文｜氨基觀察

Summit的潛在買家，范圍持續縮窄。

默沙東早已有了其他選擇，羅氏、諾華也表示選擇觀望數據，如今被寄予厚望的輝瑞，則選擇了曲線的方式：臨床合作。

2月24日，Summit宣布與輝瑞達成臨床試驗合作，共同評估PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞多個ADC聯合用于多種實體瘤的療效和安全性。根據合作條款，輝瑞將負責臨床試驗的開展和費用，Summit則供藥，雙方各自保留其產品的相關權利。

在樂觀者看來，這是輝瑞盯上了Summit。但客觀來說，輝瑞的態度更像是謹慎樂觀。畢竟，比起其收購Seagen的大手筆買，這次更像是要看看情況再決定。

資本市場似乎也更認可這一邏輯。合作消息發布后，Summit股價應聲大跌14.83%。

當然，Summit“滯銷”并非說AK112前景不好。Summit股價大跌，但康方生物今日股價漲幅近5%。

只是，Summit在資本追捧下過于輝煌，導致其百億美金市值對于MNC來說，“值博率”可能并沒有那么高。

這種情況下，觀望的大藥企越來越多，Summit“滯銷”了。而最終，能夠拯救Summit的，還得是AK112。

/ 01 / 合作背后的兩種解讀

Summit與輝瑞的臨床合作，符合行業慣例。

從目前的合作條款來看，Summit僅負責供藥，輝瑞則主導臨床研究的執行，兩家公司保留各自產品的權利。

在IO+ADC熱度越來越高的背景下，Summit認為這一合作將使其能夠快速超越現階段的晚期開發計劃。

同時，還能節省臨床費用，畢竟Summit的財力并不足以支持其像默沙東般，一口氣開多個聯用臨床。

不過，關于這一合作，在市場延伸出了兩種不同聲音。

一種是樂觀派：認為AK112終于受到了頂級藥企的垂涎，距離被收購更近了一步。確實，從實力來看，輝瑞不弱，并且也有足夠的意愿。前兩年，輝瑞就重金買下了ADC領頭羊Seagen。此次與Summit牽手，“曖昧”程度不用多說。

另一種則是悲觀派：認為Summit短期被收購的預期落空了。

在投資者眼中，這起合作暗藏玄機，輝瑞無需支付預付款，僅需負責臨床費用，輝瑞的風險僅限于臨床試驗的成本。

如果將AK112與ADC聯用明顯缺乏臨床益處，輝瑞可以在早期階段放棄合作。成本可控，潛在的回報巨大，合作發布后，輝瑞股價小幅上漲。

但是，對Summit卻是另一回事。這意味著，輝瑞不會在短期內，對其進行并購。而對于市場來說，Summit最大的預期就是被MNC收購。輝瑞的觀望，顯然不是好消息。

/ 02 / 集體觀望的大藥企

眼下，輝瑞的“占坑”思路，讓投資者認識到一點：Summit似乎“滯銷”了。

擁有現任“藥王”K藥的默沙東，曾視為最有可能買下Summit的MNC。然而，默沙東在去年11月份，以5.88億美元的首付款，以及最高27億美元的里程碑款，買下了同樣來自中國的PD-1/VEGF雙抗LM-299。

輝瑞、默沙東之外，縱觀全球營收TOP10陣營中的其他大藥企，要么選擇觀望數據，要么暫時無意或無力買下Summit。

諾華與羅氏都是前者。

年初，羅氏公司業務發展主管鮑里斯·扎伊特拉在接受媒體采訪時表示，“很難評論。可以肯定的是，已經公布的一些數據非常令人印象深刻。我們需要回答的問題是：我們是否確切地了解正在發生的事情？確切的機制是什么？因為這些組件并不新鮮。VEGF并不新鮮。PD-1并不新鮮。那么，當你以雙特異性結合的方式結合它們時，是什么讓它如此特別呢？”

扎伊特拉認為，在腫瘤治療領域，總生存率始終時非常重要的。言下之意，他們正在等著看更多臨床數據的出爐。

諾華首席執行官Vas Narasimhan則在四季度財報電話會議上表示，“我們確實在關注這個領域（PD-1/VEGF雙抗）”。其認為來自中國和后來歐洲的數據非常有趣，但是仍在等待觀察這些數據如何成熟，然后再決定這是否是諾華想要追求的東西。

強生雖沒有直接對PD-1/VEGF雙抗發表過看法，但是在年初JPM大會上，其以146億美元收購專注于CNS領域的Intra-Cellular時，公司CEO Joaquin Duato表示：“大額交易更像是例外，我們創造的大部分價值來自于小型交易和合作，在這些交易中我們可以利用自身規模的優勢。”

賽諾菲與百時美施貴寶則屬于后者。

年初，賽諾菲雖表示將加大并購力度，然而根據其CEO保羅·哈德森的說法，公司會更專注收購臨床前階段和I期臨床階段的資產，因為賽諾菲已擁有強大的晚期研發管線。賽諾菲CFO羅杰則補充道，公司傾向關注價值在20億到50億歐元間的資產。

而面對專利懸崖壓力的百時美施貴寶，在2023年底豪擲140億美元收購Karuna后，正忙著削減成本、清理管線。

2024年，百時美施貴寶啟動了一項“戰略生產力計劃”，目標是到2025年底實現15億美元的成本削減。月初，其又宣布了新一輪規模更大的削減計劃，未來三年再節省20億美元。

那么，跟Duggan淵源很深的艾伯維呢？大概率也很難。畢竟，艾伯維剛剛踩過87億美元收購Cerevel的大坑，短期內再發起更大額并購，無疑需要考量更多因素。

總的來說，在全球營收top10的藥企陣營中，目前有意愿且有能力買走Summit的競購者，所剩無幾。

/ 03 / 等待“彩票”開獎

大藥企的集體觀望，某種程度上也是對biotech估值泡沫的一種抵抗。

Summit一度高達245億美元的市值，說明華爾街對于潛力股的極高期待，以及愿意為未來的夢想買單。從高點回落后，如今其市值依然達到140億美元。

然而，在越來越謹慎、務實的大藥企眼中，這卻是一張太過昂貴的彩票。

AK112在中國三期臨床中已經在PFS終點頭對頭擊敗K藥，全球三期臨床更是受到廣泛關注。所有人都在等著看，中國市場的優異數據，能否復制到海外，以及最終為核心的，關于主要終點OS能否獲益。

畢竟，K藥是依靠OS改善奠定其在肺癌領域的地位，依沃西可能需要OS結果，來證明自己真正打敗了K藥，并贏得FDA和醫生的青睞。

而在AK112讀出更多數據之前，一切還有未知數。

目前，Summit 圍繞依沃西單抗開展了3項全球三期臨床試驗。HARMONi針對EGFR突變NSCLC的二線及以后治療，預計今年中披露頂線數據。

雖然大藥企們不差錢，但是100多億美元，甚至200億美元的彩票，誰也不想刮出個謝謝惠顧。

尤其是，當行業更青睞小型并購之際，超百億美元的Summit已經成了資本市場的“奢侈品”。

2024年大型交易數量大幅減少，并購金額相較2023年有所下滑。但是，從大藥企在年初JPM大會的動作與表態就能看出，他們依然對小型并購有著極高的興趣，也十分渴望那些早期或中期資產。

就連在大會上出了風頭的強生，也要忙著對投資者澄清，這種大規模的并購不是常態。安永全球生命科學交易主管Subin Baral在接受采訪時則表示，2025年的情況將大致相同，“將會有更小、更聰明的交易”。

當biotech的估值夢想撞上big pharma的務實策略，“滯銷”也在所難免。

當然，等年中AK112全球三期臨床頂線數據出爐后，或許又會是另一番景象。