文 | 氨基觀察

2024年9月13日，乘著PD-L1/VEGF東風，BioNTech股價飆升17.52%，來到每股123.4美元，市值達到293億美元。

這也成為了一個真正的轉折點，正式超越市值262億美元的老對手Moderna。而就幾個月前，Moderna的市值幾乎還是BioNTech的3倍。

截至2月14日，BioNTech為287億美元，Moderna只剩127億美元，兩者差距還在拉大。

這場逆轉充滿戲劇性。疫情期間，Moderna以“mRNA第一股”的絕對姿態碾壓BioNTech：2021年巔峰時期，市值高達1955億美元。馬斯克更是公開表示mRNA技術無所不能，鼓吹Moderna市值超萬億美元。BioNTech也享盡了新冠紅利，卻遠遠被甩在身后。

而當疫情紅利消散，兩者又走向了截然不同的命運：Moderna因過度押注mRNA疫苗而深陷困境，BioNTech卻憑借腫瘤布局和中國管線，止住了股價下跌的頹勢。

2024年以來，BioNTech上漲了13%，Moderna則跌去了67%。前者的實際漲幅并不高，但在老對手的襯托下，漲幅也足夠，更是由此成功上位。

華爾街對mNRA巨頭的分歧背后，無疑是一場關于戰略定力與時代機遇的博弈。當然，這遠非終局。

生物科技的魅力正在于其不確定性，當Moderna的mRNA腫瘤疫苗與CRISPR技術結合，當BioNTech的雙抗管線遭遇臨床挫折，勝負的天平可能再次傾斜。

01 千年老二上位

BioNTech和Moderna，可以說是宿命般的對手。

這兩大mRNA玩家，幾乎在同一時間創立，用10多年的積累在疫情期間，先后腳推出新冠疫苗，又以同一營收體量（189.77億美元、184.71億美元）分列2021年全球藥企第18、19位的，在向市場證明mRNA技術無限可能的同時，也讓我們看到了，機會真的是留給有準備并堅持下來的人。

然而，它們在華爾街的待遇相差甚遠。自疫情以來，BioNTech幾乎一直都是千年老二。

最初，BioNTech在納斯達克上市之際，其與Moderna的起點相差并不大，二者市值分別為32億美元、47億美元。

自新冠疫苗問世后，Moderna一路高歌猛進，市值一度沖上1955億美元，甚至超越百年藥企默沙東。而BioNTech則被合作伙伴輝瑞光環掩蓋了鋒芒，市值始終徘徊在千億美元。

轉折發生在2024年。后疫情時代，Moderna決定繼續all in mRNA疫苗，中短期內過分依賴新冠疫苗和RSV疫苗的營收，讓其業績表現屢屢不及市場預期，股價不斷創下新低。

華爾街對Moderna的耐心在2024年耗盡。在海外分析師眼中，盡管Moderna預計將在2028年前減少高達40億美元的研發支出，為產品上市做準備，但預計公司仍會出現虧損。該報告指出，Moderna是2024年11月標普500指數中被做空最多的醫療保健股票。

目前，Moderna的市值只剩127億美元，不僅遠遠低于其2021年的歷史高點1995億美元，也低于2024年5月的638億美元。

而BioNTech在繼續mRNA疫苗研發的同時，大力拓展腫瘤業務，最重要的是來中國掃貨，這讓投資者看到“后新冠時代”的確定性。即便其新冠疫苗收入同樣暴跌，但這種預期，止住了2022年以來的股價跌勢。

盡管BioNTech全年10%的漲幅并不高，但在老對手暴跌58%的襯托下，漲幅也足夠，更是由此成功上位。 

當資本褪去狂熱，市場只想知道，誰在裸泳，誰又穿上了救生衣？

分歧也由此而來。

02 暴富與分化

Moderna的困境，源于對mRNA技術的過度信仰與暴富帶來的野心膨脹。

新冠mRNA疫苗驗證了mRNA技術的獨特性，更為Moderna帶來巨額財富。因此，其下一步一直備受關注。

在Moderna首席醫療官Paul Burton看來，mRNA技術將會成為無所不能的存在，為全球患者治療各種不同的疾病。Moderna也沿著這一軌跡發展，構建了預防疫苗、腫瘤治療疫苗等兼具豐度和廣度的管線。

為此，其研發費用逐年走高，從2019年的4.96億美元，增至2023年48.45億美元，4年時間翻了接近10倍，堪稱燒錢大戶。

作為先驅者，Moderna確實令人尊敬，然而，從商業及投資者角度，卻是另一回事。

2023年，其mRNA流感疫苗mRNA-1010臨床效果不佳，相比滅活疫苗，針對甲型流感病毒領先優勢有限；針對乙型流感病毒，效果可能不如滅活疫苗。mRNA-1010的遭遇無疑告訴大家，mRNA技術并不是萬能的。

當然，這只是其5種候選流感疫苗之一。

更大的打擊在于RSV疫苗遭遇的黑天鵝。先是美國疾病預防控制中心調整接種人群的建議，范圍大幅縮小，且建議僅作為單次終生接種。這導致，RSV疫苗市場大幅縮水，消失的市場規模可能超過30億美金。

而后由于安全問題，Moderna兩款兒童RSV疫苗臨床被FDA叫停。這再次讓市場質疑mRNA疫苗路線的獲益與成本。

除了大手筆研發，Moderna暴富之后，還在全球大擴產能。2021年，Moderna宣布投資5億美元，進軍非洲市場。

2024年，Moderna決定止損，停止非洲工廠的開拓。因為，過去2年，其在非洲沒有收到任何一個訂單，合計損失10億美元。

為了提振市場信心，Moderna在9月份的研發活動中宣布了新目標：2027年前推出10款產品，并從年度預算中削減11億美元。公司表示，這一舉措將支持其研發活動，并允許將原定于2026年實現盈虧平衡的目標推遲至2028年。

然而，投資者對這一計劃反應冷淡，其股價下跌約12%。

反觀BioNTech，在暴富后開始加速BD，在抗腫瘤的路上越走越遠。更是在2023年，果斷停止非洲市場投入，轉而加入淘金中國的隊列。

新冠疫苗躋身暴富之后，BioNTech變得激進起來，當然，其BD眼光和運作也值得稱贊，押注的ADC、PD(L)1/VEGF雙抗等都是時下的大熱門。

而BioNTech在JPM大會公布的2025年公司優先事項清單中，除了新冠疫苗計劃，3大重要事項有2個與中國管線相關，分別是快速推進源自普米斯的PDL1/VEGF雙抗BNT327的三期臨床、推動引進自映恩生物的BCT323提交BLA以進入商業化。

正是這些管線的潛力和臨床預期，支撐了市場對其估值的核心預期。

果然，暴富之后，如何留住財富或是將財富發揮最大價值是一門學問。

03 沒有終局的競賽

2019年之前的Moderna與BioNTech，迫切需要的是一個契機，證明mRNA平臺技術的契機。

暴富、完成階級躍遷之后，它們更需要的是補足大藥企經營之道。不僅是燒錢搞研發，更重要的是，如何通過手中的巨額資本，提高自己的確定性，滿足市場的預期。

顯然，BioNTech相比Moderna更早領悟了這一點。

Moderna并非沒有遠見。其RSV疫苗與流感疫苗管線一度被寄予厚望，但技術理想主義敗給現實。

盡管遭遇重重困境，但是mRNA依然充滿機遇。只不過，這無法改變，市場仍在擔心Moderna的現金消耗和盈利能力的問題。

某種程度上，生物技術是一個投機性極強的市場。而mRNA作為一項全新技術，其潛在的副作用、長期的安全性和有效性仍存在未知之數。Moderna的風險就在于，成敗均系于mRNA之手。

相比Moderna在mRNA賽道的激進，BioNTech的“保守”，恰恰暗合產業周期規律。通過將新冠紅利轉化為腫瘤管線的研發資本，通過與中國藥企的深度綁定，它迅速完成了轉型。但這種模式亦有隱憂，當ADC和雙抗賽道內卷加劇，其優勢能維持多久仍是未知數。

圍繞mRNA的競賽還在進行之中。被BioNTech列為2025年優先事項之一還包括癌癥疫苗的推進。

Biontech的FixVac技術平臺利用mRNA表達共享的腫瘤相關抗原，它們可以靶向抗原呈遞細胞，激活抗原特異性T細胞反應。BNT111是FixVac技術平臺中進度最快的產品。

目前，BNT111最新二期已宣告達到主要終點，初步結果顯示：與歷史對照組相比，BNT111與再生元Libtayo聯合治療顯著提高了ORR，并且這種提高具有統計學顯著性，而次要終點（緩解持續時間、疾病控制率等）尚未成熟，需要進一步跟蹤。

這也是對其技術平臺路線的一次肯定，無疑讓市場給予公司后續腫瘤疫苗管線更多信心。

而Moderna與默沙東共同開發的mRNA癌癥疫苗mRNA-4157，則是更具想象空間的管線，市場還在等待其在黑色素瘤等治療的關鍵臨床結果。

比起腫瘤疫苗，Moderna的下一個關鍵催化劑或許是，即將發布的巨細胞病毒（CMV）疫苗的III期數據。在Piper Sandler醫療保健會議上，公司CEO Stephane Bancel再次強調CMV疫苗具有未滿足的需求，潛在市場規模為20億至50億美元。僅此疫苗的銷售就可能使當前銷售額翻倍。

這意味著，眼下BioNTech的暫時領先，遠非終局。

在生物科技行業，唯一不變的是變化本身。今天的贏家，可能是明天的囚徒。當mRNA技術駛入深水區，它們之間的較量才剛剛開始。