文丨羅志恒 馬家進 原野
12月11日至12日，中央經(jīng)濟工作會議召開。會議總結(jié)2024年經(jīng)濟工作，分析當前經(jīng)濟形勢，部署2025年經(jīng)濟工作。
總體上看，會議的基調(diào)更加積極，明年工作目標、政策基調(diào)、任務部署等層面都釋放了積極的信號，有利于增強和夯實明年經(jīng)濟持續(xù)回升向好的動力。直面困難、坦誠務實，從具體困難到具體目標，具有很強的前瞻性和針對性。一方面，中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)了12月9日政治局會議的重大判斷和政策取向，例如“經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標任務即將順利完成”“實施更加積極有為的宏觀政策”“更加積極的財政政策”“適度寬松的貨幣政策”“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”“穩(wěn)住樓市股市”等。
另一方面，中央經(jīng)濟工作會議在形勢判斷和工作部署等方面增添了許多新內(nèi)容，例如“當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”“提高財政赤字率”“適時降準降息”“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”等。
一、總體形勢判斷：肯定經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，但也要正視外部不利因素和困難挑戰(zhàn)，坦誠務實又具前瞻性
會議強調(diào)了今年經(jīng)濟工作的重要性，并肯定了成績來之不易。“今年是實現(xiàn)‘十四五’規(guī)劃目標任務的關鍵一年”，能否順利實現(xiàn)年初定下的經(jīng)濟增速目標，不僅直接關系國計民生，還會影響預期。中央“沉著應變、綜合施策”，實現(xiàn)“經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標任務即將順利完成”。2024年中國經(jīng)濟總體呈V型走勢，前三季度GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，預計全年增速為4.9%，基本實現(xiàn)“5%左右”的預期目標。
但也要正視當前及明年經(jīng)濟面臨的內(nèi)需不足和外部沖擊，會議明確提出“當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”，坦誠務實，直面問題是解決問題的前提；很自然地提出“注重目標引領，著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”。2025年中國經(jīng)濟運行的主導因素，將從2023-2024年的房地產(chǎn)和地方債務問題轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)和“特朗普沖擊”，當然地方債務問題仍需引起關注，即進入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產(chǎn)市場正在筑底回穩(wěn)，保供給、促需求和穩(wěn)房價仍是核心任務，仍影響著經(jīng)濟運行。同時，特朗普計劃對華加征關稅，將顯著沖擊中國出口，短期可能出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，但全年仍將承壓。此外，居民消費和企業(yè)投資仍有待進一步提振。由此，會議提出明年要實施更加積極有為的宏觀政策，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大需求，來對沖外部環(huán)境的不確定性。當然也要看到，只要實施更大力度的財政、貨幣等政策并確保政策同向發(fā)力，推動一系列制約發(fā)展的制度改革取得突破，中國經(jīng)濟明年實現(xiàn)5%左右的增速仍是大概率事件。
會議深化了對經(jīng)濟工作的規(guī)律性認識，提出“必須統(tǒng)籌好培育新動能和更新舊動能的關系，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。……必須統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量的關系，夯實中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)基礎。”我們認為，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展是一個長期的過程，不可能一蹴而就，因此要穩(wěn)妥地推進新舊動能轉(zhuǎn)換，堅持先立后破，要認識到舊動能、做大總量對于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟增長的重要作用，新動能的發(fā)展和提升質(zhì)量要以宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和就業(yè)收入穩(wěn)定為前提，平衡好速度與質(zhì)量，仍要要發(fā)展經(jīng)濟作為硬道理。
二、政策目標新增“居民收入增長”，政策基調(diào)“更加積極有為”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性
對于明年的宏觀調(diào)控目標，會議在傳統(tǒng)的四大目標（經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡）的基礎上，額外強調(diào)了“促進居民收入增長”，體現(xiàn)了中央對于增強人民群眾獲得感的重視。會議指出：“明年要保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經(jīng)濟增長同步”。
政策總基調(diào)“更加積極有為”，財政政策從“積極”到“更加積極”，貨幣政策從“穩(wěn)健”到“適度寬松”，從“著力擴大國內(nèi)需求”到“全方位擴大國內(nèi)需求”，充分體現(xiàn)了中央對于推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好、提振市場信心和預期的決心。
宏觀調(diào)控力度更大、更具針對性和前瞻性、更強調(diào)效果，這既是過去宏觀調(diào)控的成功經(jīng)驗，更是基于對當前國內(nèi)外宏觀形勢的科學判斷做出的部署。當前宏觀經(jīng)濟面臨內(nèi)部總需求不足和外部全球經(jīng)濟疲軟、美國對華加征關稅等壓力，非常之時當有非常之舉、化壓力為動力。逆周期調(diào)節(jié)講究前瞻性，走在預期前面，有利于穩(wěn)定預期、穩(wěn)定總需求進而夯實經(jīng)濟回升向好的基礎。會議提出，“明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，充實完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性”“把握政策取向，講求時機力度，各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度；強化系統(tǒng)思維，注重各類政策和改革開放舉措的協(xié)調(diào)配合，放大政策效應”。
三、統(tǒng)籌好總供給和總需求的關系，全方位擴大國內(nèi)需求，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭
會議強調(diào)要“統(tǒng)籌好總供給和總需求的關系”：一方面，“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”；另一方面，“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”。
當前中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)“兩個偏離”：一是名義增速低于實際增速，于是居民收入和財富增值速度偏慢；二是實際增速低于潛在增速，于是就業(yè)仍面臨結(jié)構(gòu)性壓力，微觀主體獲得感的提高相對滯后。直接原因是供需失衡、物價低迷，根本原因是國內(nèi)有效需求不足，以及宏觀總需求不足引發(fā)的微觀主體“內(nèi)卷式”競爭，有必要采取一系列政策和改革舉措推動名義增速回歸實際增速、實際增速回歸潛在增速。
其一，提振消費不能僅靠刺激，還要推動改革、完善機制。消費從根本上取決于三個方面：消費能力（收入）、消費意愿（醫(yī)療養(yǎng)老教育等社保體系的完善程度）以及供給的適配性。如果這些根本問題不解決，消費很難大幅增加。消費是經(jīng)濟發(fā)展的目的，而不是工具，經(jīng)濟發(fā)展是為了滿足居民更好的消費，而不是讓消費成為工具。會議提出“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準。加力擴圍實施‘兩新’政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。”
其二，要避免投資和消費二元對立，投資消費是并重的，關鍵是兩者的比例關系以及支持投資和消費的領域，不是要不要，而是投什么。投資尤其是基建投資還面臨總量不足、區(qū)域不均、結(jié)構(gòu)上“看得見的基建多、看不見的基建少”的問題，仍有空間。通過政府投資適度超前推進基礎設施建設和有序完善公共服務體系，有利于改善消費環(huán)境、疏通消費堵點，提升居民的消費意愿和消費能力，激發(fā)消費潛力。此外，還應更好發(fā)揮政府投資基金的帶動引導作用，近年來，中央層面通過國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金等帶動社會資本，有力支持了國家重大戰(zhàn)略實施。會議提出“加強自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持‘兩重’項目。適度增加中央預算內(nèi)投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃‘十五五’重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。”
其三，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，改善企業(yè)盈利能力。一是提高技術(shù)標準，嚴控新增產(chǎn)能。堅持標準引領、有序提升，提高生產(chǎn)、技術(shù)、安全、能耗、環(huán)保、質(zhì)量等國家標準和行業(yè)標準水平，嚴格控制新增產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，促進產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化。二是支持行業(yè)并購重組，暢通市場退出機制。堅持市場為主、政府引導，支持龍頭企業(yè)對問題企業(yè)并購重組，提高行業(yè)集中度，促進規(guī)模化、集約化經(jīng)營，改善供求關系，防止內(nèi)卷式競爭。三是規(guī)范管理地方政府的招商引資政策，建立全國統(tǒng)一大市場。優(yōu)化地方官員政績考核、轉(zhuǎn)變地方政府職能，防止各地在招商引資中進行政策的“逐底競爭”，避免低層次重復建設；打破地方保護和市場分割，促進商品要素資源在更大范圍內(nèi)順暢流動，形成高效規(guī)范、公平競爭的國內(nèi)統(tǒng)一市場。
四、財政政策更加積極，赤字率大概率突破3%，具有三重效果；財稅體制改革將有明顯進展
會議明確提出：“要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層‘三保’底線。”同時在推動標志性改革舉措落地見效部分提出了“統(tǒng)籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力”，這意味著財政政策和財稅體制改革將在明年以更大力度推動經(jīng)濟回升向好。
1、財政政策延續(xù)“積極”的總基調(diào)，體現(xiàn)了政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，但又強調(diào)“更加”積極，主要體現(xiàn)在赤字率提高、專項債和超長期特別國債規(guī)模提高，將明顯增加財政支出規(guī)模，提高財政支出增速，廣義赤字率大概率高于2024年。2024年赤字規(guī)模4.06萬億、專項債3.9萬億、超長期特別國債1萬億、增發(fā)國債1萬億（2023年發(fā)行但主要使用在2024年），合計9.96萬億，相當于GDP的7.6%，2025年赤字債務規(guī)模預計超過10萬億，廣義赤字率有可能接近10%，既體現(xiàn)了政策的主動作為和積極擔當。積極的財政政策在當前可以發(fā)揮多重作用：一是以必要的支出力度擴大總需求，以內(nèi)需提振對沖外部的不確定性；二是優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，促進新舊動能轉(zhuǎn)換；三是穩(wěn)定預期，當前各方對財政政策發(fā)力期待較高，財政發(fā)揮超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)能夠更好穩(wěn)預期；四是防范化解包括房地產(chǎn)和金融在內(nèi)的經(jīng)濟社會風險，更好地支持房地產(chǎn)保交樓、收儲等促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。
2、狹義赤字率大概率突破3%，赤字率的提高有特殊意義，可實現(xiàn)三重功效，體現(xiàn)出政策非常實事求是，因時因勢順勢而為，財政理念有明顯突破。一是赤字率提高意味著赤字規(guī)模進一步提高，有利于擴大支出力度，強化財政的逆周期調(diào)節(jié)能力，更好地防風險、惠民生、穩(wěn)增長。二是赤字率與其他財政工具不同，公眾對赤字率及其變化的關注度非常高，而且長期形成了“突破3%就是積極的，低于3%就不夠積極”的認識，因此財政政策要將有限的子彈用于穩(wěn)預期，同樣的財政刺激規(guī)模，應該盡可能體現(xiàn)在赤字率上。赤字率更能傳遞政策意圖，具有較強的政策信號意義；提高赤字率釋放中央穩(wěn)經(jīng)濟的堅定決心，有利于穩(wěn)定預期。其三是赤字規(guī)模中大概率仍是中央國債為主，通過轉(zhuǎn)移支付的形式能夠更好地保障基層財力穩(wěn)定，增加地方財力的可支配程度，有利于地方做好“三保”工作。
3、優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)有利于提高財政支出的效率和效果，也是近年來一以貫之的做法。會議提出“優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層‘三保’底線”，與“適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準”相互呼應。近年來，我國持續(xù)優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)為從建設財政逐步轉(zhuǎn)向建設與民生并重、民生支出占比持續(xù)提高，這不僅是發(fā)展階段變化的要求，也是滿足人民美好生活需要的要求，還是經(jīng)濟進一步發(fā)展的要求。伴隨我國經(jīng)濟發(fā)展水平逐步提高、城鎮(zhèn)化進程進入后半段以及人口老齡化進程加快，居民的需求從生存型消費逐步進入到發(fā)展型消費，尤其是醫(yī)療教育養(yǎng)老需求上升，財政取之于民用之于民，必然也要提高相關支出比重。2023年一般公共預算中用于醫(yī)療、教育、社保就業(yè)、住房保障支出占比為40.7%，較2013年上升5.5個百分點。同時，當前消費不足的重要原因是居民消費意愿不足，源于醫(yī)療等后顧之憂，因此從推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從投資轉(zhuǎn)向消費以及穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的角度，也有必要優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。
4、要充分利用化債騰出的時間窗口，構(gòu)建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革。一是從深化財稅體制改革看，此輪改革短期要增加地方自主財力，但是從根本上看改革的核心是上移事權(quán)和支出責任至中央政府，避免地方政府承擔過多的支出責任，從而減少隱性債務的舉債動機。三十年前的分稅制改革解決了收入端中央財政收入占比過低、中央宏觀調(diào)控能力不足的問題，但主要矛盾和歷史因素導致未能解決事權(quán)劃分問題。當前財力端的問題仍很重要、亟需解決，要積極推動增加地方自主財力；但是在目前全國財政收入全部給到地方政府還不能滿足支出的背景下，支出端的改革也有必要成為本輪改革推進的重點。“上移事權(quán)和支出責任”是治本之策，否則“地方支出責任多-地方財政困難-中央加大轉(zhuǎn)移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環(huán)難以打破。比如，養(yǎng)老保險、環(huán)境保護、食品藥品監(jiān)督管理等事權(quán)可以上移給中央政府來承擔。
二是從構(gòu)建債務管理長效機制上，有必要在四本經(jīng)常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產(chǎn)負債表和綜合財務報告銜接。當前我國政府債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃等進行詳細規(guī)劃的預算，是現(xiàn)行債務限額管理的升級版。
5、從提高2025年財政政策效率效果的角度，還要關注五個方面的問題。一是地方債務風險防范化解取得階段性進展后，要高度關注化債之后的地方財政形勢，如果房地產(chǎn)仍處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，稅收和土地出讓收入仍然受到影響，地方政府的還本付息和三保壓力以及拖欠賬款等問題仍要引起高度關注。
二是財政政策有必要從盯住赤字率到支出增速，從關注收支平衡到財政可持續(xù)性，年內(nèi)有必要根據(jù)經(jīng)濟形勢、財政收入和專項債發(fā)行使用情況及時追加預算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財政逆周期調(diào)節(jié)的功能。如果2025年財政收入再度低于預期、專項債發(fā)行使用進度偏慢以至于影響到財政支出增速提高，影響財政政策逆周期調(diào)節(jié)的能力，有必要果斷追加預算。動作要快，要走前市場預期前面。
三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍、從“額度找項目”改為“項目定額度”、額度分配向債務負擔輕和產(chǎn)業(yè)基礎好的人口流入地區(qū)傾斜，長期看專項債要回歸本源、將部分專項債新增額度調(diào)整為一般債。為提高專項債的支出進度并降低風險，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據(jù)項目儲備情況定額度”，避免有額度但支出不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產(chǎn)業(yè)基礎好和人口流入地區(qū)傾斜。但從長期看，伴隨優(yōu)質(zhì)項目逐步減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有項目收益的要通過國債和地方一般債解決，專項債的新增額度也有必要隨之調(diào)整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債）。
四是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。包括對失業(yè)大學生的補助、對農(nóng)村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。
五是從中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。1—10月份房地產(chǎn)銷售同比為-15.8%，其中現(xiàn)房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產(chǎn)銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產(chǎn)企業(yè)風險仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利于穩(wěn)定居民對房地產(chǎn)的信心。
五、貨幣政策適度寬松，適時降準降息，加強金融穩(wěn)定
會議提出：“實施適度寬松的貨幣政策”“適時降準降息”“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”。與2023年“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”的表述相比，整體基調(diào)更加積極。
事實上，今年9月24日金融“新政”實施以來，我國宏觀經(jīng)濟政策已出現(xiàn)了明顯的邊際轉(zhuǎn)變，從過去“更加重視長期治理改革、短期政策應對相對保守”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸唐谡邞獙秃烷L期治理改革并重”，短期政策應對變得更加果斷，逆周期調(diào)節(jié)力度不斷加大。體現(xiàn)在貨幣政策層面，就是持續(xù)降準降息，增加貨幣供應量等。預計2025年，貨幣政策力度將進一步加大。
一是總量政策更寬松，進一步降準降息。過去30年中，“適度寬松”這一表述僅出現(xiàn)在2008-2010年間，期間面對國際金融危機，我國央行多次降準降息。考慮到目前物價水平低迷，雖然名義利率處在較低水平，但實際利率仍然偏高，未來仍需要降低實際融資成本。預計2025年全年將分別降準、降息0.5個百分點；節(jié)奏上或更加靠前，以應對特朗普1月上臺后可能產(chǎn)生的關稅沖擊。
二是貨幣政策工具箱更加充實，貨幣政策調(diào)控方式逐步向價格型轉(zhuǎn)變，同時與財政的配合也更加緊密。今年以來，央行先后開啟國債買賣、買斷式回購、“證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）”等政策工具。一方面，是為了提高貨幣政策傳導效率，推動貨幣政策框架逐步轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型。另一方面，也是為了積極配合財政政策，發(fā)揮協(xié)同效應。
預計2025年貨幣政策工具箱仍會進一步充實完善：一方面，調(diào)整優(yōu)化保障性住房再貸款，“證券、基金、保險公司互換便利”，股票回購增持再貸款等政策工具，將其落到實處、取得實效。另一方面，或?qū)⑦m當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行。
三是“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，貨幣政策工具可能被賦予更多“金融穩(wěn)定”的要求，這一轉(zhuǎn)變或?qū)τ谫Y產(chǎn)定價范式產(chǎn)生影響。2008年以前央行主要目標是“幣值穩(wěn)定”，2008年后各國央行普遍將“金融穩(wěn)定”納入目標體系。相應地，貨幣政策工具也開始被賦予一定“金融穩(wěn)定”的要求。如國債買賣本身是投放流動性的工具，但也被用來達到穩(wěn)定債券市場價格的目的。今年，我國央行不斷提示長債收益率風險，開啟國債借入、國債買賣等，就是貨幣政策工具兼具雙重目標的典型反映。在這一探索過程中，需要高度關注各類工具對于資產(chǎn)定價范式的影響。如買斷式逆回購，由于短期內(nèi)債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了央行，增加央行賣出國債的籌碼，從而對長期利率產(chǎn)生更強的約束。
六、深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點
會議強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，并要求“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。今年以來，頂層設計高度關注資本市場改革進程，4月政治局會議提出“多措并舉促進資本市場健康發(fā)展”，7月提出“提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，9月提出“提振資本市場”，12月更明確“穩(wěn)住樓市股市”；關于資本市場的政策舉措密集發(fā)布，包括出臺新“國九條”、完善資本市場“1+N”政策體系等。2025年，資本市場改革仍是穩(wěn)定社會預期、修復居民資產(chǎn)負債表的重要抓手，具體有以下三條改革主線需要特別關注。
一是并購重組市場改革是重中之重。一方面，并購重組是主動退市最主要的形式，大力推進并購重組是提高市場出清力度，提升存量上市公司整體質(zhì)量的關鍵。事實上我國上市公司退市數(shù)量偏少，主要是主動退市數(shù)量偏少。另一方面，并購重組是產(chǎn)業(yè)競爭的高階形式，通過并購能夠快速出清落后產(chǎn)能，提升頭部企業(yè)競爭力，提高產(chǎn)業(yè)鏈整合力度，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。因此，并購重組改革不僅僅是資本市場制度建設的一環(huán)，更對現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設有著至關重要的影響。明年需關注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等方向的并購重組，如新能源汽車、半導體產(chǎn)業(yè)基于補鏈強鏈和提升關鍵技術(shù)水平的并購。
二是長期資金入市進度加快，為市場帶來更多“活水”。根據(jù)我們測算，2023年長期資金中入市較為積極的社保基金，持有權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為36.9%（含直接股權(quán)投資），而挪威政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級年金基金和澳大利亞未來基金權(quán)益投資比例達69.8%、57.0%和47.1%。基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險資金等持股比例更低，入市空間較大。未來，或進一步優(yōu)化長期資金投資監(jiān)管模式（放松比例上限），優(yōu)化保險資金償債能力約束指標，擴大養(yǎng)老金投資范圍。
三是基金行業(yè)改革提速。一方面，基金費率或進一步壓降；另一方面，ETF等指數(shù)投資產(chǎn)品數(shù)量將不斷增加，指數(shù)型被動基金將迎來重大發(fā)展機遇。
七、加快房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式
會議明確提出“穩(wěn)住樓市股市”的目標，并做出具體部署，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關基礎性制度。”
未來房地產(chǎn)政策還可從以下三方面加以完善優(yōu)化：
一是加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。當前全國僅剩北京、上海、深圳等少數(shù)城市仍在執(zhí)行限購政策，有必要進一步放松。例如，放開郊區(qū)限購、大戶型限購、商住限購，降低非本地戶籍購房社保年限，增加多孩家庭購房指標等。
二是加快推進保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力。建議增發(fā)國債，探索中央層面成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，預計2-3萬億，專項用于保交房、收儲等工作，以堅定不移的決心并釋放強烈的信號推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。
三是引導鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。建議根據(jù)不同城市的去化周期以及不同地段住宅受歡迎程度，將核心地段的部分商業(yè)用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質(zhì)商品房的需求；放開郊區(qū)供地1.0容積率限制，優(yōu)化架空層、陽臺等空間以及社區(qū)公共配套設施的指標計算規(guī)則；鼓勵優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，不再實施新建商品住房銷售價格指導等。
八、大力培育未來產(chǎn)業(yè)，完善政策支持體系
會議提出“以科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”“開展‘人工智能+’行動，培育未來產(chǎn)業(yè)”。過去五年，中央經(jīng)濟工作會議均會提及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，今年對于科技創(chuàng)新的關注仍然較高，未來需重點關注以下幾點：
一是未來產(chǎn)業(yè)政策體系將加速完善。黨的二十屆三中全會提出，“加強新領域新賽道制度供給，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制”，目前各地區(qū)已經(jīng)開展了諸多先行探索。如上海圍繞未來健康、未來芯片、未來智能、未來能源等領域已設立張江、臨港和大零號灣3個未來產(chǎn)業(yè)先導區(qū)。北京、廣東等多個省市也已出臺未來產(chǎn)業(yè)相關政策文件，并建立未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展先導區(qū)。可以說，未來產(chǎn)業(yè)已明確進入“政策導入期”，下一步需要優(yōu)化政策體系，特別要在產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端著力。前端，要推動顛覆性創(chuàng)新，補齊科技成果轉(zhuǎn)化薄弱環(huán)節(jié)。后端，要開拓技術(shù)和產(chǎn)品應用場景，以擴大需求帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如在特定區(qū)域內(nèi)采用政府采購、消費補貼等方式持續(xù)釋放場景資源。
二是要素保障力度將加大，進一步促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展。會議提出：“健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”。明年，中央企業(yè)創(chuàng)投基金或進一步提高出資比例，落地長期績效考核機制，明確盡職免責容錯條件。
三是“制定全國統(tǒng)一大市場建設指引”，規(guī)范不當市場競爭和市場干預行為。今年6月，國務院發(fā)布《公平競爭審查條例》，明確政府部門在出臺政策之前，都要經(jīng)過嚴格的公平競爭審查和評估，禁止差異化稅收優(yōu)惠、選擇性財政獎勵等。這對于破除市場分割，促進要素自由流動至關重要。2025年，全國統(tǒng)一大市場建設仍將縱深推進，制定“全國統(tǒng)一大市場建設指引”無疑會將頂層要求落得更實更細，明確哪些可以做，哪些不能做；“有為政府”和“有效市場”也將從紙面要求一步步照進現(xiàn)實。
九、加強預期管理，激發(fā)微觀主體活力
會議將“穩(wěn)定預期、激發(fā)活力”列為明年經(jīng)濟工作重點之一，并在工作部署中再次強調(diào)“加強預期管理，協(xié)同推進政策實施和預期引導，提升政策引導力、影響力”。微觀主體預期和信心不穩(wěn)是此前拖累經(jīng)濟回升向好的重要因素，隨著9月下旬以來一系列增量政策的實施，微觀主體預期和信心明顯提升，股市、房地產(chǎn)市場活躍度上升，經(jīng)濟加快恢復。加強預期管理，可從以下三方面著手：
第一，提高宏觀政策透明度，加強市場溝通。例如當前國內(nèi)物價仍較低迷，中國人民銀行雖然提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，但可以進一步設置明確的通脹目標，將公眾的中長期通脹預期錨定在合理水平，從而加快物價回升。還應強化政府部門與市場的溝通，及時澄清一些誤讀及對政策的歪曲理解。
第二，采取更大力度甚至超預期的舉措穩(wěn)定經(jīng)濟，扭轉(zhuǎn)低迷預期。例如會議提出“實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率”，建議明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%。赤字率是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字的絕對規(guī)模相差不大，1個百分點差距在1.3-1.4萬億，但信號意義和穩(wěn)定預期的意義卻相差甚遠。
第三，樹立典型，重塑民營企業(yè)家信心。要提振民營企業(yè)家預期和信心，需要徙木立信、千金買馬骨，建議推出正反兩方面的政商關系案例，清亂象、樹典型，有利于各方傳播和學習，為民營經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，更重要的是保持政策的穩(wěn)定性連續(xù)性和落實法治。
（作者羅志恒，系粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長；馬家進、原野，系粵開證券宏觀分析師。文章僅代表作者觀點。）