界面新聞記者 | 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

三元正極材料龍頭容百科技（688005.SH）2024年成績單并不令人滿意。

這家公司去年營收151億元，同比下滑33.43%；歸屬凈利潤2.92億元，同比下滑50%。對于利潤大幅下滑，容百科技解釋稱“受市場競爭加劇、原料價格波動等多重因素影響，上半年公司盈利承壓，下半年隨著產能利用率的穩步提高和經營狀況的改善，報告期內各季度歸母凈利潤實現了環比增長，但2024年全年盈利水平仍因上述因素同比有所下降。”

從季度來看，容百科技業績的確在變好。公司前三季度營收113億元，凈利潤1.16億元；公司第四季度單季度營收38億元，歸屬凈利潤1.76億元，季度凈利潤環比增長66%。在經歷了2024年首季度和2023年第四季度連續虧損之后，容百科技季度利潤創出階段新高。

但容百科技真的在變好嗎？短暫虧損周期之后，鋰電正極行業已經雨過天晴了？

過剩周期開啟

容百科技主要從事多元材料、磷酸錳鐵鋰材料、鈉電材料及多元前驅體的研發、生產和銷售，產品主要用于鋰/鈉電池的制造，并主要應用于電動汽車、電動二輪車、儲能設備及電子產品等領域，核心產品包括NCM811系列、NCA系列、NCMA系列、Ni90及以上超高鎳系列的正極材料，純用系列及摻混系列的磷酸錳鐵鋰正極材料，層狀氧化物及聚陰離子多系列的鈉電正極材料和三元前驅體。

三元正極材料是容百科技的核心業務。公司全年銷量12萬噸，2024年全球三元市占率超過12%，較2023年進一步提升了2個百分點，連續四年保持全球第一。2024年上半年三元正極材料業務實現營收65.89億元，占總營收比例的95.67%。

對于容百科技來說，最大的危機是整個行業的產能過剩，未來鋰電正極材料行業的日子并不好過。

下游需求端來看，新能源汽車行業快速增長時代已過。根據乘聯會數據，2024年7月國內新能源乘用車市場零售銷量為87.8萬輛，同比增長36.9%。值得一提的是，這是新能源汽車滲透率首次突破50%大關，達到51.1%，較上年同期36.1%的滲透率提升15個百分點。新能源汽車滲透率超50%意味著行業未來的發展重心將由量轉質。

正極材料端，根據東吳證券及鑫欏鋰電預測，2025年三元正極材料需求約為130萬噸，供給可能達到199.7萬噸，過剩產能達69.7萬噸；磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬噸，供給可能達到361.2萬噸，過剩產能約為113.8萬噸，兩者均呈現產能過剩危險，更有數據統計2024年上半年國內三元材料行業的產能利用率僅為40%左右，不足一半。華友鈷業（603799.SH）也曾直言，“現階段進軍鋰電池領域的企業較多，如果出現行業內大幅擴張產能，則可能會出現市場競爭加劇及行業產能結構性過剩的風險”。

超50億應收賬款

行業產能過剩已經直接影響到容百科技的經營。2024年上半年公司就曾表示“由于采取了積極市場競爭策略，影響毛利水平”。

為了應對行業過剩周期，容百科技只能“抱大腿”。公司前五大客戶占營收比例常年保持在83%以上，其中第一大客戶更是高達62.61%（2023年數據）。

容百科技過度依賴單個客戶，已對其毛利率造成影響。一般來說，三元正極材料企業與下游鋰電池客戶普遍實行“材料成本+加工利潤”的產品定價模式，公司利潤受原材料的價格變動影響較小。毛利率的波動主要由客戶“壓榨”程度決定。容百科技曾在年報中表示，下游客戶集中度提升可能在未來帶給公司毛利率降低的問題。現實中這一問題已出現。

容百科技毛利率已創下五年來的第二低。容百科技2024年前三季度毛利率僅為9.11%，凈利潤率更是只有1.03%，為近5年最低值。不足10%的毛利率難以體現容百科技對外宣傳的“公司主要產品正極材料是新能源汽車產業中動力電池的核心關鍵材料，直接決定了動力電池的能量密度、循環壽命、安全性及產品成本”。

即使放眼行業，貴為龍頭的容百科技毛利率也表現不佳。以2024年上半年為例，容百科技三元正極材料業務毛利率為7.05%，低于格林美（002340.SZ）電池材料業務的14.15%（2024年半年報數據，下同）和五礦新能（688779.SH）的7.42%。容百科技是在用毛利率換取客戶的“信任”。

不僅讓利，容百科技為了拉攏客戶還選擇“延期付款”。截至2024年9月底，容百科技應收賬款高達51.44億元，占公司整個資產比例的20.05%，創出5年新高，是公司凈資產的52%，相較2023年底的37.41億元大增37.5%。一邊營收同比大幅下滑（前三季度同比下滑39%），一邊應收賬款大增（同比大增74%），公司大量資金被客戶占用，體現了其在供應鏈關系中處于弱勢地位，營收質量不高。

令人質疑的是，容百科技2024年前三季度信用減值損失僅為1062萬元，主要為應收賬款壞賬準備、其他應收款壞賬準備。計提方法上，公司采用的是預期信用損失模型，這一模型主要依賴于管理層的主觀假設，而管理層的主觀判斷可能導致不同機構對相同資產的減值計提差異顯著。

值得注意的是，容百科技歷史上曾多次在壞賬準備上“栽跟頭”。公司的第一次、第二次受證監會處罰主要就是因為公司壞賬準備計提不充分、研發費用核算不規范及三會運作不規范。受到處罰的對象為公司及現任董事長白厚善、彼時財務負責人趙岑和董秘陳兆華。此外，公司還多次就應收賬款、壞賬準備計提方式等問題收到證監會問詢函。

毛利低下、收款延期、壞賬計提采用更為主觀的模型，為了保住利潤，標榜自己研發為核心競爭力的容百科技只能控制研發了。公司2024年前三季度研發費用為3.29億元，占營收比為2.91%，低于競爭對手格林美的3.15%、五礦新能的4.73%和當升科技（300073.SZ）的5.53%。容百科技的研發投入處于競爭末尾。

目前，容百科技市值為217億元，按照業績快報數據測算，公司市盈率高達74倍。這對于一家毛利率不足兩位數、凈利潤率僅為1%、應收賬款超過凈資產一半的企業，顯然太高了。