文｜氨基觀察

創新藥企創業，成功是小概率事件，失敗、消失是最常見的結局。

過去 20 多年的 biotech 前進浪潮中，有無數明星企業悄聲無息地消失，它們曾經激昂的故事在市場記憶中慢慢褪去。

這也正成為基因療法明星公司藍鳥（Bluebird Bio）的故事。

2 月 21 日，藍鳥宣布，已達成最終協議，由全球投資公司凱雷和 SK Capital 管理的基金與經驗豐富的生物技術高管團隊合作進行收購。

這已經是藍鳥最好的結局，卻略顯悲涼。

此次收購價格不過 2900 萬美元，不足前一日市值的一半，可謂屈辱求全；即便觸發里程碑條款也只能增加至 9600 萬美元，而藍鳥的巔峰市值超過百億美元。

沒辦法，對于 biotech 而言，是 “創新者贏”，大家都會做的事情一定不是勝負手，一些打破常規的東西才是，但這種創新也可能走入死胡同。

藍鳥因為超前的基因療法而聞名，率先成功上岸成為先驅，但基因療法的創新性，導致安全性問題拖延商業化節奏，又因為價格問題導致變現困難…… 一系列因素讓藍鳥持續失血，最終無力回天。

科學成功并不代表財務成功。在鼎盛時期，可能沒有多少人會想到，曾經市值超百億美金的藍鳥，會是這樣的結局，但在創新藥領域又顯得不是那么陌生。

2 月 21 日，藍鳥宣告 “消失” 的那一夜，無疑成為了一個 “時刻”，將會持續警醒類似的公司。

/ 01 / 最好的結局

之所以說低價出售是藍鳥最好的解決辦法，因為這是其排解債務危機唯一的方式。截至 2024 年 9 月末，藍鳥本質上已經 “資不抵債”：負債已經超過資產總額。

單純看現金方面，其賬上現金余額為 7065 萬美元，而短期借款也達到了 7060 萬美元，現金壓力就已經不小。算上其它負債，其凈資產為 “-578 萬美元”。

從其財務狀況來看，很難在短期扭轉敗局。2023 年第三季度，其收入為 1060 萬美元，低于去年同第二季度的 1610 萬美元，和 2023 年同期的 1230 萬美元。

陷入困境的財務狀況，已經對其經營造成了影響，甚至這種影響在不斷擴大。藍鳥董事會認為，如果短期沒有大量資本注入，公司將面臨違反貸款契約的風險。更嚴峻的情況可能是停擺，去年藍鳥已經表示，可能只能撐到今年的第二季度。

在這一背景下，Bluebird 需要借助外力的幫助。

但問題在于，市場對于基因療法的態度變化，從起初未知的擔心，再到充滿期待的追捧，再到如今歸于平靜，對藍鳥感興趣的機構或個人可能不在少數，但真正愿意大力援助的不多。

在過去五個月，藍鳥與 70 多名潛在投資者和合作伙伴會面后，才達成了這筆交易。換句話說，凱雷和 SK Capital 給出的條件，已經很可能是最為豐厚的。

根據藍鳥董事會所說，這項交易是為股東創造價值的唯一可行解決方案。也正因此，藍鳥只能選擇低價賣身：

每股 3 美元的價格，不足 2 月 20 日收盤價（7.04 美元）的一半。只有私募股權公司能夠在 2027 年底前在任何 12 個月內將 bluebird 的三種基因療法的銷售額提高到 6 億美元，它將額外支付每股 6.84 美元的或有價值權。

雖然無奈，但也只能接受。

/ 02 / 被“安全”影響節奏、改變形勢

藍鳥墜落，也可以說是情理之中。

表面看，藍鳥是基因療法先驅，2020 年以來，Zynteglo、Skysona、Lyfgenia 三款產品相繼獲批上市，產品陣營不斷擴大。

但如果以更深入的視角來看，在其發展過程中，可以說是并不順利。在其產品相繼上市背后，實際上安全性問題持續困擾著藍鳥，導致其核心管線的節奏大幅拖延。

例如，藍鳥最寄予厚望的 Lyfgenia 在 2023 年年底獲批上市，但約在 8 年前，藍鳥生物便啟動了該療法的研發工作。

此后，該療法上市申請遭遇了一系列挫折。尤其在 2021 年，FDA 叫停了 Lyfgenia 面向 18 歲以下鐮狀細胞病患者的臨床試驗，原因是有患者發展為急性髓性白血病。

延緩的不只是臨床節奏，還包括商業化節奏。

2021 年，Lyfgenia 被叫停的同時，已經在歐洲獲批上市的 Zynteglo，因為與 Lyfgenia 使用了相同的慢病毒粒載體，可能存在潛在的安全問題，也被藍鳥暫停銷售。

雖然經過 5 個月的評估，最終證明治療收益大于風險，Zynteglo 能夠重新開始銷售，而 Lyfgenia 臨床試驗也得以重啟，但就在半年后，Lyfgenia 的臨床試驗再次遇到問題。

一名青少年患者在接受 Lyfgenia 治療后出現了持續性非輸血依賴性貧血，18 歲以下鐮狀細胞病患者的臨床研究進程被部分擱置。

幾經波折，Lyfgenia 好不容易在 2023 年年底上市，但恰在 Lyfgenia 獲批的同一天，全球首款基因編輯療法 Casgevy 也獲得了 FDA 批準，且與 Lyfgenia 是同一適應癥，定價相對更低：Lyfgenia 定價為 310 萬美元，而 Casgevy 定價為 220 萬美元。

因為安全性問題，不僅影響上市節奏，增加了失血的時間，讓市場對其耐心降低；又因為市場格局改變導致難度增加，藍鳥的處境看上去那么樂觀。

而最終商業化的困境，又給了藍鳥致命一擊。

/ 03 / 天價基因療法賣不動

被市場寄予厚望的基因療法，賣不動。

去年 11 月，藍鳥表示，其僅有 57 名患者開始接受治療，其中 35 人接受的是 Zynteglo 療法，17 人接受的是 Lyfgenia 療法，5 人接受的是 Skysona 療法。

在藍鳥生物啟用的 70 多家治療中心中，僅有 40% 的中心為至少一名患者啟動了治療。

也正因此，藍鳥的商業化管線越來越多，但收入增長有限，財務狀況持續惡化。而之所以如此，原因無他：價格過于高昂，Zynteglo 美國定價 280 萬美元，Skysona 定價 300 萬美元，Lyfgenia 定價 310 萬美元。

顯然普通人是很難支付這昂貴的藥物費用，為此藍鳥瞄準了德國這種實行全民醫保的國家，希望由政府為昂貴的藥物買單，不過歐洲 Zynteglo 的售價高達 157.5 萬歐元（約合 1210 萬人民幣）。

但德國地中海貧血患者并不多，因而德國只同意半價為這一藥物買單。

價格方面的分歧使得這一筆交易以失敗告終，而藍鳥生物也決定攜 Zynteglo、Skysona 退出歐洲市場 。

基因療法不斷刷新著天價藥的上限。從 100 萬美元到 200 萬美元再到 350 萬美元 / 針，全世界沒有一個國家的衛生系統可以負擔得起，包括美國也頗為頭疼。

截至目前，基因療法在美國也難以獲得高額的報銷支持，再加上，目前基因療法所針對的多是單基因遺傳病，而單基因遺傳病絕大多數為罕見病，患者群體并不大。就拿地中海貧血這一疾病來說，該病在世界范圍內發病率為十萬分之一。

高昂的價格，加之小眾的群體，使得基因療法難以找到買單者，也就出現了上文提及的情況：藍鳥基因療法治療人數還未突破百人，大部分治療中心處于 “閑置” 狀態。

這也就造成了藍鳥單季度銷售額只有 1000 多萬美元，嚴重入不敷出，在價值毀滅的路上越走越遠，讓人看不到希望。

/ 04 / 總結

藍鳥的遭遇告訴我們，在藥物研發領域，即便你追逐雄心勃勃的目標，成為先驅者，達成臨床試驗的終點指標，獲得FDA的批準，推出能夠治療此前從未得到有效治療患者的產品…… 但最終仍有可能失敗。

因為創新藥的發展歷程并不像人們想象的那樣簡單明了。尤其是過度追求新技術，或許會吸引眾人的關注與追捧，但在研發過程中，總會出現意想不到的變數。

更進一步講，科學成功也不意味著財務成功，而最終的商業化也遠非簡單計算就能實現。

種種因素致使變現的節奏和成果，往往與預期存在差距。

但殘酷的現實是，創新藥企消耗現金的速度并不會因這些因素而減緩。這就可能導致 “剪刀差” 的出現，一旦這種 “剪刀差” 無法得到扭轉，很可能會不斷消磨市場信心，最終使企業陷入困境。

如何避免出現這種情況，這不僅是藍鳥需要解決的問題，也是所有致力于技術創新的biotech必須應對的挑戰。藍鳥以一種悲壯的方式，再次給市場敲響了警鐘。