界面新聞記者 | 牛其昌

上市超28年，中國前首富黃光裕實控下的*ST美訊（600898.SH，國美通訊）終究沒能熬過這個冬天。

由于股票收盤總市值連續20個交易日低于5億元，在連發11條退市風險提示后，*ST美訊最終鎖定退市新規后首家觸發市值退市的上市公司，上交所作出“摘牌”決定不過是時間問題。

2025年1月13日，*ST美訊自開市起停牌，在遭遇連續14個交易日跌停后，股價停牌前鎖定在0.74元/股（總市值2.11億元）。

1月14日，*ST美訊相關工作人員對界面新聞表示，公司下一步將進入全國中小企業股份轉讓系統，目前正在按照規定開展相關工作，在此期間，公司將繼續履行相關信披義務。

作為一家老牌上市公司，國美通訊如何一步步走向退市？曾經叱咤一時的黃光裕為何沒能保殼成功？國美通訊接下來將要面對的是什么？諸多疑問仍然待解。

盛極一時

*ST美訊注冊地位于濟南市趵突泉北路12號的三聯大廈，與著名的趵突泉景區僅一個十字路口之隔。

在上個世紀八九十年代，位于這里的“西門家電城”曾盛極一時，是山東省內經營面積最大、品牌最全、產品線最豐富的家電賣場，被譽為“中國家電第一店”。

如今，這里的家電賣場已被全部清空，人氣也早已不在，略顯破敗的店面很難讓人將其與“中國家電第一店”的名稱聯系在一起，路過此地的“老濟南人”則會不禁感嘆一句“時代變了”。

推開標有“謝絕入內”字樣的大門，穿過一至五樓的漆黑賣場，位于五樓的一間辦公室還亮著燈光，零星幾名國美通訊的工作人員在此辦公。來自投資者的電話不時響起，鈴聲穿過空曠的樓宇，和冰冷的空氣交織在一起。

*ST美訊相關工作人員對界面新聞表示，目前公司業務還在運轉，鎖定退市之后，公司會按規定聘請主辦券商，做好進入全國中小企業股轉系統的前期準備，此外一切以公司公告為準。

作為上市公司多年以來的注冊地，“中國家電第一店”見證了*ST美訊背后兩大家電零售帝國的興衰。

公開資料顯示，*ST美訊前身是成立于1989年的鄭州市百貨文化用品公司（下稱“鄭百文”）。1996年，鄭百文以鄭州首家上市公司的身份登陸上交所，發行價2.50元/股。

按照鄭百文1997年公布的財務數據，其主營規模和資產收益率等指標在所有上市公司中均排序第一，進入國內上市企業100強。

然而，自上市第二年起，鄭百文便創下每股凈虧2.54元的最高紀錄。上一年公司還宣稱每股盈利0.448元。1999年，鄭百文一年就虧掉9.8億元，再創彼時A股虧損之最。

更要命的是，鄭百文還被曝出偽造上市財務數據，硬是把虧損做成盈利報上去，實際并不具備上市資格。在此背景下，會計事務所連續兩年拒絕為公司年報出具審計意見，公司也已嚴重資不抵債。

2000年，就在鄭百文身處破產邊緣之際，張繼升領銜的山東三聯集團正在家電零售行業風生水起，與國美、蘇寧并稱“家電三巨頭”，意欲通過戰略重組鄭百文進軍A股。

根據彼時的重組方案，鄭百文所有股東將所持有的股票中的一半，無償贈予三聯集團。在鄭百文將全部資產和債務從上市公司剝離后，三聯集團以戰略投資人身份將旗下全資企業三聯商社部分優質資產和主要零售業務注入鄭百文，并以人民幣3億元的價格購買鄭百文所欠中國信達公司的部分債務約15億元。這一重組案至今仍被視作上市公司重組的典型案例。

2003年，鄭百文重組后恢復上市，股票更名為“三聯商社”。作為中國第一家專業家電連鎖上市公司，三聯商社和張繼升風光一時，也正是在此時，上市公司的注冊地遷至三聯大廈。

三聯集團的入主曾為上市公司帶來短暫輝煌。2003年財報顯示，三聯商社實現營收17.83億元，歸母凈利潤3113萬元，較上年分別同比增長41.82%、49.65%。在張繼升看來，“山東的經濟總量足以養活三聯這條魚了”。

不過，好日子并未持續太久，自2004年以來，三聯商社營收、凈利潤均出現大幅下滑，其中2008年虧1.14億元。

據接近三聯集團的內部人士對界面新聞表示，戰略重組鄭百文耗盡了三聯集團的氣血，其高達25億元的銀行欠款給上市公司留下了巨大隱患，集團為了保殼傾盡了資金和資源，后期慢慢變成了拖累。而彼時蘇寧、國美正在全國各地跑馬圈地大肆擴張，三聯商社長期駐守山東市場，家電零售主業被外來者不斷蠶食。

不僅如此，隨著家電主業的逐漸沒落，三聯集團多元化經營的弊端也開始顯現。

三聯集團當時的主營業務共分為五大板塊，除了零售業板塊的三聯商社外，還包括房地產板塊的三聯城建、傳媒板塊、信息產業板塊的百靈科技以及旅游板塊的匯泉旅游。

尤其是資金密集型的房地產業，以及投入如無底洞般的田橫島旅游開發項目，逐漸讓三聯集團難以消化，甚至多次傳出大股東占用上市公司資金的消息。

2008年，證監會對三聯商社、張繼升等6名責任人下達行政處罰書，指出三聯商社在2004年、2005年和2006年與三聯集團及關聯公司違規發生的大額資金往來約3.1億元，為三聯集團1億貸款提供擔保，并在2006年3月三聯商社濰坊家電分公司用銀行貸款為三聯集團墊支大額資金1600萬元。

盡管三聯集團此后以現金和資產對上市公司實施償還，但資金鏈緊張可見一斑，這也為后續黃光裕和國美入主埋下了隱患。

黃光裕“偷襲”、入獄

繼三聯商社重組鄭百文之后，黃光裕的“偷襲”讓這家上市公司再次成為市場關注的焦點。

2008年，三聯集團旗下彩石山莊地產項目爛尾，導致資金鏈斷裂，成為壓垮駱駝的最后一根稻草。由于在銀行的3900萬元債務無法償還，三聯集團被債權人申請拍賣其持有的三聯商社的2700萬股股權。

2008年2月4日，三聯商社突然停牌，2月5日，三聯商社發布公告，濟南中院將于9天后拍賣三聯集團被凍結的2700萬有限售條件流通股。

據上述接近三聯集團的內部人士回憶，當時三聯集團不大的一筆債務卻引發司法拍賣，大家當時都對此感到很驚訝。

在上述股權被拍賣之前，三聯集團持有三聯商社19.71%的股份，系上市公司控股股東。本次拍賣的2700萬股約占總股本的10.7%。這就意味著，拍賣之后，三聯集團將以微弱差距失去控股股東的地位。

這讓叱咤一時的黃光裕看到了入主三聯的機會。資料顯示，1998年，黃光裕已成為家電零售巨頭，在88個城市均設分店。2004年和2005年，黃光裕曾以百億身家連續登頂中國首富。

2008年2月14日，在一場持續僅僅8分鐘的拍賣中，戲劇性的一幕發生：當時已經“錯過”競拍的國美電器借山東龍脊島建設有限公司的名義，最終以19.9元/股、5.37億元的天價競拍到三聯商社2700萬股限售流通股。這也宣告國美電器掌門人黃光裕“偷襲”三聯商社得手，而公司注冊地仍保留在三聯大廈。

值得一提的是，19.9元/股的拍賣價是當時二級市場價9.68元的兩倍還多，且9.68元還是在拍賣消息傳出后，連拉兩個漲停板之后的價格。代表三聯集團舉牌的三聯旅游，則在高價之下選擇退出。

黃光裕的這次“偷襲”讓張繼升耿耿于懷，其事后也曾對外表示，黃光裕在競拍三聯商社股份前，并沒有與三聯集團進行溝通。

不過，對于黃光裕和國美來說，噩夢也隨著入主三聯商社而開始。前控股股東三聯集團遺留的暗雷逐一爆破，一連串的官司也接踵而至，天價拍下的上市公司漸漸淪為燙手山芋。

2009年，根據*ST三聯公告，由于三聯集團及其關聯方欠付供應商貨款及銀行借款事項，導致上市公司作為連帶被告事件已有20起，*ST三聯賬戶被查封凍結金額558萬元，被強制執行累計劃走資金442萬元，房產被查封25514.2平方米。截至2009年4月30日，不含因上述訴訟原因導致公司資金資產的損失，三聯集團及其關聯方尚對*ST三聯存在1419.77萬元的資金占用未予清償。

不僅如此，濟南商業銀行還以三聯集團2001年對三聯商社進行重大資產債務重組注入約4億元資金為由，向山東高院申請追加三聯商社為被告，要求三聯商社對借款本息承擔連帶清償責任。

山東高院隨后下發民事裁定書，決定凍結上市公司、山東三聯商社、三聯集團及其兩家關聯方的存款1.35億元或查封、扣押其相應價值的其他財物。公司位于三聯大廈的地下三層至地上五層的房產亦被法院查封。

彼時或許沒有人會想到，15年后，當*ST美訊鎖定退市后，上市公司與三聯集團的糾葛竟然還在延續，一樁由上市公司狀告三聯集團涉及約2800萬元的合同糾紛案件至今仍處于一審階段。

更富戲劇性的是，黃光裕尚沒來得及梳理三聯商社的業務和隱患，便鋃鐺入獄。

2008年11月，中國證監會指出，在三聯商社、中關村（000931.SZ）兩上市公司重組及資產置換等重大事項過程中，黃光裕控制的北京鵬潤投資有限公司有重大違法違規行為，涉及金額巨大，已依法將有關證據材料移送公安機關。2010年，41歲的黃光裕因非法經營罪、內幕交易罪和單位行賄罪被判處有期徒刑14年。

“600898就像一個被施了魔咒的代碼，兩次改朝換代的接盤人都是風光而來，最終都鎩羽而歸。三聯集團和張繼升上一次揚名是重組鄭百文，后來則是被國美電器和黃光裕重組。相同的是，兩次重組后上市公司都成了燙手山芋。”長期關注*ST美訊的濟南某私募基金經理展林對此感慨道。

手機業務鎩羽

線下家電零售業日薄西山，黃光裕入獄后上市公司失去掌舵人，原控股股東歷史遺留問題頻繁爆雷，多重因素影響下，國美入主后的三聯商社逐漸在接下來的零售業競爭中掉隊。

以2015年為例，當年公司實現營收8.80億元，同比增長6.71%，而凈利潤卻只有2340.88萬元，同比下降26.51%，幾乎回到了2005年的水平。

“國美入主之后，三聯商社實際上沒有太多優質資產，除了幾家門店外，就是品牌。對三聯品牌，上市公司也一直與三聯集團糾纏不清。所以綜合來看，這些顯然不足以支撐一家上市公司。”據山東當地券商人士對界面新聞分析，零售不能只有品牌，還得有渠道，三聯商社體系內的店面還是太少了，而且僅僅局限于山東市場。因此，在沒有優質資產注入的前提下，上市公司的敗局已定。

梳理國美入主上市公司后不難發現，公司唯一一次大規模的資產重組發生在2016年，公司放棄零售業轉而進軍制造業。

2016年10月，眼看家電零售業務難以為繼，上市公司決定以8億元對價收購浙江德景電子科技有限公司（下稱“德景電子”），轉型移動通訊終端ODM制造商。隨后，公司又將旗下家電零售相關業務全部置出，主營業務變更為智能移動終端的研發、生產和銷售。

2017年，公司名稱由“三聯商社股份有限公司”變更為“國美通訊設備股份有限公司”，自此改稱“國美通訊”。

上市公司彼時表示，“德景電子具有一支平均擁有12-15年的移動終端研發經驗的研發隊伍，能夠從多種渠道全方位了解手機軟、硬件行業內新技術和各種前瞻性的功能，能夠高質高效的為其客戶提供各類移動通訊終端設計方案；并且德景電子具有采用國產芯片加國產雙操作系統的安全手機整合生產經驗，在行業安全手機上具有一定的積累”。且其推出的產品獲得包含國內聯想、中興、 TCL等品牌及運營商的認可。

在國美通訊看來，公司收購德景電子后，可以充分發揮德景電子在智能移動終端的優勢，推動上市公司在智能移動終端市場的布局，同時大力發展自有品牌的通訊產品。

彼時一個簡單的邏輯是，收購德景電子可以與上市公司實現優勢互補，即國美龐大的銷售網絡有助于自有手機品牌的推廣。

但實際上，2016年5月，證監會曾對這筆并購提出過質疑，并購重組委員會以“標的公司盈利能力具有較大不確定性”將此前9億元的收購方案否決。

界面新聞注意到，德景電子在2013年、2014年、2015年前三季度凈利潤分別僅為2093萬元、4358萬元以及2686萬元。但它在重組方案中承諾，2016年、2017年和2018年實現的扣非凈利潤分別不低于6000萬元、8000萬元和1億元。或基于承諾凈利潤較高，德景電子的估值也高達9億元，較其1.1億元的凈資產溢價高達8倍。

更值得注意的是，在報告期內，德景電子的主營業務整機收入下降，且其凈利潤受政府補助和稅收返還的影響較大。

但上市公司仍然堅持推動并購方案。經協商，雙方同意收購價下調1億元至8億元，同時交易方同意以使用3億元的股權轉讓價款購買上市公司股票的方式，實現和上市公司的綁定。

然而結果正如證監會所擔憂的，這筆并購不僅沒能完成業績承諾，前期累計的巨額商譽也間接導致了公司最終退市的命運。

2019年曾有媒體報道，國美此前上市的三款手機加上一款運行商定制機一共才賣出15萬臺，而且還虧本5000萬元。剛開始標出2699元高價的K1手機，降價2000元至699元依然無人問津。

自2018年以來，國美通訊便陷入連續虧損，近六年累計虧損超過17億元，自此一蹶不振。其中，2019年巨虧8.51億元，僅計提商譽減值就高達4.42億元。

公司曾解釋稱，主要原因是受到智能手機市場下滑嚴重及金融機構收貸影響、應收賬款回收緩慢導致德景電子的流動性資金緊張等內外因素影響，導致收入較同期下降幅度較大。另一方面，德景電子OEM業務上半年因業務量不足以彌補成本，出現負值，影響了本期毛利達成。

盡管國美通訊在2020年對最虧錢的自有品牌手機業務進行剝離，獲得一定資金注入，但仍然擺脫不了虧損的境地。進入2024年，*ST美訊依舊不見起色，前三季度累計虧損3116萬元，距離財務退市也僅一步之遙。

上述券商人士對界面新聞表示，“600898歷史演變的核心還是沒走出產業上的突破，無論是張繼升還是黃光裕，都沒拿出像樣的改變公司的方案。零售行業的發展趨勢是逐步走向夕陽產業，后期國美轉型手機制造業也沒成功，原因在于入局太晚，投入較小，在格局已定的手機市場不具備競爭力。”

濟南某私募基金經理展林則直言，“黃光裕在‘里面’的決策，信息應該是受限了，導致誤判了手機行業。但國美通訊的退市根本上還是與國美零售的衰落有關，國美這幾年自己經營也困難，大股東對上市公司的支持有限，已經沒有足夠的能力和資源去救上市公司了。”

通過國美零售（00493.HK）近年財報可以看出，自2017年以來，公司便陷入連續虧損，僅2022年一年就虧損近200億元。截至2024年上半年，國美零售7年半的時間里凈虧損超過530億元。在黃光裕出獄后的三年半，國美零售凈虧損超過388億元。

門店數量方面，截至2024年上半年，國美零售的門店數量已銳減至565家，相比2021年巔峰時期的4195家減少超過八成。

大勢已去

實際上，在退市新規之下，*ST美訊長期腳踩5億元市值退市和1元面值退市紅線，黃光裕也曾為保殼展開過一系列“自救”。

去年7月，*ST美訊發布公告稱，公司收到控股股東關聯方國美信科技有限公司（下稱“國美信”）《關于增持國美通訊股份超過1%的告知函》，國美信自6月12日至6月25日、6月27日至7月4日期間，通過集中競價累計增持公司股份365萬股，占公司總股本的1.28%。

經過此番增持，控股股東山東龍脊島建設有限公司及其一致行動人北京戰圣投資有限公司、關聯方國美信合計持有上市公司股份比例從36.32%增加至37.60%。

上述增持計劃在二級市場上的效果立竿見影。自公司股價于6月12日觸及0.83元/股的低點后，連續五個交易日漲停，暫時回到1元紅線之上。直到11月15日，公司股價觸及2.17元/股的高點，彼時總市值超過6.18億元。

然而，進入2024年12月，公司股價一落千丈，截至停牌前已連續14個交易日跌停。

“其實去年管理層如果早點更換的話，或許不至于走到退市地步，至少說還有保殼的希望。”一位接近國美通訊的內部人士對界面新聞表示，股價反映的是公司基本面，即使不觸及市值和面值退市紅線，公司也將面臨財務退市風險，只是早一點或晚一點退的問題，所以去年如果能把經營做起來，很多風險或許會自動化解。

2024年5月31日，*ST美訊經歷人事動蕩，董事長宋林林、董事董曉紅、周明、獨立董事丁俊杰同時提出辭職。與此同時，公司總經理宋火紅也因個人原因辭去總經理職務，辭職后不再擔任公司任何職務。

隨后，*ST美訊新任董事長及相關管理層在6月21日之后上任，但留給他們的時間已經不多了。

“三季報出來之后（實現營收816.8萬元），實際上已經晚了，相當于四季度要把營收做到三個億才能避免財務類退市風險，這顯然是天方夜譚。”上述接近國美通訊的內部人士表示，新的管理層意味著新的人脈，可以給公司帶來新的資源，不管是通過重組借殼還是簽下新的訂單，但時間上都已經來不及了。

對于*ST美訊來說，瀕臨退市也讓公司陷入惡性循環。據悉，一些客戶擔心公司退市甚至破產，原本定材料只需要預付30%至40%的資金，如今則要求100%打款，這導致公司很多合作無法再進行下去。

在上述接近國美通訊的內部人士看來，做再多的市值管理，也不如把經營數據搞上去。但凡半年報和三季報好看一些，能透露出保殼成功的預期，后續股價也不至于會出現踩踏式的下跌。

另外讓投資者和業內人士頗為疑惑的是，在當下并購重組的熱潮中，黃光裕為何沒有選擇“賣殼”，而是眼睜睜地看著當年真金白銀拿下的上市公司一步步走向退市。

“600898這個殼是挺干凈的，零售業務早就停了，智能制造的規模也不大，其實完全可以賣掉這個殼，但是黃光裕一直沒出手也很奇怪。”上述券商人士對界面新聞表示。

另據知情人士透露，在IPO放緩的大背景下，市場上不乏希望借殼*ST美訊登陸A股的公司，但均未成行。“可能還是跟黃光裕本人的性格有關，要么是礙于面子，心里有執念，要么就是低于預期不愿輕易放手，大概還是想靠自己搏一把吧。”

根據上交所規定，*ST美訊自1月13日開市起停牌，上市委員會將在公司提出聽證、陳述和申辯的有關期限屆滿或者聽證程序結束后15個交易日內，就是否終止公司股票上市事宜進行審議，并作出相應的終止上市決定。

截至2024年三季度末，*ST美訊尚有1.37萬戶股東，人均持股1.85萬股。