文｜趕碳號

光伏的股價，還能回到過去嗎？

最近，一些企業從側面給出了答案——大幅下修可轉債的轉股價格。光伏的股價是見底了，還是開啟了新一輪下跌的空間呢？

先說一點常識，投資可轉債還是買股票，其實是兩種完全不同的投資邏輯，是兩類人群：一個是為了穩健，一個是為了冒險。因為可轉債是“保底的股票”，股票則是“純粹的冒險”。

可轉股債券的本質就是一種債券，但它有一個特別選項：投資者可以選擇把它換成股票。這就像是買了一份帶“保險”的投資——如果股價不好，你可以一直拿著債券，等到期后拿回本金和利息即可；如果股價上漲，你也可以轉成股票，從而享受股價上漲的收益。總之，買可轉債進可攻，退可守，買股票要么全贏，要么全輸。

隨著光伏概念股的持續下跌，可轉債已逐漸失去轉股的賺錢意義。去年7月至9月，算是光伏概念股的至暗時刻，也是光伏可轉債轉股價集體觸發向下修正條款、批量跌破票面價值的時刻。然而，多數公司在當時并沒有選擇“向下修正轉股價”。他們當時或許認為，雖然本應下修，但是不想帶這個頭兒，”面子“還是要維護的。當然，也不排除有人對股價仍抱有一線幻想。

現在，這種狀況則徹底改觀。近日，隆基綠能的“隆22轉債”轉股價格由 58.28 元/股向下修正為17.50 元/股，這相當于轉股價直接打了三折；天合光能的“天23轉債”轉股價格，由68.42元/股直接降至25元/股，現在的轉股價相當于原來的36%。

此外，福斯特、雙良節能等也公告了董事會提議向下修正可轉債轉股價格，待股東大會審議；而曾經被券商吹到天上的“二線膠膜龍頭”海優新材，在半年內，竟然已經下修了2次。

就現在的光伏企業可轉債的轉股價值、光伏行業的前景來衡量，估計還有不少公司要下修轉股價格。現在來看，面子已經不重要了，光伏行業（股份）的前景也更明朗了：可轉債轉股價值下修，勢在必行。

可轉債轉股價下修，真的很嚴重嗎？如果股價低于下修后的轉股價，不轉即可，又什么可擔心的呢？但事實并非這么簡單。

2024年初，趕碳號采訪華晟董事長徐曉華。當時，曉華總說，光伏嚴重內卷，他預見到有一種可怕的趨勢有可能在2025年成為現實——先是光伏產品價格崩盤，接著是股價崩盤，然后是債市崩盤，然后是光伏企業的評級和信用崩盤，最后是行業崩盤。

可轉債，也并非萬無一失。筆者以前曾就職于多家知名地產公司，像富力、龍光、陽光100等，就發生過可轉債違約的情況，至于美元債違約以至暴雷的事件，在房地產行業更是比比皆是了。當然，光伏是制造業，是新質生產力，過去幾年發生在地產公司身上的事，不太可能發生在頭部光伏企業身上。

下修轉股價格當然是情勢所迫，但也會對當前股價構成壓力。可轉債轉成股票后，這些股票可能就會進入市場流通，就會有減持壓力。另外，大幅下調轉股價格，也很容易被市場理解為公司認為股價將繼續下跌的一種信號，或者被解釋為公司希望轉股以減輕財務壓力的行為，這也會進一步影響到股價，形成負負循環。

總之，對于當下的光伏，投資者真的要調整心態，重新出發。

01、可轉債的轉股價值，已經跌麻

光伏企業股票下跌，可轉債的轉股價值也在大幅縮水。

趕碳號統計，現在18只光伏企業可轉債中，轉股價值低于50元的有7家。其中，硅片切割領域的卷王——高測股份的高測轉債的轉換價值只有29.28元。從可轉債的轉換價值，就能知道其股價表現。現在，高測的股價只有2022年巔峰時刻的2折。

需要說明的是，7家可轉債轉股價值低于50元的企業中，隆基綠能、福斯特即將向下修正轉股價，這將極大提高可轉債的轉股價值。

而天合光能在今年2月25日完成了一次可轉債轉股價格下調，所以現在轉換價值看起來并不出挑。

來自WIND；截至2025年3月8日

估計現在可轉債轉股價值低于50元的高測股份、晶澳科技、奧特維、福萊特、晶科能源這5家企業可轉債的壓力也較大。趕碳號預計其中一些企業現在也正在考慮向下修正轉股價吧！

綜合來看，這5家企業中，最不想還債（可轉債）、希望轉股、下修轉股價的，應該是融資高手晶澳科技吧。

第一個原因就是上面提到的，其可轉債券的轉股價值只有32元。

2023年，晶澳發行了89.60億元可轉債券，目前尚未轉股的 “晶澳轉債”占 發行總量的約99.99%。

第二， 公司資產負債率自2024年初時的64.35%，升至三季度末的72.15%。償債壓力較大。

第三，2024年第四季度晶澳科技巨虧。業績預告顯示：晶澳2024 年全年預計虧損45億元至52億元；以此倒推，2024年第四季度虧損40.2億元至47.2億元。

由此，可以明確，晶澳是整個光伏行業在去年第四季度虧損最多的企業。這有點出乎趕碳號的意料。

從絕對虧損額看，晶澳科技的經營情況仍在持續惡化。公司公告稱：

業績變化的原因是“受光伏行業供需錯配 的持續影響，市場競爭加劇，各環節主要產品價格大幅下降，以及國際貿易環境日趨嚴峻，導致報告期內公司主營業務盈利能力持續下降。

同時基于謹慎性原則， 公司對出現減值跡象的長期資產進行減值測試，經過審慎評估將按照企業會計準則計提資產減值準備，對業績影響較大。”

具體資產減值對晶澳科技去年第四季度的影響有多少，估計要等幾家頭部光伏企業發完年報、對比看看才會知道答案。

當然，這只是趕碳號的推測。現在，最大的不確定性是晶澳科技能否從外部對上市公司進行輸血。

近日，晶澳科技宣布，計劃發行H股并申請在香港聯交所主板掛牌上市，但并未透露具體的擬融資額度。

02、海優新材，會第三次下修轉股價嗎？

若論不懼投資人眼光的債券，當屬海優轉債（正股名稱：海優新股；光伏膠膜二線企業）。

海優轉債在2022年發行，當時初始轉股價格為217.42 元/股（因為權益分派，2023年6月6日起，轉股價格調整為217.30元/股）。

去年，公司股價低迷時，海優新材率先下修轉股價，即“海優轉債”轉股價格自2024年7月15日起，由217.30元/股向下修正為109.82 元/股（因為權益分派，自2024年11月5日起，轉股價格調整為109.70元/股）。

結果僅過了4個月，海優轉債就第二次下修轉股價格，由109.70元/股向下修正為69.98元/股。

粗略計算，海優新材的轉股價格下調了67%，相當于初始轉股價格的33%。

但是，即便如此，海優債的轉股價值目前仍然只有50.65元，溢價率為112%。

現在看，如果再這么下去，不排除其第三次下修轉股價的可能。

企業轉債的市場表現，是公司業績的直接映射。

海優新材2022年發行可轉債，當年業績就出現大幅下滑，扣非凈利潤下降88.34%！2023年、2024年更是連續兩年虧損。公司的股價已從高峰時期的360元，跌去90%，去年9月時甚至一度跌至23元。

來自WIND

在光伏的高光時刻，海優新材一度被機構譽為“二線膠膜龍頭”，欲與福斯特試比高。現在看，然并卵。投資人終究是錯付了。這一輪光伏周期中，在膠膜行業，業績波動最大的，就是海優新材。

此處，趕碳號也簡單提一下海優新材在A股中不俗的融資能力：

公司2021年1月22日在科創板上市，融資14.69億元（超募7.47億）。上市一年后，公司就再融資發行了一輪可轉債，融資6.94億元。在這筆可轉債的資金到賬僅僅3個月，公司又立即啟動新一輪再融資，計劃定向發行股票融資11.36億，也順利通過了審核。但是，后來的情況大家都知道，新村長上任，上市公司IPO、再融資全面收緊，那些無底線圈錢的行為得到了初步遏制。

03、鶴立雞群的科數轉債

凡事也有例外。若論能提振投資人信心、讓投資者開懷的，當屬科數轉債（正股名稱：科華數據）——現在的轉股價值高達183.1103元/股。

這得益于最近一段時間作為液冷龍頭的科華數據的股價暴漲，觸發了可轉債有條件贖回條款：“公司股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%（含本數）”。

其實，把科華數據歸類到光伏行業，不夠準確。公司不僅有光伏逆變器、儲能業務，同時更有UPS、數據中心業務。

公開資料顯示，科華數據在2023年8月23日發行可轉債，募集資金14.9億元，期限為6年。其在去年10月向下修正了一次轉股價：“科數轉債”的轉股價格由34.55元/股向下修正為27.65 元/股。

沒有想到的是，科華數據的股價萎靡僅是暫時的，最近公司股價大漲，可轉債也在一路上漲，觸發提前回購條款。

在這一輪擁抱AI的浪潮中，低調潛行的科華數據實力終于大爆發，成為液冷概念龍頭。真心希望其它光伏可轉債的境遇，也能像科華數據一樣。擁抱AI吧，擁抱需求側，這已經不是一個可選項。

后 記：隆基式代工

在文末，說兩件開心的事吧。

第一件事，聽說隆基終于否極泰來了。一家頭部企業負責人不久前和趕碳號透露，隆基2024年第4季度到現在，日子過得還是有點舒服的，因為再也不用生產電池了。目前在市場中，BC較TOPCon大約有8-9分錢的溢價，成本上大概比TOPCon貴出2-3分錢。對于隆基而言，這就意味著利潤。

據說，隆基已經讓BC陣營的同袍愛旭股份來代工BC電池和組件了，同時也會留存1-2分錢的加工費給到愛旭。隆基則利用自己強大的銷售渠道，鎖定6-7分錢的毛利。這樣一番操作下來，既救了同行，更救了自己。

所以，據說相較于頭部TOPCon企業，大哥近期的業績的確有好轉跡象。除了愛旭，接下來還有英發呢——后者是一家執行力強、非常生猛的企業，因為身在宜賓，電價成本很低，現在又可借勢BC概念，未來在A股成功IPO也未可知。至于基哥，既可以向英發收取BC的授權費用，也可以讓英發成為下一個愛旭。合作，方能共贏。

通過技術和專利授權，其實也未必就是壞事，就像耐克，只要關鍵技術掌握在自己手中。憑誰問，在這個品牌化生存的時代，靠外部代工就不能成為光伏龍頭了？至少，趕碳號對于隆基綠能的股價，還是有所期待的。我們拭目以待。

至于這次同樣下修轉股價的天合光能，據趕碳號了解，春節后正在進行一場前所未有的戰略和組織變革。無論是天合富家，還是跟蹤支架等業務，天合光能來自需求側、場景側的營收占比都很高，關鍵是手上有大批的客戶和經驗的沉淀，這是天合相較于其他頭部企業的一大優勢。所以，趕碳號對于正在戰略轉型的天合光能，還是充滿期待的。不要忘了，人家以前可是當過老大的。

在一周前的媒體溝通會上，高紀凡說，借助全面解決方案，包括在儲能領域的極致深耕，天合光能希望能夠成為這一輪需求側的鏈主。真正的鏈主企業，一定是那些能夠賦能整個行業生態的企業。那種靠卡別人的脖子的企業，不應該叫作鏈主企業。