文｜茶咖觀察 方旬

編輯｜薛向

3月3日，“雪王”蜜雪冰城正式登陸港交所，并以強勁走勢驗證了市場預期。

截至收盤，蜜雪冰城漲幅超43%，收報290港元，市值超過千億，達1093億港元，成為近幾年來，港股消費板塊的最大規模IPO。在創造茶飲市值紀錄的同時，也破除了茶飲企業“上市即破發”的“魔咒”。

凍結資金創歷史新高：1.79萬億港元

市場的火熱反映了投資者對蜜雪冰城低行業龍頭地位的信心。基石投資者的支持進一步提振了市場憧憬：M&G Investments、紅杉資本、博裕資本、高瓴資本以及美團龍珠共認購了2億美元（約15.58億港元），鎖定了769.26萬股，占全球發售股份的45%。這一重量級陣容不僅為IPO注入了資金保障，更向市場傳遞了機構對蜜雪冰城長期潛力的認可。

蜜雪冰城股權架構，圖片來自公開渠道

但蜜雪冰城的IPO之路并非一帆風順。2022年，公司原計劃通過A股上市，但由于政策收緊，該計劃未能順利推進。隨后，蜜雪冰城轉戰港股，但2024年初遞表因未及時更新而未獲通過，直到2025年1月，才重新啟動港股上市進程，并于2月14日成功通過了港交所聆訊。

在此次IPO的招股階段（2月21日至2月26日），蜜雪冰城吸引了市場的廣泛關注，公開認購融資倍數高達5181.97倍，凍結資金總額達到1.79萬億港元，創下港股歷史新紀錄，超越了快手1.26萬億港元的凍資紀錄，成為港股的新“凍資王”。此外，港交所的FINI平臺提供了最高200倍杠桿融資，結合券商的零傭金策略，吸引了大量散戶和機構投資者蜂擁入場。富途證券為資產超百萬的客戶提供了超高杠桿，耀才證券推出了“0息”優惠，進一步刺激了市場情緒。在交易平臺上，投資者的情緒如火如荼，有人喊“滿倉梭哈”，也有人感嘆“夢回《大時代》”。

第二增長曲線難覓？

根據灼識咨詢的報告，按照截至2024年9月30日門店（超過4.5萬家）數計，蜜雪冰城是中國及全球最大的現制飲品企業。2023年全年，公司實現飲品出杯量74億杯，2024年前9個月則達到71億杯，終端零售額高達447億元，穩坐中國市場11.3%、全球2.2%的份額。財務表現同樣亮眼：2022年至2024年前9月，營收從135.76億元攀升至186.6億元，凈利潤從20.13億元增至34.91億元，凈利率提升至18.7%，顯示出規模擴張與盈利能力的雙重提升。

圖片來自招股說明書

從收入結構看，蜜雪冰城并非傳統意義上的零售商，其超過90%的收入來自向加盟商銷售原料、設備及包裝材料，加盟費僅占1.9%至2.4%。這種to B模式依托其強大的供應鏈體系：采購網絡覆蓋全球38國，2023年奶粉和檸檬采購成本分別比行業低10%和20%，五大生產基地年產能達165萬噸，物流覆蓋中國90%以上縣域（12小時觸達）及海外560余城。

產品端，冰鮮檸檬水2024年前9月售出11億杯，冰淇淋14億支，珍珠奶茶銷量亦名列前茅，單品競爭力無可匹敵。門店下沉策略成效顯著，57.2%的門店集中在三線及以下城市，精準捕捉價格敏感型消費者的需求。蜜雪冰城的優勢還在于規模效應與成本控制。

其通過加盟模式快速鋪開市場，依托自建供應鏈壓低原材料價格，確保了“6元一杯”的價格競爭力。這種模式不僅在中國下沉市場站穩腳跟，也在東南亞等新興市場復制成功。

但是，蜜雪冰城的運營挑戰也很明顯。門店擴張速度雖快，但2024年前9月閉店數達1298家，新開與閉店比為5.9:1，顯示出下沉市場飽和的跡象。部分區域“一條街三家店”的高密度布局，導致單店月營收僅約13萬元，扣除成本后利潤微薄，加盟商盈利壓力加劇。

低價策略雖驅動銷量，卻使其毛利率僅32.4%，遠低于喜茶（60%）和奈雪（63.3%），2024年局部漲價1元便引發消費者反彈，凸顯品牌溢價能力的短板。供應鏈雖強，食品安全問題卻屢被詬病，加盟店執行力不足讓后端效率難以完全轉化為前端品質，品牌聲譽承壓。

海外市場方面，4800家門店雖領先東南亞，但本土化不足，消費者認知仍停留在“廉價中國茶飲”，溢價空間受限。此外，蜜雪冰城的高端化嘗試如“蜜雪冰城·茶肆”效果有限，多元化路徑尚未明朗。市場競爭加劇也不容小覷，古茗、茶百道等品牌在低端市場分食份額，喜茶、奈雪則通過價格下探不斷擠壓其市場空間。

針對問題與挑戰，蜜雪冰城采取了一系列戰略調整和外部合作來應對，其中的關鍵動作包括與頭部企業的協作以及內部運營的優化。

在供應鏈端，蜜雪冰城通過深化與優質伙伴的合作強化成本控制與品質保障。2024年12月，其與君樂寶乳業聯手在河南新鄉建設“雪王牧場”，預計年產奶量4.2萬噸。這一合作不僅鎖定上游乳制品資源，進一步壓低采購成本（此前奶粉成本已比行業低10%），還通過自有牧場提升原料新鮮度和可追溯性，試圖從源頭減少食品安全隱患。與此同時，公司計劃將IPO募資的66%投入供應鏈擴建，目標將五大生產基地產能提升至200萬噸，確保大規模門店網絡的穩定供應。

面對下沉市場飽和和高密度開店帶來的加盟商盈利壓力，蜜雪冰城嘗試通過渠道轉型尋找新增長點。其從街邊店轉向購物中心布局，例如在南京萬象匯推出的第七代大店，新增冷柜和堂食空間，意在借助高客流提升單店收入并改善品牌形象。此外，公司通過減免費用緩解加盟商負擔，如2024年進一步下調部分物料價格，試圖以短期讓利換取體系長期穩定。

在全球化與品牌升級方面，蜜雪冰城積極拓展海外市場并豐富產品線。截至2024年9月，其海外門店超4800家，公司計劃用募資12%提升品牌IP（如“雪王”形象）影響力，借鑒星巴克等品牌通過文化輸出增強溢價的打法。同時，其重啟“幸運咖”咖啡品牌，定價5-7元，門店數超500家，試圖以低價咖啡切入新賽道，彌補茶飲單一品類的局限。然而，海外本土化仍需時間，“廉價”標簽的突破也非一蹴而就。

另外，公司將募資額的12%用于智能化升級，優化選址和運營效率。例如，通過大數據分析減少盲目開店，這一舉措旨在提升單店效益，減輕加盟商因高密度競爭帶來的成本壓力，同時為品質管控提供技術支持，如冷鏈物流覆蓋率已達97%，力求將后端優勢延伸至前端。

整體來看，蜜雪冰城在上市后，將通過強化供應鏈、與華潤等巨頭攜手開拓新渠道、借助數字化管理提升效率，多管齊下應對挑戰并穩固自己“雪王”的地位。但是加盟體系的穩定性、品牌溢價的提升以及海外市場的深耕成效，仍需時間和市場的雙重檢驗。

在茶飲行業競爭加劇的背景下，蜜雪冰城能否憑借資本助力與戰略調整鞏固龍頭地位，抑或在低價模式的桎梏下遭遇增長瓶頸，之后的表現值得持續關注，上市之路告一段落，未來的“星辰大海”或許才剛剛開始。