文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
根據(jù)經(jīng)濟(jì)占比超過(guò)全國(guó)51%的6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省與京滬兩市的2025年經(jīng)濟(jì)增速與物價(jià)漲幅預(yù)期值，我們預(yù)計(jì)2025年全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)將設(shè)定為5%左右，與去年保持一致，而物價(jià)漲幅則由3%調(diào)整至2%，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的增速與物價(jià)預(yù)期組合由“5%+3%”變?yōu)椤?%+2%”，背后的政策含義意味著，保持2%的物價(jià)穩(wěn)定漲幅的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)成為宏觀政策的基準(zhǔn)情景。實(shí)際上，2%的通脹目標(biāo)早已被全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局采用。
美國(guó)和日本貨幣當(dāng)局分別是于2012年、2013年實(shí)施2%通脹目標(biāo)制的。從美國(guó)和日本的實(shí)踐來(lái)看，自2%通脹目標(biāo)確立之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均經(jīng)歷了一段低物價(jià)時(shí)期，與之對(duì)應(yīng)，貨幣當(dāng)局均持續(xù)采取寬松政策，在通脹預(yù)期和貨幣政策取向的共同作用下，長(zhǎng)期國(guó)債利率會(huì)呈現(xiàn)為低位震蕩的態(tài)勢(shì)，其中日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率一度下行至零下方，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率則圍繞2%波動(dòng)，最低降至0.5%。
參照美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合各地下調(diào)2025年物價(jià)漲幅預(yù)期值，以及去年6月份以來(lái)，央行一直強(qiáng)調(diào)支持性貨幣政策立場(chǎng)，大概率我們也會(huì)經(jīng)歷一段低物價(jià)時(shí)期，利率環(huán)境也將持續(xù)處于低利率狀態(tài)中，若以物價(jià)漲幅下調(diào)幅度來(lái)看，理論上的降息空間還有100BPs。另外，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)狀而言，去年四季度，內(nèi)需已經(jīng)明顯企穩(wěn)，投資與消費(fèi)的拉動(dòng)由三季度的2.6%升至2.9%，不過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍在50%左右的低水平。因此，一定時(shí)期的低利率環(huán)境有助于內(nèi)需企穩(wěn)勢(shì)頭的鞏固。
結(jié)合自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期目標(biāo)及實(shí)況，參照美日的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于2025年人民幣利率匯率的環(huán)境而言，將進(jìn)一步體現(xiàn)“支持性貨幣金融環(huán)境的強(qiáng)化”。
自“支持性貨幣政策立場(chǎng)”確立以來(lái)（2024年6月份至今），人民幣對(duì)美元的匯價(jià)基本穩(wěn)定在，【7，7.3】區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，同期美元指數(shù)則是在【100，110】區(qū)間內(nèi)寬幅波動(dòng)。10年期國(guó)債收益率則由2.3%下行至1.6%，下降了70BPs以上，下降幅度在政策利率降幅的2倍以上，顯示出針對(duì)物價(jià)走勢(shì)（2024年6月份至今，CPI與核心CPI平均漲幅均為0.3%），央行在行使“支持性貨幣政策立場(chǎng)”時(shí)，更加側(cè)重于利率環(huán)境的改變。
目前，政策利率已降至1.5% 的歷史低位，如果再降100BPs，政策利率進(jìn)一步降至0.5%的水平，不過(guò)鑒于長(zhǎng)期利率降幅已明顯大于政策利率，令央行在降息節(jié)奏上具有更長(zhǎng)的考慮時(shí)間。另外，長(zhǎng)期利率包含的信息中，不僅僅是政策利率，還包括市場(chǎng)供求、經(jīng)濟(jì)前景等因素，而且美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)均顯示，即便是政策降至近零的水平，長(zhǎng)期利率仍會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。此經(jīng)驗(yàn)對(duì)于2025年的債券市場(chǎng)無(wú)比重要——低利率環(huán)境不等于長(zhǎng)期利率一定會(huì)低位運(yùn)行。
參考：
2025年經(jīng)濟(jì)展望：美債平衡將更艱難
2025年經(jīng)濟(jì)展望：“增量政策”的增量?jī)?nèi)容是可預(yù)期的
2025年經(jīng)濟(jì)展望：全球迎接“MAGA 2.0”沖擊