孩子王（301078.SZ）在經歷了連續三年的凈利潤下滑后，終于迎來了增長的曙光。根據最新發布的2024年業績預告，孩子王預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤在1.6億元至2.11億元之間，同比增長52.21%至100.73%。

是哪些因素幫助孩子王業績回暖？這樣的趨勢是否可以持續？

從大店模式轉向雙品牌驅動

2024年前三季度，孩子王營業收入67.98億元，同比增長7.10%；歸母凈利潤為1.31億元，同比增長12.24%。其中，第三季度單季營業收入22.78億元，同比增長4.11%；歸母凈利潤為5152.89萬元，同比增長8.66%。可以推斷，孩子王2024年四季度實現歸母凈利潤達到3000萬元到8000萬元之間。

毛利率方面，孩子王2024年前三季度毛利率為29.50%，同比提升0.18個百分點；凈利率為2.27%，同比提升0.25個百分點，盈利能力整體呈回升趨勢。

孩子王更深層次的改變來自渠道方面。

孩子王過去一直采用直營大店模式。這種模式下，孩子王的單店面積大約在2500平方左右，大的旗艦店可達7000平方米，且直營店居多。這樣的模式一方面能對店鋪進行更好的管理，提高消費者購物體驗的同時也對終端庫存情況掌握得更加及時，但也導致了高昂的租金和人力成本。

具體來看，自2021年執行新會計準則以來，孩子王的銷售費用中折舊和攤銷每年在5億元以上。銷售費用中的租金和物業成本主要來源于直營門店的物業支出，大約每年在2億元以上，且呈增長趨勢。另一項大的成本來自門店人員支出，近些年雖然略有下降，但仍保持在7億元以上。與門店相關的最大兩項固定支出合計年均超過15億元，占營業收入的17%左右。近些年，母嬰行業景氣度下行，毛利率整體呈下降趨勢。孩子王的毛利率只有29%，足見門店租金和人員成本給其經營帶來了沉重負擔。

即使和同行相比，孩子王門店效率低的弊端也十分明顯。愛嬰室（603214.SH）和孩子王一樣是母嬰品牌連鎖店，兩者門店數量大約都是500家左右，但愛嬰室是以中小型店鋪為主。孩子王的大店需要的人員銷售人員比中小店更多，這導致其銷售人員總數數倍于愛嬰室，而孩子王銷售人員的人均工資又低于愛嬰室，從而影響了員工積極性。近些年，孩子王的銷售人員在9000人到11000人的范圍內，愛嬰室的銷售人員則在2500人到3400人的范圍。愛嬰室的銷售人員工資支出在2億元到3億元之間，人均創利2023年達到3.16萬元，而且呈增長趨勢；孩子王的人均創利從2020年的2.95萬元下滑到2023年的9600元。孩子王大店模式運營效率低，也是其業績連年下滑的一大因素。

近兩年，孩子王減緩了新開直營大店的節奏。2024年，公司推進加盟業務，同年7月開設了首家加盟店，主要面向三、四線城市等下沉市場。另外，公司通過收購樂友國際實現了中小型門店的迅速擴張。

樂友國際收購案

2023年6月，孩子王首次以支付現金的方式收購了樂友國際65%的股權，交易對價為10.4億元。彼時，樂友國際的估值為16億元。

樂友國際是我國母嬰童行業北部地區大型連鎖零售龍頭企業之一，主要覆蓋北京、天津、陜西、河北等地，具有較高的市場占有率和品牌知名度。

這筆交易設置業績承諾的承諾期為2023年到2025年，目標稅后凈利潤應分別不低于8106萬元、1億元和1.18億元。2023年樂友國際完成稅后凈利潤為8296萬元，業績完成102%。

到了2024年11月，孩子王希望進一步增強對樂友國際的控制力，促進提升上市公司經營質量，決定繼續收購樂友國際剩余35%股權。交易轉讓價格預計為5.6億元，業績承諾和之前收購65%的交易一樣。

第二筆交易已經于2024年12月中旬完成了股權轉讓工商變更登記手續，樂友國際成為孩子王100%控股的子公司。按照樂友國際2024年承諾業績估算，凈利潤約1億元。孩子王2024年預計凈利潤為1.6億元到2.1億元。換而言之，樂友國際對于孩子王凈利貢獻超過一半。

孩子王為了支付樂友國際前后兩筆共計16億元的收購款，加大了杠桿。公司2023年新增長期借款5.23億元，同時新增應付債券9.91億元。目前，公司資產負債率63.77%。利息費用每年1.2億元。

孩子王之所以收購樂友國際，一方面是看重樂友國際在北方市場的市占率。孩子王主要集中在華東、中部和華南地區，收購樂友國際后，其在北方市場的布局顯著加強，進一步完善了全國市場布局。另一方面，樂友國際采用直營和加盟并重的模式，擁有約500家門店。平均單店面積在200-300平方米，這種模式具有較高的靈活性，一定程度上可以彌補孩子王現有大店導致的門店效率低的問題。

母嬰行業景氣度下行的隱患

短期內，孩子王通過收購樂友國際確實扭轉了日益下行的業績。但放在母嬰行業大背景下，孩子王的這筆收購也暗藏隱患。

首先，樂友國際收入規模雖不及孩子王，但其經營效率更高，且處于增長趨勢中。這也意味著，對于樂友國際的收購，孩子王付出了較高溢價。根據樂友國際2022年的資產評估報告，凈資產為4.9億元。在孩子王收購其65%的股權交易完成后，孩子王賬面新增7.82億元商譽。在第二筆35%的交易完成后，孩子王有關樂友國際的商譽可能會超過10億元。如果樂友國際日后的業績下滑或不及預期，可能會給孩子王帶來商譽減值風險。

隨著新生兒出生率下降，母嬰行業正經歷市場出清。2018-2022年，我國母嬰相關企業吊銷、注銷的企業數量分別為2.7萬家、6.3萬家、16.2萬家、26.1萬家、23.2萬家。2023年注銷數量為107.9萬家。

同行愛嬰室的表現也可以佐證母嬰行業景氣度下行。愛嬰室2024年前三季度歸母凈利潤增長2%，此前兩年都是雙位數增長，與此同時毛利率一路下降。此外，愛嬰室近兩年日益注重門店質量，關閉經營低效門店，其中有很多是前兩年收購的“貝貝熊”品牌旗下的門店。2022年，愛嬰室門店凈減少55家，2023年凈減少2家。2024年前三季度，繼續減少門店6家。

而孩子王選擇了逆勢擴張門店。2024年上半年，孩子王新增門店45家，關閉門店35家。其中，孩子王品牌門店凈減少4家，樂友國際門店凈增加14家。孩子王表示，樂友國際品牌將進一步加大加盟模式的推進力度，特別是在三、四線城市及下沉市場加快門店布局，計劃在未來三年內覆蓋1000個縣城，基本實現“一縣一店”的目標。

樂友國際短期內迅速開店，的確能助力其完成業績承諾，但過渡擴張可能會引發新開門店效率低下，又要關店調整的局面。另外，孩子王現在開啟加盟模式，加盟店數量增加以后也會增加其存貨管理的難度，存貨積壓也會引發存貨減值。