銀河證券首席經濟學家 章俊

春節長假期間，中國人工智能大語言模型Deepseek沖擊全球AI產業并波及資本市場。對于大多數科研和投資人士（特別是海外）而言，Deepseek的橫空出世看似是一個意外。但回顧中國近年來在科技層面日新月異的突破和發展，Deepseek的出現并不是偶然。根據美國喬治城大學數據庫ETO的數據，近十年來，中國發表的AI相關論文數量位居全球第一，達到了近64萬篇，是位于第二位美國的1.6倍。此外，除了已經形成全球最大、最完整的新能源產業鏈，中國在航天科技、信息通訊、量子科技、新材料等前沿科技領域都取得了關鍵性突破。

但與此相對的是，過去幾年中，無論是國內還是海外投資者都對中國的房地產和地方政府債務問題憂心忡忡，部分分析人士認為中國將不可避免地走上日本失去十年的老路。即便在去年9月政治局會議的政策轉向之后，投資者情緒改善也僅僅源自對房地產和地方政府債務問題擔憂的減輕，對中國經濟的看法并沒有得到根本性的改變。

宏觀經濟層面的挑戰和科技創新層面的飛躍構成了當下中國宏觀經濟敘事的兩個視角，在分析和投資中國的人士中也由此形成了巨大的分歧。特別是我們在與海外投資者交流時，這種感覺更為明顯。很多長期關注中國的海外投資者近年來越來越覺得看不懂中國：他們日常讀到大量關于中國房地產和地方政府債務問題風險的報道和分析，但同時在日常又感受到中國科技創新日新月異，各種高質量科技產品席卷全球。雖然他們中的大部分人曾深入研究過發展中經濟體轉型經驗和各國資產泡沫危機，但依然無法幫助他們確定到底哪一個才是主導中國經濟未來走向的核心力量。

我們認為，中國故事敘述的兩個視角并非獨立或者對立的，其實二者是當下中國經濟底層邏輯在發生巨大變化的體現。以土地財政為核心的房地產、基建和傳統制造業的增長動能明顯減弱，而以新能源、數字經濟、高端制造裝備代表的新質生產力還在形成過程中。但是，短期內新能動占比依然較低，無法完全對沖舊動能下行，這也就是三期疊加過程中的“結構調整陣痛期”。因此，我們既不能否認當下中國經濟轉型過程中所面對的挑戰，同時也不能無視中國在發展新質生產力方面取得的顯著成績，偏頗的單一視角都無法呈現完整的中國故事。換而言之，當下兩個視角觀察對中國經濟的觀察，本身就是同一個故事的兩個部分，并且基于同一個底層邏輯。

硬幣的兩面：新舊動能切換的陣痛期

過去幾年中，中國房地產市場深度調整，2024年房地產新開工面積僅為2019年高點的三分之一。由于以土地出讓金為主的房地產項目收入大幅下降，整體上從2021年開始無法覆蓋地方政府當年到期債務，從而造成地方相關的基建投資明顯萎縮。鑒于中國經濟中固定資產投資占比依然高達40%，其中代表傳統舊動能房地產和基建投資在固定資產投資中的占比也高達三分之二。房地產和基建相關投資低迷，疊加上下游行業以及通過收入和財富效應對和消費的負面影響，對經濟整體的拖累十分明顯。

與此相對，根據國家統計局公布的三新經濟（經濟中新產業、新業態、新商業模式生產活動的集合）數據顯現：截至2023年，三新經濟增加值占GDP比重為17.3%，相對以房地產和基建為代表的舊動能在GDP中的直接和間接權重，三新經濟占比顯然依然較低。此外，雖然三新經濟在經濟中的整體占比穩步提升，但在數據公布的8年時間中上升幅度僅2.4個百分點，發展速度并不如想象中那么高，這在一定程度上反映國內在科技成果轉化方面存在一定瓶頸。

政策轉向推動舊動能“軟著陸” 

當下中國經濟增長模式從傳統的土地財政轉向新質生產力，考慮到國內經濟長期以來對房地產和傳統基建的依賴，單純依靠市場的力量來完成轉型會帶來兩方面的問題。

首先，根據我們測算，房地產調整每年對名義GDP增速的拖累在1.6百分點左右，且房地產行業調整過程中還會增加地方政府債務和銀行業錯綜復雜的潛在風險；其次，市場主導的地產調整周期可能會持續3-5年甚至更長的時間。這意味著未來中國經濟在向新質生產力轉型過程中，依然需要長時間背負沉重的包袱，這必然會拖累轉型的進程和效果。當年日本房地產泡沫破滅之后，滯后的政策應對導致經濟持續低迷，進而導致日本的科技研發也陷入了停滯。

考慮到未來3-5年，全球經濟層面和地緣政治層面的風險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間窗口來推動轉型和改革。因此，當下出臺強有力的政策來加快房地產市場的出清和企穩，從深層次邏輯上是可以令中國經濟未來可以盡快輕裝上陣來專注發展新質生產力。926政治局以來的政策轉向正是體現了這一思維：針對房地產和地方政府債務的一攬在政策并不是在刺激經濟，其目的是為經濟轉型創造良好的宏觀環境，推動新舊動能的平穩切換。

科技創新促進新動能形成

三中全會指出當下中國所面臨的三重挑戰中，至關重要是面對新一輪的產業變革和科技革命。從歷史經驗來看，歷次全球領導力量的更替都是伴隨著科技革命，無論是大航海時代的荷蘭，還是分別引領第一次和第二次工業革命的英國和美國。美國在經濟層面的“例外論”很大程度上是基于其在全球科技領域的主導地位。當下全球綠色能源和人工智能飛速發展，科技再次成為改變國家力量對比的決定性因素。

中國目前已經完成了實現全面小康的第一個百年目標，是否能實現建設社會主義強國的第二個百年目標取決于能否成功實現經濟的升級轉型，而經濟轉型升級的核心驅動力來自科技創新。從對新質生產力的定義，我們也可以體會到科技創新的重要性：新質生產力的“三高”特征的首位（高科技、高效能、高質量）就是“高科技”，三個驅動因素（技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型）的首位就是“技術的革命性突破”。

根據世界知識產權組織發布的《2024年全球創新指數報告》，中國在全球創新指數排名中位列第11位，是十年來創新力提升最快的經濟體之一，并且是排名前20名中唯一的中等收入經濟體。如果我們對比中美在整體創新指數，以及投入和產出兩個分項指數，可以發現兩個很明顯的趨勢：（1）中美在創新層面的整體差距在持續收窄；（2）中國在創新產出方面已經可以與美國并駕齊驅，但在創新投入方面依然落后較多。

從創新層面來看，中美在研發投入的差距巨大：2024年我國全社會研發投入達到3.6萬億元，比上年增長8.3%，投入總量穩居世界第二位。但根據經濟合作與發展組織（OECD）的全球研發投入數據來看，截至2021年，美國和中國分別是全球第一和第二大研發投入國家，但中國是美國的54%。其中，中國在基礎研發方面的投入僅為美國的四分之一左右，而且結構上主要是政府和高等院校投入為主，企業在基礎科研方面的投入顯著低于美國。鑒于基礎研發是決定科技創新的天花板，未來中國在基礎研發領域需要加大投入力度，特別是需要鼓勵企業增加在基礎研發方面的投入，可以大幅提升科技成果轉化的效率。

底層邏輯重構帶來的向上力量

長期以來，在全球經濟一體化大潮的背景下，各國政府、企業和投資者大都是忙于低頭趕路，因為在大方向相對確定的時候，努力比選擇更重要。但當下全球處于百年未遇之大變局，換而言之是處在十字路口，這時候需要從低頭趕路變成抬頭看路。因為在這個階段，選擇比努力更重要。如果在這個階段，因為路徑依賴而選錯了方向，結果是越努力越錯誤。

同樣，中國經濟也正在經歷底層邏輯的巨大變化，由此導致中國經濟在現階段呈現兩面性。慣性思維的投資者和分析人士會相對悲觀，認為中國在房地產市場調整和地方政府債務化解方面依然存在較大的問題，從而觀望和期待政府在逆周期政策層面能更多發力對沖。但具備前瞻性思維的投資者和分析人士會相對更為樂觀，他們看到的是中國在新質生產力方面取得的階段性成果和關鍵性突破，從而在積極主動布局和參與相關領域的投資。

就資本市場而言，如果投資者可以跳出簡單的政策驅動牛熊思維，從經濟轉型的底層邏輯去理解當下政策面和基本面正在發生和演繹的事情，即便短期不再有大規模刺激政策出臺，經濟數據可能暫時沒有太大改善，但改革創新層面的突破可以提振預期并重塑估值，從而帶來向上的力量。