文 | 子彈財經 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
近年來，在醫藥領域的眾多創新成果中，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑異軍突起，已然成為行業內當之無愧的熱門賽道。
這類最初治療糖尿病的藥物，隨著研究的深入和臨床應用的拓展，不僅能有效控制血糖，還能使患者體重出現較為明顯的下降，GLP-1受體激動劑也被冠以減肥“明星藥”。
12月17日，手握一種長效GLP-1受體激動劑的廣州銀諾醫藥集團（以下簡稱“銀諾醫藥”）向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市。但公司產品還未實現商業化，仍處于虧損狀態。
不過，銀諾醫藥備受資本青睞，自成立以來已完成多輪融資，最后一輪投后估值高達46.5億元。在資本的助力下，銀諾醫藥能順利拿到港交所入場券嗎？
01 單一臨床管線，存諸多不確定性
銀諾醫藥是一家專注于糖尿病和其他代謝性疾病創新療法的生物醫藥公司。
公司創始人王慶華64歲，是十三五國家科技“重大新藥創制”課題負責人，在代謝疾病領域擁有逾25年的專業資歷，在創立銀諾醫藥之前，曾在多倫多大學擔任助理教授、副教授和醫學科學研究所研究員等職位，并在加拿大圣米高醫院擔任資深科學家。
2007年，王慶華率先發表利用重組融合蛋白工程技術生產長效GLP-1以治療2型糖尿病（T2D）的策略。此外，王慶華還是依蘇帕格魯肽α及一系列代謝性疾病創新候選藥物的發明人。
2014年，王慶華選擇回國，擔任復旦大學特聘教授及博士生導師，同年7月起，他擔任復旦大學附屬華山醫院內分泌糖尿病研究所副所長，并于同年12月成立了銀諾醫藥，身兼董事長與總經理職務。
在王慶華的帶領下，公司自成立以來，致力于研究及開發治療糖尿病和其他代謝性疾病的創新療法。
從研發管線來看，公司主要圍繞GLP-1靶點開發其核心產品依蘇帕格魯肽α這一條管線，用于治療2型糖尿病和其他代謝疾病。
除依蘇帕格魯肽α外，公司并沒有處于臨床階段的藥物。
公司的在研管線還包括用于治療阿爾茨海默病(AD)的YN014，用于治療1型糖尿病的YN401等，目前均處于IND（新藥研究申請）準備階段，沒有進入臨床階段。
圖 / 銀諾醫藥招股書
從在研管線可以看到，公司未來的商業化首先寄希望于依蘇帕格魯肽α這一款產品。從研發投入來看，近兩年半，公司的研發費用共計7.6億元，其中依蘇帕格魯肽α研發費用6.37億元，占比84%。
圖 / 銀諾醫藥招股書
這意味著若依蘇帕格魯肽α上市失敗，將會對公司產生重大影響。
從適應癥方面看，依蘇帕格魯肽α治療2型糖尿病的單藥療法及與二甲雙胍的聯合用藥的上市許可申請，已于2023年9月獲NMPA（國家藥品監督管理局）受理，公司預計于2025年上半年獲得上市許可。
依蘇帕格魯肽α用于治療MASH（代謝功能障礙相關脂肪性肝炎）的IIa期臨床試驗已獲得FDA（美國食品藥品監督管理局）的IND（新藥臨床研究申請）批準，預計將于2025年在中國及美國啟動多中心臨床試驗。
值得關注的是，公司于2024年3月在中國啟動了依蘇帕格魯肽α治療肥胖和超重的IIa期臨床試驗，預期于2024年底取得主要終點結果，并將于2025年上半年啟動下一期臨床試驗，但公司并未披露預期商業化時間。
那么，銀諾醫藥為何把大部分精力傾注在依蘇帕格魯肽α這一款產品身上？它的產品競爭力如何？
02 賽道火熱，依蘇帕格魯肽α競爭壓力大
近年來，以司美格魯肽為代表、原本用于治療2型糖尿病的GLP-1藥物，因在減肥方面展現出的顯著效果而火爆全球。
在中國，糖尿病患者人數龐大且不斷增長，已由2018年的1.26億人增加至2023年的1.43億人，年復合增長率為2.7%。但2023年，中國僅有1.3%的糖尿病患者接受GLP-1療法。
低滲透率凸顯了GLP-1藥物的市場機遇。根據弗若斯特沙利文的數據，預計中國GLP-1糖尿病藥物市場將從2023年的91億元增長至2028年的454億元。而治療肥胖或超重的藥物市場將從2023年的3億元增長至2028年的247億元。
目前在肥胖癥領域，2024年，已有諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽在中國上市。國內眾多藥企也在積極布局人源長效（更低免疫原性，更長覆蓋期）的GLP-1受體激動劑創新藥研發。
截至最后實際可行日期（12月17日），中國有34種處于臨床開發階段用于治療超重和肥胖的創新GLP-1受體激動劑候選藥物，其中22種為人源長效類。
與同行相比，銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α用于減重的適應癥研發進度并不靠前，尚處于IIa期臨床試驗階段。而信達生物制藥的IBI362已經提交了上市申請。
除此之外，諾和諾德的Cagrilintide、恒瑞醫藥的HRS9531、江蘇豪森的HS-20094、勃林格殷格翰的BI 456906處于III期臨床階段，研發進度均領先于銀諾醫藥。
圖 / 銀諾醫藥招股書
從商業化進展來看，銀諾醫藥依蘇帕格魯肽α用于治療2型糖尿病的單藥療法及與二甲雙胍的聯合用藥已經提交上市申請，即將進入商業化階段，雖然研發進度靠前，但也面臨較為激烈的市場競爭。
在研產品方面，中國共有41種治療糖尿病的GLP-1受體激動劑候選藥物處于臨床開發階段，其中四種提交了新藥上市申請（NDA/BLA），八種正在中國進行III期臨床試驗。
上述12種進度靠前的候選藥物中，包含依蘇帕格魯肽α在內的人源長效GLP-1受體激動劑共有六種。其中，處于BLA階段的，除依蘇帕格魯肽α外，還有信達生物制藥的同類藥物IBI362也緊隨其后，在2024年8月提交了上市申請。
圖 / 銀諾醫藥招股書
目前，全球已上市十種用于治療2型糖尿病的創新GLP-1受體激動劑藥物，其中三種是人源長效類，分別是禮來的度拉糖肽、替爾泊肽以及諾和諾德的司美格魯肽。
2023年，這三種藥物的市場份額占全球GLP-1糖尿病藥物市場的86.4%。可以看到，銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α面臨著來自國內外藥企的的激烈競爭。
此外，目前全球GLP-1藥物的研發趨勢已經向長效、多靶點、口服藥物方向發展。依蘇帕格魯肽α為單靶點人源長效GLP-1注射液藥物，在價格、療效、安全性和給藥方式等方面，都可能面臨競爭壓力，銀諾醫藥還需要通過展示藥物的獨特優勢來吸引患者和醫生。
招股書中，銀諾醫藥表示，依蘇帕格魯肽α的臨床研究證明，其起效快、療效強且持久，具有更長的半衰期及良好的安全性，成為目前2型糖尿病療法中潛在的突出選擇。
但即使如此，要將這些優勢轉化為市場份額，是否擁有強大的商業化團隊，成為關鍵問題所在。
03 商務團隊正在建設中，商務人員不超過22人
目前，銀諾醫藥尚無商業化產品，與諾和諾德、禮來等國際巨頭以及國內同行企業恒瑞醫藥、翰森制藥相比，公司在市場推廣、銷售渠道建設、客戶關系管理等方面缺乏經驗。
招股書中，銀諾醫藥表示，公司正在組建一支專門的內部商業化團隊，并由徐文杰和電子商務與零售負責人肖璟領導。
值得一提的是，徐文潔自2022年起加入公司，目前擔任公司執行董事及高級副總裁職務，負責公司產品的商業化及業務拓展。她曾在阿斯利康投資（中國）有限公司擔任執行總監，負責糖尿病業務部門市場營銷，還曾在華領醫藥擔任集團副總裁，負責商業化策略及運營。
從人數來看，銀諾醫藥商務人員并不多。截至2024年6月30日，公司共有61名員工，其中商務及行政人員22名，研發人員34名，財務人員5名。
無論是組建銷售團隊還是產品的商業化推廣，均需要大量資金支持。但因銀諾醫藥并沒有商業化產品，成立十年至今仍處于虧損狀態。2022年、2023年、2024年上半年，公司凈虧損3億、7.3億元、7527萬元，兩年半累計凈虧損超11億元。
圖 / 銀諾醫藥招股書
因尚未實現自我造血，長期以來，公司的運營資金主要來源于外部融資。成立至今，公司共獲得4輪合計15.14億元的融資。最后一輪融資后，公司估值高達46.5億元。公司的機構投資者有20多家，其中不乏廣州國資控股的廣州產投等投資方。
值得一提的是，招股書中，銀諾醫藥并未提及與投資方簽署對賭協議的事項，且無明確的可贖回負債。一般情況下，投資方與被投企業簽署贖回協議并約定上市時間屬于常見操作。這在資金安排和上市進程上賦予了銀諾醫藥更多自主把控的時間。
圖 / 銀諾醫藥招股書
即便如此，由于公司持續虧損不斷消耗資金儲備，公司也不可避免面臨資金壓力。
截至2024年6月末，銀諾醫藥的現金及現金等價物僅為4.6億元，再加上3.6億元的金融資產，合計8.2億元。
但僅2023年，公司的研發開支就高達5億元，再加上后續商業化推廣及團隊建設，這部分資金并不能支撐很久。
公司表示，按照未來平均現金消耗率為2023年的2.1倍估算，截至2024年10月31日的資金僅能夠覆蓋未來26個月的運營。
可以預見，在GLP-1藥物市場火熱的背景下，銀諾醫藥若成功上市，將可以籌集更多資金用于發展。對于此次赴港上市募集資金的用途，公司表示主要用于臨床試驗以及核心產品依蘇帕格魯肽α的商業上市和生產，擴大銷售團隊以及補充運營資金等。
接下來，尚無商業化產品、處于虧損狀態的銀諾醫藥能否成功登陸港交所，「子彈財經」將長期關注。