華海藥業（600521.SH）始于兩年前的定增計劃延宕至今仍未落地。
最新消息顯示，這家公司根據市場環境及實際情況，調整了向特定對象發行股票的募集資金規模，從不超過12.1億元縮減至不超過6億元，減少約50.4%。相應地，主要募投項目投資額同步縮減，其中“制劑數字化智能制造建設項目”的擬使用募集資金由9.3億元降至4.2億元，“補充流動資金”的金額由2.8億元降至1.8億元。
華海藥業自2023年2月披露最初定增募資計劃以來，規模已三度下調。從最初的15.6億元下降至13.49億元，再降至12.1億元，最新調整至不超過6億元，較最初縮水超過六成。募投項目也隨之大幅調整，原計劃中的“特色原料藥多功能生產平臺”項目已被剔除，公司需動用3.71億元賬面資金自籌投資。
定增規模縮水對華海藥業意味著什么？又向市場傳遞了什么信號？
定增規模縮水背后
根據“上一版”2024年9月的定增公告，華海藥業計劃募集資金總額不超過12.1億元，主要用于制劑數字化智能制造建設項目（9.3億元）和補充流動資金（2.8億元）。該項目位于華海制藥科技產業園，包含固體制劑車間（F7）和高架倉庫（F4），設計年產能150億片，涉及神經系統、心血管、內分泌等藥物，預計2025年投產。
當時華海藥業稱，這項定增有助于把握化學制劑市場快速發展的機遇，提升公司在智能制造和國際市場中的競爭力，同時優化財務狀況，降低資產負債率。就回報來看，根據測算項目總投資13.23億元，預計稅后內部收益率23.76%，靜態投資回收期7.08年。考慮到這一項目總投資較高，而最新的方案將可使用募集資金由9.3億元進一步減少至4.2億元。如果項目推進，公司財務壓力較大。
另一方面，最初計劃中的“特色原料藥多功能生產平臺”項目已被剔除，華海藥業需動用3.71億元賬面資金自籌投資，這勢必影響項目的最終發展。截至2024年6月末，該平臺在建工程賬面余額達8310.15萬元，仍與原計劃資金規模相差近3億元。這似乎與投資者的偏好有關，本次發行的特定對象不超過35名，包括基金管理公司、證券公司、信托投資公司等，顯然原料藥這類毛利偏低的業務不在此列。
華海藥業在過去五年內還有兩次募資，包括2019年非公開發行募集9.63億元，以及2020年可轉債發行募集18.22億元。其中，2019年募資已全部使用完畢，2020年可轉債募資余額1.39億元仍存于募集資金賬戶。前次募資主要用于生物園區制藥及研發中心、智能制造系統、補充流動資金等。截至2024年6月30日，部分募投項目仍在產能爬坡階段，短期內尚未形成明顯收益。
在公開定增遇阻之時，華海藥業開展了子公司增資這類更為“便捷”的股權融資方案。近期，華海藥業控股子公司上海華奧泰生物藥業股份有限公司（華奧泰）計劃增資擴股2000萬股，由臨海海璟創業投資合伙企業（海璟創投）以現金方式認購。增資后，華奧泰注冊資本由3億元增至3.2億元，總股本同步增加，華海藥業的持股比例從85%降至79.69%。
海璟創投享有多項投資者權利，包括回購權與反稀釋權：若華奧泰在增資完成后3年內未能完成一款產品獲批上市或關鍵III期臨床試驗，或在5年內未完成兩款產品上市及臨床II/III期試驗，海璟創投可要求華海藥業按原始認購價本金加協議約定單利回購全部股份。此外，增資方享有反稀釋權，若華奧泰未來融資價格低于本次增資價格，海璟創投有權要求華海藥業補償差額。
顯然這項融資協議對海璟創投更為有利，盡管增資后，華海藥業仍保持控股地位，華奧泰仍納入公司合并報表范圍。這似乎折射出華海藥業真正的財務困境，截至2024年三季報，公司賬面包括貨幣資金14.47億元的流動資產合計79.80億元，但包括26.66億元的應收賬款與34.79億元存貨，而流動負債也達到56.84億元。
周期影響難以擺脫
華海藥業是國內原料藥-制劑一體化龍頭，從業務結構看，以原料藥和制劑業務為主。受下游去庫存影響，2023年公司原料藥收入31.6億元，同比下降3.9%。心血管原料藥（沙坦類、普利類）是公司主要收入來源，2023年貢獻收入17.3億元，占比54.7%；神經類原料藥收入9.8億元，占比31.0%。全球市場方面，公司在全球心血管原料藥市場份額領先，包括沙坦類原料藥等。
2024以來，華海藥業制劑業務增長較快，上半年收入31.5億元，同比增長18.7%；國內市場方面，公司積極參與國家集采，截至2024年6月，已有70個產品通過一致性評價，36個品種在國家集采中標。海外市場方面，公司在美國市場擁有近百個ANDA文號（包括暫時性批準），部分重磅仿制藥如恩格列凈、利格列汀等已獲得FDA暫時批準，未來相關專利到期后有望快速放量。
整體而言，原料藥行業在2023年經歷去庫存調整后，2024年已進入復蘇階段，國內原料藥產量同比回正，出口量持續增長。此外，全球制藥市場正迎來專利懸崖，仿制藥市場的擴張為原料藥-制劑一體化企業帶來機會。不過這都無法改變這是一個周期性行業的特征，華海藥業試圖通過創新藥等產品的開發來擺脫這一特征。
不過，這一進展并不順利。1月8日，華海藥業公告掛牌轉讓1.1類創新藥鹽酸羥哌吡酮片（HHT101項目），該項目已完成臨床II期，公司累計投入研發費用6490萬元，擬以1.1億元轉讓，其中6000萬元首付款將增厚2025年利潤。該項目于2015年獲批臨床，歷經十年仍未見商業化前景，公司選擇退出。此外，2023年，公司還將凝血酶抑制劑（HHT120項目）權益以5100萬元轉讓給麗珠集團。截至2024年，公司仍未有自主創新藥獲批上市，目前在研20余個生物藥項目，其中12個已進入臨床研究，但推進速度和未來變現能力仍面臨不確定性。盡管公司已經搭建了“兩大中心三大體系”研發格局，包括美國前沿技術信息平臺、上海張江仿創研發平臺等，但似乎“言過其實”。
除了這些直接進行的項目，一些通過投資介入的“間接”項目也乏善可陳。根據披露，華海藥業交易性金融資產6462萬元，主要為2022年以1.2億元認購的君實生物0.23%股權，目前賬面價值已調整至6462萬元。此外，公司持有其他權益工具投資5.54萬元，長期股權投資42.85億元，但大部分投資屬于戰略性投資，如Eutilex（7545萬元）、ELPIS BIOPHARMACEUTICALS（154億元）等。
短期內這家原料藥-制劑一體化公司，難以擺脫周期的影響。