文 | 表外表里 張冉冉
編輯 | 曹賓玲 付曉玲
短短4個月，美團又被無情“拋棄”了。
去年10月的牛市行情里，美團領漲恒生科技股，今年股價則掉頭向下，跑輸一眾互聯(lián)網大廠，活成“最慘的仔”。
市場變臉的原因并不難猜——期待的消費復蘇帶飛基本盤業(yè)務，沒有照進現(xiàn)實；在優(yōu)選上少虧的錢還沒捂熱，又砸到了出海新業(yè)務上；剛剛緩和的到店酒旅競爭格局，也有了戰(zhàn)火重燃的苗頭。
尤其是近期，騰訊、阿里、百度們連夜接入DeepSeek后，蹭不上AI熱度的美團，被認為“沒有科技成色，只是一家人力密集型的配送公司”。
京東宣布“0傭金”入局外賣，更是劍指其腹地，加劇了市場的質疑與恐慌，道心易碎的投資人難免動搖、調倉跑路。
然而隔絕外界噪音去看，美團其實還是那個美團，浮動的一直是人心。
基本盤自然復蘇，但政策刺激price in了
“假期原計劃‘家里蹲’，看到大A這么爭氣，決定出門旅游了”“不知道哪里可以領優(yōu)惠券，我現(xiàn)在都是原價下單”……
去年股市浪潮的流行段子，紀錄了一場消費風向的轉變。
但牛市只是給消費信心修復添了一把火，在此之前，一攬子政策已密集出臺。如下調存量房貸利率，給分幣不敢亂花的房奴們減負；各大城市也狂撒10億餐飲消費券，鼓勵出門下館子。
復蘇情緒高漲下，消費股成了市場里的“香餑餑”，零售、酒旅等行業(yè)，齊齊迎來了一波上漲行情。
吃喝玩樂資深“玩家”美團，更是成了“風口上的豬”，9月底其連續(xù)8個交易日錄得收漲，市值狂飆超4000億港元，漲幅高達60.7%。
然而，翻年之后，比消費市場更熱鬧的賽道出現(xiàn)了。
“震驚”華爾街和硅谷的DeepSeek席卷全球、機器人在春晚跳起“賽博秧歌”、比亞迪把智駕系統(tǒng)裝到10萬以內的車型上……科技板塊像點爆竹一樣，噼里啪啦炸開花。
這使得政策的重點，一定程度傾斜到了技術創(chuàng)新、產業(yè)升級上，人工智能、算力基建、智能駕駛等，成為各個政府文件里反復提及、重點強調的關鍵詞。
反觀消費領域，刺激政策未能“無縫銜接”的情況下，景氣度恢復不盡如人意。美團2024Q3業(yè)績交流會就提到：十一到店利好，消費信心改善，但一般政策會快于業(yè)績變化，陸續(xù)消費刺激政策出臺會看到更多成效。
當然，消費市場復蘇仍是當下的重要命題，扶持政策總會有的，且力度不會小。
今年新發(fā)布的“以舊換新”政策，就將支持范圍由8類家電產品擴充到了12類，且買手機、平板等數(shù)碼產品也給予補貼。
但這顯然更利好京東，而非美團，畢竟京東優(yōu)勢的家電、數(shù)碼產品，單次金額高、產業(yè)鏈長，對經濟拉動作用更明顯。
退一步說，即使是擅長的餐飲、酒旅領域，美團能馬上吃到的政策紅利也有限。
以旅游來看，政策主力方向在“China Travel”上，而美團國際擴張尚處初期（如沙特市場），相比早早布局海外市場的攜程，在入境游上還有功課要補。
國內接待也“專業(yè)不對口”，如數(shù)據顯示，老外旅游愛住國際連鎖酒店，下榻4星酒店以上的占比達55%，而眾所周知，高星酒店資源目前還是美團的短板。
總而言之，美團的餐飲、酒旅基本盤業(yè)務短期內很難直接受益于政策，更多表現(xiàn)為隨著經濟自然復蘇。而市場在高漲的情緒推動下，price in到了其價格上。
且同樣的情況，也發(fā)生在對美團出海業(yè)務的評估中。
外賣出海，究竟要虧多少錢？
“其他新業(yè)務將從3Q盈利轉4Q虧損，主要是因為中東市場擴張投入，美團需要比同行快，最終想做當?shù)氐念^部玩家?！?/p>
2024Q3財報交流會上，管理層給出的海外市場指引，讓“在座”的投資人，心又掉到了嗓子眼，生怕這又是一個“無底洞”。
但表外表里經過測算發(fā)現(xiàn)，美團在中東的擴張，可能不會燒多少錢。
眾所周知，外賣業(yè)務要跑通UE模型，核心驅動因子包括了傭金收入、配送收入、配送成本和用戶獲取費用。
1、傭金收入
據美團外賣海外版Keeta負責人透露，Keeta在中東并沒有像在國內那樣，推出“免傭金”或者“低傭金”策略吸引商家，而是完全按當?shù)厥袌鰳藴食閭颉?/p>
這樣一來，外賣傭金率更高，且可以持續(xù)上漲：當?shù)赝赓u平臺jahez的傭金率，2019-2023年從9.5%上漲至13.5%；DeliveryHero的傭金率更是高至18-25%。
以中東三家本土外賣平臺傭金費率（12%、18%、21%）的平均值推算，Keeta的傭金費率為17%。
2、用戶獲取費用、配送成本和配送收入
這三個因子放在一起分析，在于Keeta的出海打法，使其環(huán)環(huán)相扣。
獲客方面，和國內早期“點外賣像不要錢一樣”的補貼力度不同，Keeta掛在首頁的補貼，只有新客100里亞爾消費券以及首單半價。
相比之下，配送方面倒是和國內有得一拼。打開Keeta可以看到，3公里內幾乎所有外賣商家均顯示30分鐘內送達，且晚到必賠；而消費滿16沙特里亞爾，就可以享受免配送費。
如此分配資源側重，無外乎中東老鐵“苦配送費用和時長久已”：當?shù)赝赓u平臺Hungerstation 3公里以內的配送費都高達18里亞爾（35元人民幣）；一單平均最快要40分鐘送達，有時甚至超過一個小時。
但解決了用戶的痛點，就會犧牲平臺的配送收入。如下圖，配送費是中東當?shù)赝赓u玩家的核心收入來源，以jahez為例，2023年37.1%的take rate中，20.5%為配送費率。
同時，還要付出更高的配送成本。據YouTube騎手分享，當?shù)赝赓u平臺配送員的月收入在3000-5000里亞爾，而Keeta騎手薪資在5000里亞爾以上。
此外，沙特的地址設置缺乏類似國內的詳細門牌號或樓棟編碼系統(tǒng)，再加上城市擴張速度快、地圖數(shù)據更新滯后，配送很難精準定位，超時是家常便飯，平臺超時賠付壓力不小。
基于此，我們參考當?shù)赝赓u平臺的UE數(shù)據，結合Keeta用戶端補貼和配送補貼最新情況估算，得出其每單配送成本為3.1美元、營銷費用率為15%，配送收入暫且不計。代入模型可知，Keeta當下在中東一單虧損約2.4美元（17.5元人民幣）。
而放眼中東的外賣市場可以看到，2025年沙特阿拉伯的在線配送市場收入預計為129億美元，整個GCC地區(qū)預計能達到200億美元，均不及中國（2024年）的二十分之一。
基于此，在一單虧損17.5元的情況下，即使2025年Keeta在沙特的市占率達到50%（約1億單），總虧損也僅有17.5億，整體虧損可控。
畢竟，Keeta進入沙特時，曾公開表示將投資2.66億美元（約19.4億元）用以沙特業(yè)務增長。
不過，值得注意的是，當?shù)赝赓u平臺hungerstation去年底開始加大優(yōu)惠券補貼，對應下載量有所提升。若其他競對集體反擊，可能會抬高Keeta的銷售費用，放大虧損幅度。
當然，這都是后話了，市場對美團更大的擔憂，還是來自當下。
和抖音劃界而治，而非加劇競爭
抖音又給美團上強度了。
年底本該是電商旺季、本地生活淡季，但抖音本地生活2024Q4的表現(xiàn)卻十分亮眼：GMV環(huán)比增長20%（以往通常和三季度持平）；春節(jié)期間抖音吃喝游玩的團購訂單量，達到去年同期的近1.5倍。
且還擺出了一副不罷休的勢頭，比如，推出神似美團特價團購的超值團、撞臉美團神會員的超值券膨脹活動。
然而拂開表象會發(fā)現(xiàn)，抖音和美團可能正在進一步確立競爭邊界，而非“狹路相逢”。
今年1月的本地生活服務商大會上，抖音只重點公布了兩組數(shù)據：本地推帶來的商業(yè)流量以及商家直播投流情況。
換言之，抖音當下的業(yè)務重心還是在流量變現(xiàn)上。
如此一來，商家想要更多流量就得花錢。有服務商就透露，有的大場直播，不買商業(yè)流量的話，只能獲得很少的自然流量。
這意味著，連鎖商家才是抖音目前主要攻略的對象，畢竟他們“財大氣粗”，有燒錢的底氣。此外，連鎖商家門店數(shù)量多，也更能承接線下消費的需求，最符合抖音商業(yè)利益的訴求。
有服務商透露，2024年下半年開始，抖音更加傾向于把流量分配給頭部的商家，鼓勵頭部商家直播。11月更是推出“千星計劃”，聯(lián)合145位頭部商家，以資源包激勵頭部商家參與。
平臺補貼、資源、流量全面拉滿下，抖音直播端展現(xiàn)出了巨大的GMV爆發(fā)力。比如，霸王茶姬近期的「中法跨國直播」，銷售額達到1.2 億。
統(tǒng)計顯示，抖音2024年新增破億的連鎖品牌超百個，整體連鎖商家生意同比增長超80%。
當下的競爭格局中，能捕獲這樣的增量，誘惑力可想而知，而這讓抖音賺了個“盆滿缽滿”——如上述披露，2024年抖音服務商代播百萬大場場次同比增長155%，直播動銷場次提升140%，有投流的商戶數(shù)增加454%。
最新消息稱，抖音本地生活團隊在一線城市成立CKA事業(yè)部，專向服務城市內連鎖品牌。這意味著其2025年的業(yè)務重心，仍在連鎖商家方面。
如此路徑，和以中小商家為基本盤（占比90%-95%）的美團，缺乏正面交鋒的條件，威脅或許沒有外界想象的嚴峻。
不止商家端，品類擴充上也是類似的情況——過去一年，抖音新增了服飾鞋帽、綜合商超、加油站等超30個服務商業(yè)務類目，但這些品類在美團，通常是被排在“其他”類目里。
以加油站為例，加入抖音的加油站數(shù)量明顯比美團更多，且優(yōu)惠形式也更豐富。
兩個平臺截然不同的態(tài)度，在于這些新進場的品類，大多是本地高密度開店的連鎖零售企業(yè)，且消費頻次高，和抖音內容流量適配度更高，更適合在抖音經營，也能為抖音帶來廣告增量。
而對于適配度沒那么高的美團來說，則更多起到“錦上添花”的作用，大力投入反而不劃算。
說白了，美團并沒有打算在抖音新開發(fā)的品類上硬剛，其2024Q3財報后交流也提到：抖音到綜現(xiàn)在的商場、加油站等類電商品類，不是美團聚焦的。
如此看來，抖音和美團之間的競爭并沒有加劇，而是“劃界而治”了。
小結
當下的美團和去年高點時的美團，本質上并沒有發(fā)生太多變化。
只是之前市場情緒高漲，美團作為極具代表性的中概股，免不了被寄予厚望。而當股價進入過冷期，一些負面因子被無限放大，悲觀情緒加重，影響了股價。
尤其是“DeepSeek”“哪吒”們風光無限、被熱烈追捧的對比下，有落差感也是人之常情。
美團股價的波動，與其說是“失寵”了，不如說是在修煉投資人的心態(tài)。