國投電力（600886.SH）70億元的定增申請已獲上交所通過。這筆錢扣除發(fā)行費(fèi)用后，全部用于孟底溝水電站項目和卡拉水電站項目等清潔能源項目建設(shè)。
值得注意的是，這次定增將由社?；饡袁F(xiàn)金方式全額認(rèn)購，認(rèn)購?fù)瓿珊髮⒊蔀楣境止?.88%（發(fā)行后股比）的第三大股東，并有36個月的限售期。在增發(fā)前，國投電力總股本為74.54億股，控股股東為國投集團(tuán)，持股比例51.32%；定增完成后，公司總股本將增加至80.04億股，發(fā)行完成后國投集團(tuán)所持公司股份占比將降至約47.79%，但公司控制權(quán)不發(fā)生變化。
是什么促成了社?；疬@一大手筆，背后又意味著什么。
為什么是社保基金？
對于社保基金而言，這是去年第二次以戰(zhàn)略投資者身份出手能源板塊。2024年7月，社保基金曾以120億元認(rèn)購中國核電（601985.SH）的定增股份。而國投電力計劃將本次定增募集到的70億元全部投入雅礱江中游河段孟底溝水電站和卡拉水電站項目，后續(xù)與兩河口水電站梯級聯(lián)合運(yùn)行。因此這兩個項目的質(zhì)地決定了這次定增的成色。
具體來看，孟底溝水電站是雅礱江中游河段七級開發(fā)方案中的第五個梯級電站，上游與楞古梯級銜接，下游與楊房溝梯級銜接。整個樞紐工程區(qū)位于四川省甘孜州和涼山州交界的雅礱江干流，水庫區(qū)則涉及到甘孜州的九龍縣、康定市、雅江縣和涼山州的木里縣。該電站規(guī)劃總裝機(jī)容量為240萬千瓦，多年平均年發(fā)電量可達(dá)104.05億千瓦時。
卡拉水電站是雅礱江中游七級開發(fā)方案中的第七個梯級水電工程，上游與楊房溝電站銜接，下游與錦屏一級電站毗鄰。工程樞紐位于四川省涼山州木里縣卡拉鄉(xiāng)一帶，屬于高山峽谷地形，受區(qū)內(nèi)水文特征影響，水能資源相對集中，適宜梯級聯(lián)合調(diào)度。項目規(guī)劃裝機(jī)容量102萬千瓦，多年平均年發(fā)電量約45.238億千瓦時。
國投電力控股的雅礱江流域水電開發(fā)有限公司，擁有雅礱江干流上多個梯級電站運(yùn)營權(quán)，包括已建成的二灘、錦屏、官地、楊房溝，以及在建/擬建的兩河口、孟底溝、卡拉等，累計可開發(fā)裝機(jī)近3000萬千瓦。若兩大項目順利投產(chǎn)，未來或能產(chǎn)生類似長江電力在三峽、烏白聯(lián)合調(diào)度時那種流域“梯級效益”，充分挖掘發(fā)電潛能。
這些大型水電站項目的經(jīng)濟(jì)性往往體現(xiàn)在長期穩(wěn)定收益上，但初始投入巨大，建設(shè)周期長。針對這兩個項目，孟底溝規(guī)劃總投資約347.22億元；卡拉水電站規(guī)劃總投資約171.21億元，而建設(shè)周期分別為105個月和83個月。國投電力在公告中介紹，孟底溝、卡拉項目的資本金財務(wù)內(nèi)部收益率均測算為8%，投資回收期分別為20.4年、19.06年。
對央企來說，這種項目在財務(wù)收益上或許并不是最亮眼的，但其在清潔能源戰(zhàn)略意義上至關(guān)重要，既可擴(kuò)大公司水電資產(chǎn)規(guī)模，又能獲得較穩(wěn)健的長期現(xiàn)金流。只是在前期建設(shè)階段，要投入大量資本金與貸款，同時也需求“耐心”的財務(wù)投資者，社?；鹑刖忠矊儆谇槔碇小＿@一合作既能發(fā)揮社保基金會在戰(zhàn)略、資源和投資等方面的優(yōu)勢，亦能體現(xiàn)公司響應(yīng)國家關(guān)于中長期資金入市的號召。
這一輪增資也“踩上”政策的紅利，而這也不是公司近些年來唯一的增資。2019年，國投電力獲批境外發(fā)行GDR并在倫敦證券交易所上市，累計募資凈額約2.18億美元，其中70%用于開發(fā)海外可再生能源（包括Inch Cape海上風(fēng)電），30%用于償還公司海外債務(wù)。2021年公司又完成一輪非公開發(fā)行A股，募資凈額約36.30億元，主要投向雅礱江兩河口水電站（18億元）及補(bǔ)充流動資金（18.33億元）。
資產(chǎn)負(fù)債率仍高
盡管多次通過資本市場充實資產(chǎn)負(fù)債表，國投電力負(fù)債率表現(xiàn)仍不佳。因連續(xù)大規(guī)模的電站開和建設(shè)需要，公司過去幾個報告期資產(chǎn)負(fù)債率均在63%左右，且后續(xù)投資規(guī)模仍然較大。負(fù)債端，公司負(fù)債規(guī)模由2020年1463億元逐漸上升至2023年1752億元，并于2024年第三季上升至1795億元的高點。
盡管市場利率處于下行區(qū)間，不斷增加的負(fù)債規(guī)模也導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用居高不下，2021年至2023年的財務(wù)費(fèi)用均達(dá)40億元規(guī)模，考慮到公司21年及23年凈利潤規(guī)模分別為24.37億元和67.05億元，可以說財務(wù)費(fèi)用已經(jīng)成為影響其業(yè)績表現(xiàn)的核心因素。當(dāng)然，隨著電站不斷投建，國投電力固定資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，即將突破2000億大關(guān)，財務(wù)層面將計入攤銷，從而影響利潤表現(xiàn)。
2024年對于多數(shù)水電公司都是好年頭。2024年1～9月，國投電力水電發(fā)電量803.45億千瓦時（同比+15.52%），其中第三季水電發(fā)電量370.24億千瓦時（同比+22.64%）。第三季水電單季度上網(wǎng)電價為0.278元/千瓦時（同比-1.07%），小幅下行主要受豐水期電量結(jié)構(gòu)和市場化交易影響。2024年10月25日，兩河口電站首次蓄滿正常蓄水位，基本鎖定今冬明春業(yè)績表現(xiàn)。
另一方面，公司需要通過更大力度分紅來維持其“紅利”概念股形象。國投電力2021-2023年度分紅比例分別為50%、50%、55%，分紅金額從12.19億元增至36.88億元。根據(jù)最新《未來三年股東回報規(guī)劃》，2024年至2026年每年現(xiàn)金分紅比例均不低于55%，在保證公司項目投資的同時注重投資者回報。對于公司目前的財務(wù)狀況來說，減少債務(wù)似乎比分紅更有回報。
盡管國投電力主導(dǎo)了雅礱江水電資源的開發(fā)，其火電資產(chǎn)仍構(gòu)成不穩(wěn)定因素。截至2024年二季度末，公司火電占控股裝機(jī)規(guī)模的31.47%。進(jìn)入2025年，隨著電價形成機(jī)制逐步市場化，市場化交易電價的波動對公司營收和盈利有一定影響。盡管目前煤炭價格處于低位，各地煤炭上網(wǎng)電價有下調(diào)預(yù)期，令公司火電業(yè)務(wù)承壓。
作為新能源發(fā)電公司，國投電力也在不斷增加風(fēng)電、光伏等新能源的布局，截至2024年二季度末，風(fēng)電、光伏已投產(chǎn)裝機(jī)分別占控股裝機(jī)的7.76%和9.99%。目前國家新能源補(bǔ)貼政策正處于“退坡”與“平價上網(wǎng)”并行的過渡階段，如部分項目最終無法納入補(bǔ)貼目錄或補(bǔ)貼資金額度下降，將使公司承擔(dān)更多成本。此外，新投產(chǎn)風(fēng)、光機(jī)組大多分布在高風(fēng)速區(qū)或光照資源集中區(qū)，但這些區(qū)域也面臨并網(wǎng)接入能力或電網(wǎng)調(diào)峰能力不足的約束。
國投電力負(fù)債率持續(xù)高位，未來或仍需要股權(quán)融資來補(bǔ)血，屆時，少數(shù)股東權(quán)益能否得到維護(hù)將會是個不小的問題。