文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

循例展望2025年美債市場之前，我們需要對去年初展望進行回溯，年初的預判主要有四點：

一是，美債高波動行情還將延續。
二是，美債曲線的倒掛大概率將得到扭轉。
三是，10年美債收益率有望下行至3%左右的水平，期間受市場預期變化影響，不排除階段性重返4%及上方的水平。
四是，10年期美債收益率隱含的期限溢價重返正值狀態。

與預期相對，2024年美債市場的實況是：

一是，2024年美債雖延續高波動行情，但波動弱于2023年。以10年期美債為例，年初開盤3.88%，年末收盤4.57%，年中最高和最低分別為4.74%、3.6%，年內最大振幅114BPs，低于2023年的177BPs。

二是，美債收益率倒掛情況得到扭轉。10年期與2年期、3個月期美債收益率的利差分別于8月份和12月份由負轉正，截至2024年12月31日，10年期與2年期、3個月期美債收益率的利差分別為33BPs、21BPs，此前，10年期與2年期、3個月期美債收益率分別持續倒掛25個月和26個月。

三是，10年期美債收益率隱含的期限溢價轉正。2024年10月中旬，10年期美債收益率隱含的期限溢價開始由負轉正，并持續上升，截至2024年年末，期限溢價已升至0.5%，扭轉了2016年以來多數時間為負值的狀態。

從上述對照回溯來看，我們大幅高估降息周期開啟后10年期美債收益率的谷底水平，造成高估的主因是高估了美聯儲降息幅度，年初我們曾預計2024年美聯儲降息幅度會有150BPs，而實際降息幅度只有100BPs，而對于2025年的美債市場，美聯儲降息路徑確實也是最大的變數，而本輪降息以來，美聯儲釋放的政策路徑信號始終也是在變化。

美聯儲在2023年6月份會議的點陣圖顯示本輪政策利率終點水平為5.6%，略高于之后7月加息周期結束時的實際水平，當時聯儲釋放的降息路徑為：2024年降至4.6%，2025年降至3.4%，但之后其政策路徑一直處于調整中，按照聯儲最近釋放的信號，2025年將降息50BPs（見表1），但目前市場僅預期美聯儲降息25BPs（見表2）。

實際上，從2年期美債收益率及其隱含的期限溢價變化情況來看，當前市場已經開始定價2025年美聯儲不會降息的預期。2年期美債收益率自2024年降至3.6%低點之后，就開始持續回升，至目前已升至4.3%，與政策利率水平相當，而同期隱含的期限溢價由-0.5%下方回升至0.05%，即2年期美債收益率的回升主要源自期限溢價，顯示出當前的市場不僅已經開始定價不降息，甚至有可能定價2025年會加息。（有關債券收益率隱含期限溢價的分析，參見《2024年美債市場展望：雙向高波動行情或將延續》）。

按照目前美聯儲的政策路徑與市場預期，2025年美債收益率整體曲線水平很難行至4%的下方，如果再通脹風險確實令美聯儲收緊政策環境的話，美債收益率曲線還將繼續上行，這是我們對2025年美債市場預判的基準情景。

但與2024年相比，2025年美債市場面臨的潛在波動風險將明顯加劇，理由主要有兩點：

一是目前美國聯邦政府債務余額已超過36萬億美元，相應承擔的利息支出規模已接近美國國防支出。按照白宮預算辦公室的預測，2025年美國聯邦政府的利息支出占GDP比重將突破3%，突破1萬億美元，超過國防支出占比，若美債收益率進一步上行的話，實際利息支出壓力會更大。

二是高利率環境還將繼續支撐美元超買行情，美國經濟占全球比重在26%左右的水平，但美元指數再次接近110，明顯高于經濟相同占比時期的水平，美元指數被持續高估，疊加特朗普上任后“MAGA”經貿外交政策對全球供給體系的沖擊，非美經濟體將再次受到“美元與商品”的雙緊縮影響，屆時非美經濟體將再次面臨類似2020-2022年期間的囧境，并產生較大外溢性。

上述兩個風險的顯化都會直接削弱美國的金融穩定，進而一定會影響到美聯儲的政策。因此，2025年美債市場的平衡將更加艱難。