記者 ｜ 趙陽戈

2025年剛開年，證監會就修改《證券發行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開征求意見，目的是落實2024年6月19日發布的《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》中，“在科創板試點對未盈利企業公開發行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構，相應提高其配售比例”的相關要求。 

同一時間，上交所就發布了修訂的《首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》（以下簡稱《首發承銷細則》），并向市場公開征求意見。其中對非盈利企業的相關細節做了修訂。

在《首發承銷細則》中，可以看到未盈利企業和主承銷商應當采用詢價方式發行；應當網上申購前發布投資風險特別公告；明確未盈利企業網下初始發行比例不低于80%；以及發行規模分檔確定等。

從此次修訂來看，首發承銷新規將有利于促進機構深度研究和長期持有未盈利上市企業，靈活的不同分檔也能吸引多元資本的參與，限售比例隨規模變化也能有效緩解對二級市場流動性的沖擊，未盈利企業IPO發行定價也將更合理。

對互聯網、生物醫藥研發等領域的公司來說，初期往往“燒錢”明顯，為搶占市場或攻堅新藥，有著強烈的融資訴求。科創板第五套“市值+研發”組合上市標準，就是為了解決這一痛點。比如對醫藥領域的產業投資的推動，就受到業內肯定。

但在科創板的發展中，也出現了不盡人意的地方，進而導致科創板IPO的收緊和規則的優化。市場普遍將智翔金泰（688443.SH）2023年6月20日上市即破發事件，視作收緊的誘因之一。該股發行價格37.88元，申購時網上就出現超一成的棄購，上市首日開盤價35元，收盤價34.02元，跌了10%。上市來至今，智翔金泰未實施過分配，未盈利過，目前現價23元附近。智翔金泰之后，科創板就未再放行未盈利企業上市。

個人認為，除了承銷方面的規定，為更好保護投資者，對未盈利企業上市前后還應有更多要求。

比如應當讓未盈利企業充分呈現自身的“硬科技”和展示成長性，可制定詳實的3年計劃或5年計劃，并需要每年評估進度。尤其是“何時盈利”，是機構和其他投資者最為關心的核心。

一家企業從初創逐步發育至在行業中占有一席之地，最終還是要著眼公司的盈利能力，實現盈利才能持續性經營，進而談回報股東。試想極端情況下，公司上市后繼續持續虧損，網下打新機構和和大小非也走了，將攤子留給市場是對股民的“傷害”。

科創板設立幾年來，也有十多家企業成功“摘U”，比如中科飛測（688361.SH），2023年上市，其2022年的扣非凈利潤為負，2023年扭虧為盈，2024年4月26日取消特別標識U。

預測盈利期外，根據不同領域特性，企業計劃也需掛鉤多元的考察因子，除了預計市值、收入、凈利潤、研發投入、現金流等因素，關鍵核心技術的市場地位、產品市占率、國產替代率、開拓市場潛在規模等等，也可納入。另外，考慮到市場環境的突變，比如集采降價力度超預期，比如新藥器械審批進度卡殼等，這份成長計劃，在企業上市后，也可不定時隨時調整，并公告市場。

當然網下機構的限售期和比例，也該與企業的盈利期、成長計劃掛鉤，通過這種方式，這也能倒逼機構報價時更謹慎。

需要指出的是，對普通投資者而言，雖初始網上比例不高，但隨著時間的推移，普通投資者逐步加深參與，對其保護也應該有所體現。

個人認為，欲登陸科創板的未盈利企業，與傳統意義上因經營不善導致的虧損企業間存在本質的不同，前者更像是尚在PE/VC階段的企業，為了更好地“發育”而向公眾融資。那么PE/VC在進行風投時，尚且存在對賭協議，那么同樣未盈利企業也該給滿足其融資訴求的公眾，以類似的“對賭”。

如此，一旦公司上市后未能完成既定目標，甚至出現退市的極端情況，或許是回購，或許是補償，對普通投資者也是一種適度保護。