山與聯營企業(yè)“白云山一心堂公司”的關聯交易絕對金額合計1.12億元，占交易總金額比重不足0.2%。

實際上，白云山參與定增更大的意義，在于為一心堂提供擴張的彈藥。2017年以來，國內連鎖藥店行業(yè)持續(xù)“跑馬圈地”，頭部企業(yè)紛紛邁入“萬店時代”；2023年一心堂直營門店數突破10,008家，凈增802家。盡管連鎖藥店已經進入“萬店時代”，但市場仍未形成穩(wěn)定格局，行業(yè)競爭依然激烈，各大連鎖藥店紛紛制定更為新的擴張目標。

2024年這一擴張勢頭并未放緩。這一年一心堂新增門店1867家，較2023年新增1381家進一步提高，直營連鎖門店總數達11498家。然而極速擴張帶來的成本壓力正在拖累公司業(yè)績。2024年業(yè)績預告顯示，公司預計歸屬凈利潤為1億至1.5億元，同比下降81.8%—72.7%，創(chuàng)2014年上市以來最差業(yè)績；扣非后凈利潤預計為2.5億至3.5億元，同比下降65.87%—52.22%。

原因是國內零售藥店進入淘汰賽階段。公開數據顯示，2024年全國預計有3.9萬家零售藥店關閉，閉店率達5.7%，相比2023年的3.8%進一步上升。過去十年，藥店行業(yè)曾經歷“暴利時代”，毛利率一度高達40%，醫(yī)保刷卡猶如“ATM機”。然而，隨著線上購藥平臺崛起，連鎖藥店間競爭加劇，藥品銷售利潤空間被壓縮。公司所收購大量新店仍處前期虧損階段，房租、裝修、人工、日常運營為剛性支出，而收入增長未能完全覆蓋成本增長。

作為投資方，白云山不得不一同承受損失。根據年報披露，在完成3.86億元計提后，截止目前白云山針對一心堂長期股權投資余額為4.02億元；意味著這一影響并未完全出清。

廣藥系人事地震

作為廣藥集團核心上市平臺，白云山與其淵源深刻。

廣藥集團與白云山的關系始于2013年，通過一次標志性的“A+H吸A”重組，廣藥集團實現了整體上市，白云山也由此成為其核心上市平臺。這次重組不僅整合了滬、深、港三地資本市場資源，更將廣藥集團旗下的十二家中華老字號藥企，如王老吉、陳李濟等，注入白云山，形成了涵蓋大南藥（制藥）、大健康（飲料/保健品）、大商業(yè)（醫(yī)藥流通）三大業(yè)務板塊的綜合性醫(yī)藥集團。廣藥集團還通過設立生物醫(yī)藥基金等方式，積極推動白云山在創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領域的布局，展現出戰(zhàn)略上的協同性。

近年來，廣藥集團及白云山深陷反腐風暴。原董事長李楚源，這位自1988年便在白云山體系內工作并最終帶領其實現跨越式發(fā)展的關鍵人物，于2024年7月辭職，并在同年8月因嚴重違紀違法被官方宣布立案調查。李楚源在任期間曾因“喝王老吉延長壽命”等言論引發(fā)爭議，并被舉報涉及金戈原料采購虛增成本等問題。緊隨其后，負責大南藥營銷的核心人物、原副總經理張春波也在2024年9月辭職并被帶走調查，其任職期間白云山曾因藥品虛增成本、規(guī)避“兩票制”等問題被查。

這場反腐風暴的影響迅速擴大，自2024年7月以來，廣藥系已有至少十二名高管被查，包括分管銷售的副總經理黃海文、健康產業(yè)公司媒體總監(jiān)林宇毅以及王老吉藥業(yè)董事長方廣宏等。為了應對危機，廣藥集團更換了黨委書記，由廣州公交集團原董事長李小軍接任，旨在推動合規(guī)改革。這一系列事件暴露出廣藥集團在歷史發(fā)展和混合所有制改革中存在的制度漏洞，如同業(yè)競爭和商標未注入上市公司等問題，為權力尋租提供了空間。

具體來看，白云山跨越滬、深、港三地的上市架構使得信息披露更為復雜，而未注入上市公司的“王老吉”商標則為關聯交易中的利益輸送埋下了隱患。以規(guī)避“兩票制”為代表的營銷違規(guī)行為，反映出銷售渠道中存在的灰色利益鏈條。李楚源長期兼任集團與上市公司董事長的狀況，也凸顯了權力制衡機制的缺失。廣藥集團的案例或將成為中國醫(yī)藥國企治理模式轉型的重要節(jié)點，促使行業(yè)從追求規(guī)模擴張轉向注重合規(guī)經營和高質量發(fā)展。

與云南白藥等同業(yè)相比，白云山的創(chuàng)新能力明顯不足，2024年研發(fā)投入僅7.638億元，占營收1%，遠低于九芝堂、東阿阿膠、華潤三九等同行企業(yè)的研發(fā)費用率。此外，公司創(chuàng)新管線進展緩慢，2023年僅有克感利咽口服液獲得兒童臨床試驗補充申請，主要創(chuàng)新方向如狂犬疫苗和GLP-1市場已高度飽和，難以支撐未來增長。盡管公司賬面現金及現金等價物仍有163.02億元，為行業(yè)翹楚，短期內具備一定的資金優(yōu)勢，但若不加快核心產品研發(fā)和創(chuàng)新轉型，長期競爭力仍將持續(xù)受限。

盡管手握優(yōu)質資源，白云山內部治理和控制體系的重建仍需時日。