文｜氨基觀察
18A私有化第一槍，最終沒(méi)能打響。
1月22日，復(fù)宏漢霖發(fā)布終止私有化議案的公告顯示：
臨時(shí)股東大會(huì)通告所載就批準(zhǔn)合并之特別決議案已獲所需大多數(shù)股東通過(guò)。然而，由于合并于H股類別股東大會(huì)上未獲得批準(zhǔn)，該特別決議案將不會(huì)生效。
也就是說(shuō)，基于H股類別股東大會(huì)投票結(jié)果，復(fù)宏漢霖仍將保留香港主板上市地位。
從私有化方案的提出到終止，這樣的走勢(shì)也并不會(huì)讓人感到太過(guò)意外。
對(duì)于復(fù)宏漢霖來(lái)說(shuō)，雖然經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，但價(jià)值未能充分在資本市場(chǎng)反應(yīng)，上市公司的優(yōu)勢(shì)也未能充分體現(xiàn)。作為控股股東的復(fù)星醫(yī)藥希望做出改變，在情理之中。
但對(duì)于諸多看好復(fù)宏漢霖的投資者來(lái)說(shuō)，也正是看到了這份經(jīng)營(yíng)向好，希望繼續(xù)與復(fù)宏漢霖長(zhǎng)跑下去。
不同立場(chǎng)的主體，會(huì)有不同的意見(jiàn)；預(yù)料之中與意想之外的反轉(zhuǎn)，也會(huì)左右著所有人的想法。當(dāng)然，總有一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，會(huì)將他們拉向那個(gè)平衡點(diǎn)。
那就是，創(chuàng)造價(jià)值。這就是資本運(yùn)作曲折又精彩之處。
回到私有化終止這件事來(lái)說(shuō)，當(dāng)股東們就“創(chuàng)造價(jià)值”達(dá)成一致，這起資本運(yùn)作的插曲，并不會(huì)影響復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)宏漢霖的根本價(jià)值。
而在國(guó)內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作步伐加快的當(dāng)下，這也能為市場(chǎng)帶來(lái)新的思考和啟示。
/ 01 / 復(fù)星醫(yī)藥的意圖
復(fù)星醫(yī)藥希望私有化復(fù)宏漢霖，原因并不難理解。
作為公司的創(chuàng)新平臺(tái)，復(fù)星醫(yī)藥把復(fù)宏漢霖分拆上市的原因在于，希望能夠其借助資本市場(chǎng)，獲得更多的資源支持。
從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上來(lái)說(shuō)，復(fù)宏漢霖作為國(guó)內(nèi)單抗的領(lǐng)跑者，無(wú)論是科研創(chuàng)新還是出海競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)表現(xiàn)非常不錯(cuò)，是首家憑借產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)盈利的港股18A創(chuàng)新藥企。但受到大環(huán)境影響，資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，使得其股價(jià)表現(xiàn)一直未達(dá)預(yù)期。
自2019年在港交所上市以來(lái)，復(fù)宏漢霖股價(jià)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，交易量疲軟，且未通過(guò)股權(quán)融資籌集資金。換句話說(shuō)，其作為上市公司的優(yōu)勢(shì)未能充分體現(xiàn)。
而在復(fù)星醫(yī)藥私有化提出的節(jié)點(diǎn)，復(fù)宏漢霖在港股的市值和流動(dòng)性也較低。整個(gè)港股資本市場(chǎng)的脾氣向來(lái)難琢磨，與其等市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，不如主動(dòng)謀變。
復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)時(shí)決定私有化復(fù)宏漢霖，也正是這個(gè)思路。
私有化后，復(fù)宏漢霖可以尋求更好的融資渠道，例如轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他資本市場(chǎng)，以推動(dòng)自身發(fā)展。
另外，私有化后，雙方的戰(zhàn)略協(xié)同與資源整合也能更緊密。
雖然復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥的子公司，但兩者都是獨(dú)立的上市企業(yè)，因此資源整合的復(fù)雜性會(huì)更高。如果復(fù)宏漢霖成為非上市公司，那么通過(guò)復(fù)星醫(yī)藥提供的業(yè)務(wù)資源支持，產(chǎn)生更顯著的協(xié)同效應(yīng)，也是更大概率的事件。
所以，基于這一邏輯，復(fù)星醫(yī)藥提出了以高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的方式，來(lái)私有化復(fù)宏漢霖。
當(dāng)然，并不是所有的投資者，都希望公司被私有化。
/ 02 / 投資人的堅(jiān)定看好
投資者的心思也很簡(jiǎn)單：堅(jiān)定看好，對(duì)復(fù)宏漢霖更長(zhǎng)期的價(jià)值有更高的期待。
這也在意料之中。作為18A第一家盈利上岸的企業(yè)，復(fù)宏漢霖營(yíng)收基本盤(pán)穩(wěn)固并持續(xù)向好。以自研生物創(chuàng)新藥漢斯?fàn)顬槔@是復(fù)宏漢霖的第五款上市產(chǎn)品，也是公司打頭陣的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。
作為全球首個(gè)一線治療小細(xì)胞肺癌的抗PD-1單抗，漢斯?fàn)钜讶辉趦?nèi)卷的競(jìng)爭(zhēng)中立住了腳跟，2024年上半年漢斯?fàn)畹匿N售收入達(dá)6.78億元，同比增長(zhǎng)21.8%。隨著更多適應(yīng)癥的獲批以及出海驅(qū)動(dòng)，漢斯?fàn)钫谶M(jìn)入加速放量期。
與此同時(shí)，其基于大分子藥物領(lǐng)軍者的野心，已經(jīng)搭建起以單抗、ADC、雙抗為基礎(chǔ)的管線梯隊(duì)。公司在研管線中 HLX42（EGFR ADC）、HLX43（PD-L1 ADC）等ADC品種同樣擁有較大臨床潛力。
例如，HLX42在奧希替尼耐藥NSCLC適應(yīng)癥顯示出初步療效，鑒于奧希替尼在肺癌領(lǐng)域的極為強(qiáng)勢(shì)的應(yīng)用地位，其耐藥市場(chǎng)對(duì)應(yīng)極大的想象空間。
HLX43也是差異化思路，針對(duì)PD-1/PD-L1不響應(yīng)或耐壓患者。體內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，HLX43在所有體內(nèi)模型中（包括 PD-L1低表達(dá)、高度異質(zhì)性和對(duì) PD-1/PD-L1抑制劑不響應(yīng)的模型）展現(xiàn)出更優(yōu)異的抗腫瘤效果。
HLX42是全球第二款進(jìn)入臨床的PD-L1 ADC，全球尚無(wú)同靶點(diǎn)ADC獲批上市。良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，領(lǐng)先的進(jìn)度優(yōu)勢(shì)，必然有想象空間。
這些管線仍處于臨床階段，未來(lái)仍存在不確定性。但是，復(fù)宏漢霖過(guò)去的成功，讓更多投資者看到了這份可能性。
所以，在股東大會(huì)上投上反對(duì)票的投資者，無(wú)疑是希望繼續(xù)陪跑復(fù)宏漢霖。他們的想法也不難猜，目前的復(fù)宏漢霖是被市場(chǎng)低估的，而未來(lái)隨著成果的繼續(xù)涌現(xiàn)，會(huì)進(jìn)一步增厚價(jià)值，是18A為數(shù)不多值得長(zhǎng)期跟蹤的企業(yè)。
據(jù)氨基君了解，在推出私有化方案之后，復(fù)星醫(yī)藥與眾多復(fù)宏漢霖投資者保持著密切聯(lián)系，部分投資者也表達(dá)了希望在二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期持有復(fù)宏漢霖的想法。或許，正是在這種持續(xù)的溝通中，加之港股市場(chǎng)環(huán)境也在持續(xù)向好，最終達(dá)成了目前的局面。
/ 03 / 不會(huì)改變的軌跡
縱觀海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展，并購(gòu)邏輯是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)企業(yè)也不會(huì)例外，但事情也沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。
1月6日，海爾生物公告表示，經(jīng)審慎研究，公司決定終止籌劃并購(gòu)上海萊士的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。對(duì)于終止的原因，海爾生物表示，本次交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，尚未能形成相關(guān)各方認(rèn)可的具體方案。
在市場(chǎng)看來(lái)，核心是兩個(gè)因素：一方面，雙方體量上的巨大差異增加了整合的難度；另一方面，多主體利益的協(xié)調(diào)較難，也是蛇吞象并購(gòu)失敗的重要原因。
從海爾生物再到復(fù)星醫(yī)藥，也凸顯出醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作動(dòng)作本身的復(fù)雜性。
除了復(fù)雜性，我們還要關(guān)注資本運(yùn)作的本質(zhì)。如果是以創(chuàng)造價(jià)值為核心，即使資本目標(biāo)暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，也并不會(huì)改變企業(yè)的發(fā)展。
就以這次復(fù)宏漢霖私有化終止事件為例。復(fù)星醫(yī)藥作為復(fù)宏漢霖控股股東，自身業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，創(chuàng)新和全球化運(yùn)營(yíng)能力不斷夯實(shí)。本次私有化未能達(dá)成，對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，在持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用率的當(dāng)下，也將不會(huì)造成額外債務(wù)和資金壓力，同時(shí)能更好的利用資金為股東創(chuàng)造價(jià)值。就在1月22日，其發(fā)布了A股及H股的回購(gòu)方案，計(jì)劃在6個(gè)月內(nèi)斥資3億元-6億元回購(gòu)公司A股股份，并且擬回購(gòu)H股股數(shù)不超過(guò)2023年度股東大會(huì)決議日（即2024年6月26日）H股總數(shù)的5%，即不超過(guò)2759.7萬(wàn)股，充分展現(xiàn)出對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。
與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥仍將不遺余力地支持復(fù)宏漢霖，創(chuàng)造更大的價(jià)值：
一方面，加碼創(chuàng)新，繼續(xù)高效推動(dòng)研產(chǎn)銷一體化發(fā)展。復(fù)宏漢霖正聚焦臨床需求，不斷圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品廣泛推進(jìn)組合探索，深度挖掘聯(lián)用潛力，也積極拓展新靶點(diǎn)、新技術(shù)類型藥物，推進(jìn)漢斯?fàn)睢LX22、HLX42、HLX6018等創(chuàng)新產(chǎn)品的臨床開(kāi)發(fā)進(jìn)程。
比如漢斯?fàn)睿?dāng)前多項(xiàng)聯(lián)合療法正處于III期臨床，如漢斯?fàn)?化療探索廣泛期小細(xì)胞癌、胃癌新輔助/輔助適應(yīng)癥。一旦打開(kāi)早期適應(yīng)癥市場(chǎng)，勢(shì)必將成為漢斯?fàn)畹男略鲩L(zhǎng)引擎。
核心在于，輔助/新輔助治療是影響生存周期的關(guān)鍵，且這一領(lǐng)域的目標(biāo)群體主要是2/3期腫瘤患者。不管是美國(guó)還是中國(guó)，新確診的患者，2/3期腫瘤患者比例占絕大多數(shù)。
另一方面，則是國(guó)際化持續(xù)打開(kāi)局面。復(fù)星醫(yī)藥作為國(guó)際化程度領(lǐng)先的中國(guó)藥企，已在美國(guó)、歐洲及非洲等海外市場(chǎng)建立了研產(chǎn)銷多維度的全球運(yùn)營(yíng)能力，海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)近1000人，并已組建美國(guó)創(chuàng)新藥團(tuán)隊(duì)，開(kāi)展斯魯利單抗注射液（漢斯?fàn)睿┑纳虡I(yè)化籌備工作，在復(fù)星醫(yī)藥加持下，復(fù)宏漢霖本就是對(duì)國(guó)際化最充滿渴望的藥企。目前，漢斯?fàn)钜呀?jīng)參與到全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于申報(bào)的一線治療SCLC適應(yīng)癥，CHMP已經(jīng)給出積極意見(jiàn)；其它創(chuàng)新管線也在積極推動(dòng)出海，比如地舒單抗HLX14的上市申請(qǐng)獲美國(guó)受理，新一代HER2單抗藥物HLX22的美國(guó)三期臨床也已經(jīng)獲批，并且已經(jīng)開(kāi)始患者入組。
對(duì)于復(fù)宏漢霖來(lái)說(shuō)，當(dāng)創(chuàng)新與出海的車輪轉(zhuǎn)起來(lái)后，總會(huì)越走越遠(yuǎn)、越跑越快。當(dāng)然，也會(huì)面臨新的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，也需要投入大量資源和時(shí)間。
這一次，終止私有化，意味著復(fù)星醫(yī)藥仍將與所有投資者一道，繼續(xù)押注復(fù)宏漢霖的未來(lái)。
/ 04 / 總結(jié)
當(dāng)我們談?wù)撡Y本運(yùn)作時(shí)候，不僅要深入理解每次資本動(dòng)作背后的目的，還要認(rèn)識(shí)到其中蘊(yùn)含的復(fù)雜與多元性。
去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的整合并購(gòu)步伐顯著加快，未來(lái)，我們或許還會(huì)看到更多的資本運(yùn)作。在這個(gè)過(guò)程中，如何在復(fù)雜環(huán)境中找到最有利于價(jià)值創(chuàng)造的路徑，將是每個(gè)參與者面臨的重要命題。
而無(wú)論運(yùn)作落地與否，評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)只有一條，那就是，是否能夠創(chuàng)造更大價(jià)值。
這也是復(fù)宏漢霖此次私有化案例，留給我們最大的啟示。