界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

隨著國內(nèi)生活用紙行業(yè)陷入激烈價(jià)格戰(zhàn)，市場競爭和成本壓力讓曾經(jīng)的“紙茅”中順潔柔（002511.SZ）逐漸顯露疲態(tài)。最新公告顯示，中順潔柔預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤僅為6000萬至8000萬元，同比驟降75.96%至81.97%，這是2021年以來的連續(xù)第四年凈利下滑。另一方面，中順潔柔股價(jià)也從2021年的高點(diǎn)34.96元/股跌至6.69元/股，市值縮水超過80%，僅剩不足90億元。

曾經(jīng)的“紙茅”如何應(yīng)對目前困境？在生活用紙行業(yè)洗牌中，中順潔柔的命運(yùn)又將如何？

行業(yè)集中度提升，中順潔柔卻掉隊(duì)了

生活用紙市場正面臨產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)的雙重夾擊，頭部企業(yè)市場份額雖占主導(dǎo)，但盈利空間持續(xù)承壓。近年來，生活用紙行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，內(nèi)卷現(xiàn)象愈發(fā)明顯。從供給端來看，生活用紙行業(yè)產(chǎn)能快速釋放。據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國生活用紙行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能達(dá)2037萬噸，2010-2023年行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能年復(fù)合增速達(dá)5.3%。2024年生活用紙產(chǎn)能新增143萬噸，同比增長10.77%，導(dǎo)致供應(yīng)壓力不斷增加。與此同時(shí)，市場需求增長相對緩慢。2024年生活用紙的總需求同比僅微幅上漲0.61%，難以消化新增產(chǎn)能帶來的供應(yīng)壓力。供大于求讓企業(yè)不得不通過降價(jià)來爭奪市場份額，這進(jìn)一步壓縮生活用紙企業(yè)的利潤空間。

生活用紙行業(yè)呈現(xiàn)層次化競爭格局。第一梯隊(duì)由金紅葉（清風(fēng)）、恒安國際（心相印）、維達(dá)國際（維達(dá)）和中順潔柔（潔柔）組成，以中高端原生木漿產(chǎn)品為主，但行業(yè)集中度（CR4）僅約33.8%，遠(yuǎn)低于歐美成熟市場70%的水平。四大巨頭之外，還有大量中小企業(yè)憑借低端生活用紙的需求得以生存。

不過，生活用紙行業(yè)的集中度在逐步提升，行業(yè)參與者從2013年的400家多逐漸下降至2023年的208家，近兩年生活用紙行業(yè)產(chǎn)能過剩，內(nèi)卷加劇，中小企業(yè)加速退出行業(yè)競爭。僅2023年，行業(yè)參與者就減少了將近40家。

一般而言，行業(yè)出清過程中，市場份額會向頭部企業(yè)集中。頭部梯隊(duì)中，金紅葉、恒安國際和維達(dá)國際市場份額基本在同一水平，中順潔柔則略低。金紅葉紙業(yè)和維達(dá)國際分屬兩大印尼裔財(cái)團(tuán)——金光集團(tuán)和金鷹集團(tuán)，他們依托全球化供應(yīng)鏈和資本優(yōu)勢，占據(jù)中高端市場，維達(dá)國際于2024年8月從港交所退市。民企恒安國際與中順潔柔深耕國內(nèi)市場，分別在港股和A股交易。恒安國際通過多元化布局（如衛(wèi)生巾、紙尿褲）保持盈利韌性，而中順潔柔目前的情況最為糟糕。

做不起來的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)

中順潔柔的問題出在了哪里？

2024年前三季度，中順潔柔營業(yè)收入59.55億元，同比下降12.72%；凈利潤5358.23萬元，同比下降67.61%；凈利率為0.88%，較上年同期的2.41%大幅下降。其中，公司第三季度凈利潤虧損3400萬元，同比下降142.01%。

中順潔柔盈利下滑和毛利率下滑有關(guān)。公司毛利率2021年以后持續(xù)走低。截至2024年三季度，中順潔柔的毛利率為31.02%，相比2020年底已經(jīng)下降了10.3個(gè)百分點(diǎn)。

紙漿是中順潔柔等頭部生活用紙企業(yè)的主要成本，占生產(chǎn)成本的40%-60%。2020年以來，紙漿價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，導(dǎo)致中順潔柔原材料采購成本大幅增加。盡管國際木漿價(jià)格在2023年下半年有所回落，但中順潔柔對進(jìn)口木漿的高度依賴仍使盈利空間承壓。

面對成本壓力，行業(yè)四大巨頭的應(yīng)對各有不同。金紅葉實(shí)現(xiàn)了紙漿自給，由印尼財(cái)團(tuán)控制的維達(dá)國際有母公司上游供應(yīng)鏈的支持。恒安國際和中順潔柔受到成本端的沖擊更明顯，兩家公司毛利率均有下降。

但是，恒安國際的平均毛利率水平要高于中順潔柔。恒安國際的營收結(jié)構(gòu)中，生活用紙業(yè)務(wù)占比約58%，衛(wèi)生巾、紙尿褲等個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)合計(jì)占比近40%。其中，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率能達(dá)到60%以上，顯著高于其紙巾業(yè)務(wù)的21.7%的毛利率。七度空間是恒安國際旗下的衛(wèi)生巾品牌，2024年市場份額約為10%。反觀中順潔柔，2023年生活用紙業(yè)務(wù)營收占比高達(dá)98.58%，個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)（如衛(wèi)生巾、成人紙尿褲）僅占1.42%，且未披露具體毛利率。朵蕾蜜是中順潔柔旗下的衛(wèi)生巾品牌，市場份額和品牌知名度都不突出。

顯然，在生活用紙行業(yè)因競爭激烈而陷入價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，恒安國際在生活用紙業(yè)務(wù)板塊犧牲毛利率參與價(jià)格戰(zhàn)，而通過高毛利的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)彌補(bǔ)利潤缺口。中順潔柔沒有殺手锏，因此陷入了不參與價(jià)格戰(zhàn)則失去市場份額、參與價(jià)格戰(zhàn)則盈利堪憂的兩難境地。

跟不上的銷售費(fèi)用

為了保住市場份額，中順潔柔無奈加入價(jià)格戰(zhàn)。值得注意的是，中順潔柔參與價(jià)格戰(zhàn)并不體現(xiàn)在毛利率上，而是體現(xiàn)在了超高的銷售費(fèi)用中。

中順潔柔生活用紙的毛利率達(dá)到30%，超過恒安國際的21%和維達(dá)國際的26%。但在銷售費(fèi)用中，中順潔柔每年都包含一筆超過10億元的產(chǎn)品促銷費(fèi)，這是另外兩家沒有的。2023年，中順潔柔的銷售費(fèi)用為22.06億元，其中產(chǎn)品促銷費(fèi)為14.06億元。2022年，中順潔柔的銷售費(fèi)用為20.41億元，其中產(chǎn)品促銷費(fèi)為10.48億元。上述會計(jì)入賬方式不同導(dǎo)致中順潔柔和恒安國際的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比差異較大。如果將中順潔柔的促銷費(fèi)用抵減銷售收入重新調(diào)整后，中順潔柔2023年的毛利率為21.9%，相應(yīng)的銷售費(fèi)用占比為9.5%。2022年的毛利率為22.48%，銷售費(fèi)用占比為9.3%。

經(jīng)調(diào)整后可以看出，中順潔柔和恒安國際在紙巾業(yè)務(wù)上的毛利率基本相當(dāng)。兩者差別在于銷售費(fèi)用的投入。恒安國際2022年和2023年的銷售費(fèi)用投入占比大約在14%左右，而中順潔柔還不及10%。

整體而言，中順潔柔由于盈利能力捉襟見肘，“三費(fèi)”投入在同行中都控制的較好。唯獨(dú)研發(fā)費(fèi)用，中順潔柔遠(yuǎn)超過同行。2023年，中順潔柔的研發(fā)費(fèi)用為2.68億元，較2022年增長31.24%。自2018年至2023年公司單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用以來，除了2022年微降之外，其余年份都呈兩位數(shù)增長。按照調(diào)整后計(jì)算，中順潔柔2023年研發(fā)費(fèi)用占營收的比達(dá)到3.2%。而恒安國際在2021年和2022年時(shí)，每年有大約3.5億元的研發(fā)費(fèi)用支出，占營業(yè)收入的比為1.5%左右。到了2023年以后就沒有研發(fā)費(fèi)用投入。

今年以來，生活用紙價(jià)格雖有小幅上漲，但依然徘徊在6000元/噸的低位。展望一季度，春節(jié)假期期間的停產(chǎn)將導(dǎo)致市場供給減少，3月份將迎來備貨小高峰，這將為生活用紙價(jià)格提供一定支撐。然而，木漿價(jià)格持續(xù)高位，生活用紙企業(yè)仍面臨較大的成本壓力。供需拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，行業(yè)仍將經(jīng)歷一段艱難時(shí)期，市場份額將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。中順潔柔在成本控制上不如兩家印尼財(cái)團(tuán)企業(yè)，盈利能力也遜色于恒安國際，其市場份額正在逐漸流失。