界面新聞記者 | 劉素楠
界面新聞編輯 | 彭朋
上海并購重組市場迎重磅政策利好。
近日，《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》（下稱《方案》）印發。《方案》明確提出，力爭到2027年，落地一批重點行業代表性并購案例，在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規模，激活總資產超2萬億元。
“《方案》亮點較多，有明確目標、有抓手、有容錯機制，最后還有法制保障。”金茂凱德律師事務所創始合伙人、環太平洋律師協會第30屆會長李志強指出。
“所有上海的上市公司都適合通過并購來做大做強。”國浩律師事務所資本市場業務委員會暨法律研究中心主任劉維認為，另一方面，這也將吸引全國乃至全球的優質資產并入、壯大上海的上市公司。這份《方案》，他評價為“切中痛點、符合市場預期、操作性強”。
李志強和劉維都是上海最早的證券律師，曾參與多個知名企業的并購案例。20世紀90年代末期，全國第一批上市公司的并購重組便是在上海啟動。上海醫藥注入上海四藥股份，東方航空換股吸收合并上海航空，東方明珠與百視通合并等，都是并購重組成功的經典案例，通過一系列合并，上市公司進一步發展壯大。
近期，上海已有多家地方國企上市公司發布并購重組公告，在資本市場引發追捧。上海國資落地首個頭部券商并購重組案例——國泰君安吸收合并海通證券，劍指萬億超級航母，兩家公司復盤后股價2連漲。上海電氣超30億元并購發那科機器人，也讓股價一路上漲。
今年以來，為何并購重組概念如此火熱？
“證監會最近對于并購的重視，除了推動并購業務本身的發展外，也是對資本市場參與者思想觀念的一個校正。”今年10月，申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長在一個產業并購研討會上演講時指出。“我覺得應當有這樣的觀念：并購重組是常態，企業上市是特例。”
劉維曾連任三屆證監會并購重組委委員。他指出，從市場角度來看，產業在發展前期需要資本投入，等產業發展到一定時機尋求上市，前期投資的資本就可以通過資本市場退出，再進入下一個投資循環。2023年A股全面實施注冊制后，IPO節奏放緩，客觀上對一級資本市場和二級市場的沖擊較大，資本退出渠道收窄，而并購重組則是一個很好的退出渠道。“支持上市公司并購重組，有利于形成良性的資本投入、產業發展和資本退出的良好鏈條。特別是對于上海建設國際金融中心的發展目標，更值得政府去推動。”
現在的并購重組在理念和方法上與過去有何不同？
劉維指出，此次上海提出了一些重點行業，特別是集成電路、生物醫藥、人工智能等重點領域；明確聚焦新質生產力強鏈補鏈；在推動傳統行業轉型升級方面，《方案》提及包括金融、物流在內的現代服務業、專業服務業，以上這些都為上海國有控股上市公司指明了并購重組的方向。
其次，《方案》明確提出建立并購標的發現和儲備機制、搭建綜合性并購服務平臺。劉維說，并購重組業務涉及政府機構的各個方面，例如并購過程中產生的稅務銜接問題、反壟斷審查、國有資產評估等，以及金融和醫藥等特殊行業需要的資質審批等，以往要分別到各個政府機構報備審批。
“我們通常會面臨時間銜接的問題，可能有些政府部門已經批準，而另外的政府部門沒有批準，這對我們的信息披露是一個痛點難點。如果搭建綜合性并購服務平臺，就可以將政府審批集中在一起，一站式完成，有利于提高并購重組的效率。”劉維表示。正常情況下，一個大規模的并購重組案例往往耗時一年多。未來，并購重組的時間或將獲獎大幅縮短。
方案強調“發揮國有上市公司的引領作用，推動優質上市公司、產業集團加大對產業鏈相關企業的資源整合，支持收購有助于強鏈補鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產?。”安永大中華區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝則表示，從目前的市場情況看，大市值企業和小市值企業的分化還在加劇，資金和資源愈發流向行業龍頭企業。事實上，“市值小”其實不等于業績差，不少小市值公司是市場的活力源泉，是“新質生產力”的重要來源。近三年的新上市公司中，眾多小市值企業屬于九大戰略新興產業，或是國家級專精特新企業。對于產業買家的上市公司而言，通過收購可以擴充自身的產品布局，獲得所需的技術團隊，整合上下游產業，鞏固自身的競爭實力；對于被并購標的而言，利用買方的資源和平臺，克服原本規模和資金實力的限制，可以加快研發和拓展速度，實現更大的發展。
他認為，就中國市場的過往歷史看，并購往往會成為IPO收緊趨勢下的“備胎”和創投退出的捷徑，但在充分“內卷”的今天，并購已經成為中國產業競爭的高階環節和發展的新引擎。 “中國式SPAC” （特殊目的收購公司）將在中國資本市場出現。國外SPAC是指先募集到管理資金，然后再在規定的時間內收購重組目標企業。“中國式SPAC” 則是產業投資方和財務投資方籌集資金，協同拿下某個上市公司的實際控制權，再將具有業務協同性、產業關聯性的小市值上市公司或受困于一級市場的標的企業裝入，實現資源的優化配置，激發市場活力，進而也推動了中國資本市場走高質量發展道路。
幾位受訪者均強調，《方案》還首次提出了提高監管包容性，提出健全完善國資股權投資基金績效評價機制和容錯機制，注重基金整體業績和長期回報，在勤勉盡責的前提下，允許微利、虧損狀態的投資項目通過并購渠道退出，并免于相關責任追究。
“這對國有控股上市公司和產業投資基金的建設非常重要。”劉維說。之前此類企業并購，首先要滿足國有資產保值增值的需求。如果投資項目處于微利或虧損狀態，并購重組因定價問題很難獲得批準。特別是此次上海提及的集成電路、生物醫藥、新材料等產業，本身具有研發投入大能力，產出周期較長，達到一定發展瓶頸時非常需要資本市場的支持。部分企業由于無法獲得資本市場的支持，倒在了“最后一公里”。
《方案》提出加快培育集聚并購基金，用好100億元集成電路設計產業并購基金，設立100億元生物醫藥產業并購基金。政府投資基金可以通過普通股、優先股、可轉債等方式參與并購基金出資，并適當讓利。“鏈主”企業通過企業風險投資（CVC）方式圍繞本產業鏈關鍵環節開展并購重組的，將CVC基金設立納入快速通道。
“實際上，這是通過政府母基金效應撬動更多社會化資本投入并購市場。”劉維說。再看文章開頭提到的2027年目標，他認為在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域形成3000億元并購交易規模、激活總資產超2萬億元，是一個切實可行的目標。在集成電路產業，生物醫藥、新材料等領域，現有的上市公司市值并不小。從總資產角度看，涉及的產業、資本和帶動企業可能更多。
湯哲輝指出，并購基金的加快培育，將有利于推進傳統行業和新興行業的整合，推動產業轉型升級，這符合國際成熟資本市場的發展慣例。具體而言，上海應鼓勵上市公司與并購母基金發起設立行業并購基金，并通過并購基金的先行介入，消除并購的前期風險。并購基金將為上市公司儲備并培育戰略業務，形成緩沖帶，穩健推動上市公司戰略轉型，并可提高并購成功率。此外，相比通常的定增再融資進行收購，“上市公司+PE”的模式，可以提升并購的效率和資金使用效率。
并購重組存在眾多風險，《方案》也強調加強各類風險防范：注重防范并購重組過程中財務造假、資金占用、內幕交易、市場操縱等違法違規行為，增強監管溝通和引導服務，保護中小投資者權益；做好財務、法律等盡職調查，合理設計交易條款，規避并購重組中可能存在的商業風險；規范對資產定價和交易環節的監督約束，防止國有資產流失；引導交易各方規范開展跨國并購。
“《方案》出臺之后，市場上可能存在不良分子借用新概念進行非法集資等違法活動。市場操縱和內幕交易通常與并購重組相伴而生，我們需要防范違法違規行為的發生。”劉維說。
《方案》提出夯實人才和法律保障：完善人才評價、激勵機制，支持在重點并購重組項目中取得優異業績的人才申報我市東方英才等人才計劃；發揮上海金融法院作用，完善金融糾紛專業化審判機制，加強涉上市公司并購重組的投融資案件和證券案件審理，支持企業依法開展并購重組業務，營造誠信公平活躍的市場環境。
李志強指出，《方案》提出的風險防范很立體，一方面，需要發揮全國第一家金融專業法院的作用，完善金融糾紛的專業化審判，確保司法兜底，另一方面，需要防范并購過程中出現的財務物造假等違法違規行為，做好財務、法律等盡職調查。
此外，他認為《方案》還有一大亮點是推出了人才的激勵機制。并購業務需要金融、法律、審計評估和交易撮合等方面的專業人才，這是上海首次提出支持并購人才申報人才計劃。
據劉維介紹，當前，常見的并購重組方式主要有兩家上市公司合并，此類通常是兩家各有優勢的國有控股上市公司，采用直接合并的方式實現并購重組；上市公司通過發行股份購買資產換股、現金或兩者并用的方式收購非上市公司；另一種常見的即借殼上市。
“目前IPO放緩，一些原本已有過上市輔導的公司無論是信息披露還是財務管理都相對規范，這類公司可能愿意被上市公司收購，上市公司也愿意進行并購。”劉維說。
關于借殼上市，他指出，證監會9月發布“并購六條”之后，無論借殼上市還是跨界并購都已放開。他認為借殼上市或跨界并購，仍然需要關注上市公司的持續發展，從提高上市公司持續經營能力和盈利能力的角度去開展，而非僅僅是為了概念炒作股票。
“這些政策性支持是個很大的利好消息，但在并購時情況有所不同，我認為不要著急。”劉維強調，“并購必須慎重挑選適合自己并購的標的，要做好相關并購的銜接工作，特別是并購完成后的銜接工作，一定要注重并購和被并購企業的文化協同、管理協同和產業協同，真正做大最強自己的產業。”
他認為，市場主體已經達成共識，未來兩年，資本市場的主旋律將是并購重組。在下一步的制度配套方面，他建議不能過于急迫，應盡快出臺配套制度解決共性問題，過于細節的問題則通過市場化解決。例如，當前并購企業的稅務處理能否使用特殊稅務處理原則，需要有細化的指引；并購涉及國有資產管理，涉及交易所和國資審核的銜接，需要明確的解決措施；關于微利或虧損的國有資產估值和定價，也是一個難題，需要指導性政策。