文 | 空間秘探 秦敏慧

近期，復星旅文正式向聯交所申請撤銷其上市地位，去年鋪天蓋地的退市新聞已是板上釘釘。但在退市之前，復星旅文考慮拆分旗下三亞亞特蘭蒂斯，并尋找其在上交所上市的可行性。為何復星旅文快要退市了，還想著把三亞亞特蘭蒂斯“托舉”上市？三亞亞特蘭蒂斯會成功上市嗎？

退市前的分拆懸念

復星旅文在港交所發布公告稱，公司已依據上市規則第6.15條向聯交所申請撤銷股份在聯交所的上市地位，該申請預計在2025年3月19日下午四點后生效。

關于退市的舉動，早在去年12月9日便已出現。董事會決議建議根據公司法第86條以協議安排方式回購本公司股份，向計劃股東提呈該建議。

公告顯示，若該計劃生效，除受托人未獲分配的計劃股份外，全部計劃股份將被注銷，股東將以每股計劃股份換取7.80港元現金，該價格較復星旅文停牌前最后一個交易日（2024年11月26日）的股價4港元/股溢價約95%，涉資約21.22億港元。

再往前回溯仍可以發現一些蛛絲馬跡。11月27日，復星旅文突然發布一則停牌公告，稱將根據香港購并守則發布內幕消息公告。隨后11月29日，復星旅文又發布公告，委任鮑將軍為集團首席執行官，負責集團的業務戰略規劃和整體管理。在委任首席執行官10天后，復星旅文官宣私有化退市。

為什么會選擇私有化？有專業人士認為，上市不但難以實現拓寬融資渠道目標，還會產生額外成本。私有化后，一方面公司將不再受二級市場短期波動與情緒的干擾，另一方面節約維持上市地位產生的行政資源。

長期以來，復星旅文的交易流動性極低。截至去年私有化公告前一個交易日，復星旅文報收4港元/股，市值僅49.77億元，遠低于核心資產的歷史投入，其中三亞亞特蘭蒂斯項目累計就投入達110億元。而在宏觀的港股市場大背景下，近幾年港股公司市值普遍走低，港股恒生指數自2018年高點的33484點，一路陰跌到2024年12月11日的20310點，累計跌幅近40%。

當然，復星旅文的股價一開始并非這么低，大概在2023年之前，股價長期保持在12港元左右，市值是近期的3-4倍。近兩年股價的持續下跌，其中一個重要因素是市場看到了復星旅文控股股東復星國際的債務風險。此前，飽受復星集團整體債務壓力的影響，復星旅文已陸續出售非核心資產回血，如Thomas Cook、Casa Cook和Cook’s Club酒店品牌等。

去年，市場更是傳出復星國際正尋求出售三亞亞特蘭蒂斯豪華度假村全部或部分權益的消息，同年9月傳言的主體轉變成全球旅游度假連鎖集團Club Med約20-30%股份。這兩大項目可謂復星旅文的重磅核心資產，共同構成了其核心旅游業務，據2024年半年報數據顯示，復星旅文九成以上的收入均來自Club Med和三亞亞特蘭蒂斯。這些出售傳聞的四起，一定程度上削弱了投資者對復星旅文發展前景的信心，影響著后期“多米諾骨牌”的連鎖效應。

峰回路轉，去年退市消息被應驗的同時，三亞亞特蘭蒂斯出售的消息也不攻自破。起因是在2月10日復星旅文申請撤銷上市身份的公告中，還順帶提了一嘴三亞亞特蘭蒂斯——公司正在考慮分拆旗下三亞亞特蘭蒂斯，與上交所探討獨立REITs（房地產投資信托）上市的可能性。

不難看出，即使負債沉重，即使將要退市，即使傳言四起，復星旅文還是舍不得拋棄“三亞亞特蘭蒂斯”這個“金字招牌”。

110億元的海邊傳說

在梭倫九千年前左右，海格力斯之柱（直布羅陀海峽）對面有一個很大的島，從那里可以去其他的島嶼，島嶼的對面，是海洋包圍著的一整塊陸地，這就是“亞特蘭蒂斯”王國。亞特蘭蒂斯（ Atlantis ）首次被記載在古希臘哲學家柏拉圖的《對話錄》內，也是第一次出現在世人眼中。關于它的存在人們眾說紛紜，是一個兩萬年前的城市、一段失落的文明、一個神秘的傳說、一個是否存在的國度……此后，亞特蘭蒂斯與浩瀚的深海、美好的神話緊密相連，孕育出人們內心深處對于美好生活的共同期待和想象。

亞特蘭蒂斯的神奇魔力讓它成為諸多領域的題材，可以是一部電影、一部動畫、一部紀錄片、一架航天飛機，也可以是一座酒店。1994年亞特蘭蒂斯品牌成立，其創始人也是科茲納國際集團創始人及總裁索爾·科茲納（以下簡稱“索爾”），目前，亞特蘭蒂斯全球僅三家，除了大本營迪拜有兩家，還有一家便是三亞亞特蘭蒂斯。

2011年，科茲納國際宣布牽手復星集團將在海棠灣建設一個亞特蘭蒂斯大型度假村式旅游酒店項目。2018年，由復星文旅投資110億元建設的三亞亞特蘭蒂斯正式開門納客。

起點就破頂奢華標準的亞特蘭蒂斯，在三亞落地后，自開業以來一直是霸占三亞酒店圈C位的存在。三亞亞特蘭蒂斯坐落于國家海岸海棠灣，占地面積達54萬平方米，匯集酒店、娛樂、餐飲、購物、演藝、物業、國際會展及特?海洋?化體驗8?豐富業態于?體。

酒店由柯茲納主席索爾、CEO Alan Leibman率領索爾與設計團隊共同開發打造，曾參與設計天堂島與棕櫚島亞特蘭蒂斯酒店的Jeffrey Beers，以及操刀紐約文華東方酒店及新加坡Ritz-Carlton酒店的HBA負責室內設計。景觀規劃來自世界規劃及景觀設計行業的知名企業EDSA，建筑設計來自集建筑設計、工程設計、規劃設計于一體的全球化設計公司HOK。這支全球精心組建的夢幻隊伍，反映了高標準的實力團隊和工程標準，對于酒店的自信和雄心也躍然紙上。

值得一提的是，亞特蘭蒂斯水族館中的水缸的亞克力材料在日本制造，材料需要承受4.5萬噸海水量，水族缸內容納約60000只海洋生物，僅幕墻厚就達70厘米。為了高清地呈現視覺效果，相鄰兩塊亞克力之間間隙小于1mm。如在驗收過程中被發現瑕疵，即使細如發絲，那300萬一片的亞克力墻也只能報廢。

這樣的水族館包含于亞特蘭蒂斯酒店中，名為失落的空間。有網友調侃道，進去看過的人或許會因為覺得不值回票價而失落，而沒進去的人或許會因為太貴了沒能進去看一眼而失落。水族館內注入了1.35萬噸天然海水的大使環礁湖，可觀賞的魚群種類超280種，有鯊魚、倒吊魚、水母、鰩魚、巨骨舌魚等，還可在潛水項目中與異域海洋生物親密接觸。不得不說，建一個大堂不難，建一個水族館不難，把水族館搬到大堂里的，也可謂難上加難。

不過這也只是酒店大堂，內部設有1314間客房，寓意“一生一世”，擁有全部無遮擋全海景設計；水下套房5間，與約60000只海洋生物僅一窗之隔。酒店共有12間不同風格的國際主題餐廳，如奧西亞諾海底餐廳，可邊用餐邊賞水下世界；還有米其林三星“地獄廚神”麾下的breadstreetkitchen&bar等。

此外，亞特蘭蒂斯水世界樂園全年開放，設有數十條頂級滑道，還擁有極速漂流、嬉水童趣樂園等眾多游樂設施，占地超過20萬平方米；中國首個使用天然海水的海豚灣劇場、海洋哺乳動物醫院和海獅樂園等等。

如果說三亞亞特蘭蒂斯延續了前兩家亞特蘭蒂斯對于海洋文化與酒店度假項目探索的大膽想象，那么三亞亞特蘭蒂斯的可售物業，便是分別于其他兩家的獨特存在。

該物業號稱亞特蘭蒂斯在全球唯一在售物業，2016年開售，一經世面就被搶購一空。亞特蘭蒂斯·棠岸（二期）是亞特蘭蒂斯酒店旁的1004個可售度假物業單位，包括197套別墅和807套度假公寓，建筑面積達161082㎡，物業費高達28元/㎡/月。銷售備案均價：公寓5萬/㎡，別墅單價10-20萬/㎡不等。特別說明的是，關于3棟公寓頂樓大平層，備案價在10-12萬/㎡左右，面積在200-230㎡左右。折合頂樓每套價格在2500萬左右。

得益于棠岸項目的預售形勢，在開業當年（2018年）上半年就已經靠賣房回款69.88億，開業一年后（2019年6月末），項目已售出190套別墅和788套公寓，解決項目所需的七成資金，重資產投入大幅減輕。

“所有的一切，都在你的社區里，而作為社區的業主，也將享受到相應的福利”。這些可售物業作為配套，亦是三亞亞特蘭蒂斯的一部分，同時除了度假設施上的專屬享受，還采用“即托即享”的無縫托管運營模式。除去度假和享受生活的房屋使用外，空置情況下可交酒店經營管理，可將空置物業租給來三亞旅游的游客，憑借酒店豐富的管理經驗和資源嫁接，發揮房屋最大效益。

復星集團借亞特蘭蒂斯與海洋有著神秘淵源的傳說之名，演繹著屬于自己的海邊“傳說”。

平均房價或跌破2000元/晚

一邊是亞特蘭蒂斯奢華品牌的“鍍金”，一邊是可售物業的獨特屬性，三亞亞特蘭蒂斯2019年運營收入達到13.12億元，同比增長74.2%；經調整EBITDA為5.65億元，同比增長超過3倍。這樣的好成績，甚至超越了國內一些小型的連鎖酒店集團的年收入。

然而接下來的幾年一波三折，2020年受疫情影響，亞特蘭蒂斯上半年經營受阻，收入有所下降；下半年客流迅速恢復，經調整EBITDA較去年同期逆勢增長7.6%。2021年疫情逐漸控制，收入有所回升，年內項目收入為14.55億元，經調整EBITDA為6.52億元，同比增長7%。但疫情反復，到2022年全年營業額下跌至8.77億元，經調整EBITDA同比下跌56%。

疫情過后，三亞亞特蘭蒂斯酒店人數明顯增加，但客房平均每日房價卻顯著下降。根據財報顯示，2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯酒店平均客房入住率創歷史新高，達到近90%，到訪客戶從2023年同期的340萬人次增加至344萬人次，創下歷史紀錄，但客房平均每日房價2043.8元，較2023年同期下降15.1%。

有三亞酒店從業者表示，去年節假日亞特蘭蒂斯最低渠道價可達到1200元/晚。更有專業人士透露，2024年全年亞特蘭蒂斯的平均房價已不足2000元，而這個價格還包括水世界、水族館等多個游樂園門票。

針對此情此景，復星旅文在財報中回答，受國內旅游住宿市場供需變化趨勢影響，為維持產品競爭力，公司主動靈活定價調整。同時，海南三亞的其他酒店及度假村因市場整體疲軟而降價，游客及客戶也對價格更為敏感。

有關數據顯示，以三亞13家高端酒店為例，2024年國慶期間，平均房價下調24.7%；2025年春節，三亞酒店整體市場OCC、ADR、PevPar較2024年同期下降0.2%、13.1%、13.3%。比如三亞艾迪遜酒店，2024年10月中旬的普通客房價格在2500元/晚，而它的價格在2020年10月中旬普通客房的價格在5000-7000元/晚。

在2015年房地產大火之后，地產、金融、網絡各類資本大舉進入文旅領域，海南由于“自貿區”等概念，成為資本重點押注區域。資本通過文旅酒店的名義進入海南酒店業，聚焦于海棠灣，新建的高端酒店就達13家之多，其他片區的酒店、民宿更是迅猛增長。同一時期，即使是北上廣深新增的高端度假酒店數量也沒有三亞這么多。一旦后續需求疊加不足，競爭加劇，降價廝殺就成為必然。

三亞亞特蘭蒂斯房價下降，還影響整個項目及公司整體收入及利潤表現。有專業人士分析，亞特蘭蒂斯房價近年來一直處于下降通道，加上可售房源已經基本出售，營業收入和利潤已經透支，后勁不足了。具體表現在棠岸地產配套上，截至2024年上半年，亞特蘭蒂斯未有物業銷售及建筑服務所產生的收入。

如今，亞特蘭蒂斯的市場估值，更多依賴于酒店房源出租、觀光游樂項目門票、商業零售出租等，而這些與三亞乃至整個海南都休戚相關。

三亞亞特蘭蒂斯真的能上市嗎？

2024年復星國際中期業績會上，郭廣昌（復星國際董事長）表示，接下來復星的前進方向是全球化+創新+輕資產，持續穩定盈利。

處于文旅行業的復星旅文受疫情和經濟大環境影響頗深。目前三亞亞特蘭蒂斯現金流吃緊的情況，讓集團放緩了擴張的腳步，往輕資產的道路上走。因此，賣資產、私有化退市、上市亞特蘭蒂斯也似乎在情理之中。

2024年年底，在上海市浙江商會年會上，郭廣昌表示，未來我們要靠手藝吃飯，未來只有具備低成本融資能力的機構才能夠直接持有重資產。這也可以解釋，為什么三亞亞特蘭蒂斯想要通過REITs獨立上市，不僅可以盤活沉重資產獲得活水資金，還能緩解復星集團債務壓力的同時保留其項目管理權。

2024年7月，國家發展改革委“1014號文”發布，將文化旅游基礎設施REITs涉及景區標準放寬4A級以及配套酒店。巧合的是，兩個月后，海南省旅游資源規劃開發質量評定委員會發布公告，確定三亞亞特蘭蒂斯景區為國家4A級旅游景區。

業內猜測，三亞亞特蘭蒂斯發行公募REITs，可能以文化旅游基礎設施（以下簡稱“文旅”）REITs的身份上市。不過從行業角度來看，文旅REITs還處在前期探索階段，雖已有不下十家文旅REITs項目在申報，但至今未有一家成功發行。其中，申報項目均為5A級景區，暫時還未有4A級景區參與。

文旅項目多為重資產，回收周期長，產品沒有類似房地產項目的銷售邏輯、如果單依靠收益增加現金流，直接證券化難度較大，以往多采用債務融資的方式。

關鍵是，文旅景區項目盈利能力受季節性波動及“黑天鵝”事件影響較大，這對建立在未來收益線性折現邏輯上的REITs，在估值方式上，提出了更高的技術要求。細節來說，資本化率指標難以直接引用消費類基礎設施估值中的市場調研方法，需結合自身行業屬性和項目特點附加額外的系數加以調整。復雜的文旅財務結構，難以量化估值，從而達到技術與資產進行橫向對比的統一。

當然，復星旅文亦可選擇將三亞亞特蘭蒂斯以酒店資產證券化的方式上市，畢竟這不是它首次嘗試。

早在2019年，扭虧為盈后，復星旅文就曾宣布利用亞特蘭蒂斯發行一筆70.01億元CMBS。不過，CMBS本質上還是依賴物業的運營狀況和租金收入的穩定性，融資成本更低，也更適合短期的融資需求。

顯然，CMBS已滿足不了復星旅文的“胃口”，REITs更大的潛在收益，能通過物業增值實現超額收益。不過，近年來金茂、綠地、碧桂園、世茂等酒店板塊，還未成功上市。

2012年，長江實業向港交所就分拆酒店套房業務提交上市申請，但次年2月，長江實業執行董事趙國雄就對媒體宣布，這一計劃已被擱置。

同樣的情況也出現在開元酒店身上，2013開元旅業將旗下5家自持物業酒店資產打包，以REITs方式在港股市場“曲線上市”。然而受疫情沖擊影響，2021年開元信托宣布完成出售其6全部酒店資產，隨后啟動退市流程；4月正式停牌；8月完成清算及撤市，其基金單位從港交所除牌。

有專業人士表示，分拆酒店業務上市難度不低，要滿足一系列嚴苛的篩選和推薦流程，如酒店項目的合規性、市場吸引力、運營穩定性、財務健康等等，同時還要滿足位置、產權歸屬、物理與產權不可分割等諸多條件。

綜上，三亞亞特蘭蒂斯真的能獨立上市嗎？這個懸念尚未可知，不過可以預見的是，三亞亞特蘭蒂斯出現的時代充滿著機會與挑戰，如今亦是如此。文旅與酒店REITs存在就有著屬于它的可能，三亞亞特蘭蒂斯能否“翻身”，還有待時間的檢驗。